作者：谭逸鸣/郎赫男
摘 要
债市周观点
当前基本面和资金面仍利好债市，后续货币政策的进一步宽松可以期待，节奏上降准或先于降息，总体而言债牛环境仍然存在。
但央行态度与国债买卖行为也决定了资金和债市利率的下行空间，此外还需关注财政或有的增量政策对于基本面和风险偏好的提振作用，以及政府债供给放量对资金的阶段性扰动。
当然，短期内出台大规模刺激政策的可能性或不高，后续增量政策出台的可能性及实际力度还需进一步观察和评估，而流动性在央行维稳宽松以及财政加大支出之下预计仍将维持合理充裕，对应债市调整压力总体可控，债市发生大幅调整和理财赎回负反馈的可能性也并不高。
故而整体来看，9月债市聚焦点将落在降准降息、央行卖债、增量政策的博弈上，我们预计长债利率在多空因素交织之下维持震荡格局，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们仍按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%判断，中短端或相对占优，若有降准落地，存单提价现象将会有所缓和，这将有利于中短端各类资产定价的修复，而后则关注央行行为和增量政策预期的进一步变化。
本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市围绕偏弱的基本面和偏宽的资金面展开，交易降准降息下，市场再度探底，央行卖债成主要扰动因素，行情在利多因素与央行卖债的交织之下有所反复
2、月初逆回购连续密集到期，资金面均衡偏收敛，整体仍属宽松格局
3、债市周观点：9月，债市聚焦与策略应对
（1）9月，降准但不降息？
（2）央行买卖国债落地，如何理解？
（3）债市怎么看？
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。
9月，债市聚焦与策略应对
当前而言，市场与政策一定程度仍属于“真空期”，预期博弈之下，市场将围绕关键点位和政策操作来展开，债市后续策略如何应对？本文聚焦于此。
对此，我们从央行9月5日的新闻发布会入手来看，会中释放了哪些信号？
1、9月，降准但不降息？
关于下一步政策取向，央行在新闻发布会上强调，将继续着眼于总量、利率和结构，对于后续的增量政策，总体思路是继续坚持“以我为主”优先支持国内经济发展，同时也会继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况，具体而言：
一是总量上，加大逆周期调节力度，一方面，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导银行增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平的预期目标相匹配；另一方面，发挥好近期政策利率和贷款市场报价利率下行的带动作用，推动社会综合融资成本稳中有降。
二是结构上，加大已有工具的实施力度，推动新设立工具落地生效，主要是提高资金使用效率，以金融“五篇大文章”、“两重”“两新”等重点领域作为重要工作抓手，持续引导金融机构加大对重点领域、薄弱环节的信贷支持力度，更有针对性地满足合理消费融资需求。
这当中，关于降准降息的空间和必要性，央行表示“还需要观察经济走势”。而我们从当前宏观图景来看，后续货币政策的进一步宽松可以期待：二季度GDP同比4.7%较一季度放缓0.6个百分点，7月经济金融数据亦一定程度不及市场预期，制造业和基建增速有所下滑，出口韧性仍有待进一步观察，8月制造业PMI已连续四个月处于收缩区间。总体来看，二季度以来经济稳增长压力再次有所凸显。
进一步结合央行表述来看，当前降准有其空间和可能性，而降息在短期内或仍受一定阻力：
一是关于数量工具，央行表示综合运用多种工具，目的是保持银行体系流动性合理充裕。其中，中短期流动性供给方面，当前主要运用的工具是7天逆回购以及MLF；长期流动性供给方面，当前常用的工具是调整法定存款准备金率；此外，便是结合运用今年新增的国债买卖工具。
当前而言，逻辑上降准有其空间和可能性。2021年本轮宽松周期以来，央行每年均会进行两次降准，今年2月降准50BP落地，距今已有7个月之久，考虑到后续对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，逻辑上年内再度降准有其可能性。央行新闻发布会上亦表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，我们预计后续降准可期。
节奏上，央行当前时点提及仍有降准空间，考虑到当前存单和资金背离，以及存单持续提价背后所隐含的银行缺乏长期稳定负债的问题，结合四季度MLF到期规模马上将迎历史最高水平，综合以上角度考虑，9月降准落地有一定概率，以维稳银行负债端以及市场预期，相应来说，存单提价现象在降准后或能有一定程度缓解，这将有利于短端资产的价格修复。
“法定存款准备金率是我们供给长期流动性的一项工具，与之相比，7天逆回购和中期借贷便利是对应中短期流动性波动的工具，今年我们又增加了国债买卖工具。综合运用这些工具，目标是保持银行体系流动性合理充裕。年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。”
二是关于价格工具，从央行表述来看，短期内政策利率和存贷款利率下调的概率或不高。本次发布会上，央行强调“发挥好近期政策利率和贷款市场报价利率下行的带动作用”、“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，由此来看，虽然当前降低实体融资成本仍是大趋势，且为银行净息差考虑还需进一步调降存款利率，但综合考虑银行整体资产负债表总量以及补充银行资本充足率等问题，短期内政策利率和存贷款利率下调的概率或不高。
具体而言：
一方面我国央行当前密切关注美国等海外主要发达经济体的货币政策调整情况，这当中的不确定性和博弈点在于美国经济韧性、通胀反弹风险以及美国大选情况，但当前物价和就业数据的边际变化确已一定程度为美联储降息创造条件，整体看当前市场对美联储降息于9月落地的预期较强，我们预计后续随着美联储降息落地以及外围压力的进一步缓解，国内OMO降息相应落在四季度的概率更高一些。
另一方面考虑银行息差压力以及存款流失出表的现象，当前国内银行净息差已处于历史低位水平，而受手工补息整改影响，银行存款持续向资管产品分流，存款利率下调的空间在压缩，净息差承压之下，贷款利率下行也面临一定约束：
“在利率方面，人民银行持续推动社会综合融资成本稳中有降，今年以来，1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了0.1和0.35个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。同时也要看到，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。人民银行将密切观察政策效果，根据经济恢复情况、目标实现情况和宏观经济运行面临的具体问题，合理把握货币政策调控的力度和节奏。”
综合来看，我们预计年内再度降准有其空间和可能性，节奏上，最早可能在9月落地，以缓解银行负债端压力。
而降息方面，短期内政策利率和存贷款利率进一步下调的可能性预计不高，后续还需根据国内经济修复情况以及海外货币政策调整情况作进一步考虑，我们预计随着美联储降息落地以及外围压力的进一步缓解，国内OMO降息相应落在四季度的概率更高一些。
2、央行买卖国债落地，如何理解？
8月30日，央行发布公告：2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债，并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。
至此，央行买卖国债工具正式宣布落地。本次新闻发布会当中，央行明确买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理：
“8月全月买短卖长、净买入国债1000亿元。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。同时，我们也将结合宏观形势和政策调控需要，创新实施好结构性货币政策工具，持续提升货币政策效率。”
对此如何理解？
一是释放流动性，可以起到降准、置换MLF的功能。前文提到央行表示综合运用多种工具，以保持银行体系流动性合理充裕，这当中便包括国债买卖工具。8月MLF净回笼1010亿元，央行国债净买入1000亿元，对应释放流动性，基本对冲，一定程度代替降准实现对MLF的置换。
二是兼顾对收益率曲线的调控，央行指出国债买卖“主要定位于”基础货币投放和流动性管理，这当中便意味着国债买卖可兼顾调控收益率曲线，例如本周四周五“24续作特别国债01”卖盘挂出，一定程度对市场做多长债的情绪有所影响，而短端方面，央行“买短卖长”固然利好短债，但需注意的是央行亦可结合资金调控防止短债的单边下行。
综合来看，于债市而言：
当前基本面和资金面仍利好债市，后续货币政策的进一步宽松可以期待，节奏上降准或先于降息，总体而言债牛环境仍然存在。
但央行态度与国债买卖行为也决定了资金和债市利率的下行空间，此外还需关注财政或有的增量政策对于基本面和风险偏好的提振作用，以及政府债供给放量对资金的阶段性扰动。
当然，短期内出台大规模刺激政策的可能性或不高，后续增量政策出台的可能性及实际力度还需进一步观察和评估，而流动性在央行维稳宽松以及财政加大支出之下预计仍将维持合理充裕，对应债市调整压力总体可控，债市发生大幅调整和理财赎回负反馈的可能性也并不高。
故而整体来看，9月债市聚焦点将落在降准降息、央行卖债、增量政策的博弈上，我们预计长债利率在多空因素交织之下维持震荡格局，对于10Y、30Y国债收益率，当前我们仍按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%判断，中短端或相对占优，若有降准落地，存单提价现象将会有所缓和，这将有利于中短端各类资产定价修复，而后则关注央行行为和增量政策预期的进一步变化。
本周债市回顾与热点聚焦
本周（9/2-9/6）债市整体走强，主要围绕偏弱的基本面和偏宽的资金面展开，尤其是周一至周三债市情绪较好，债券收益率持续下行，交易降准降息预期下，市场再度探底，但周四至周五尾盘出现仅央行持有的“24续作特别国债01”卖盘，对市场情绪形成扰动，叠加资金面边际收敛，全周收益率走势呈先下后上，曲线整体下移，结构上看中短端势头更强。
周一（9/2），央行国债买卖操作落地，一定程度“利空出尽”，且央行“买短卖长”整体净买入1000亿元国债，对应释放流动性；此外8月制造业PMI公布为49.1%，连续四个月处于收缩区间，叠加权益市场波动，货币政策宽松预期再度升温，债市做多情绪得到提振。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2.5、-4.4、-2.5、-2.3BP至1.47%、1.81%、2.15%、2.34%。
周二（9/3），央行逆回购连续两日大额回笼，但资金面整体仍处宽松格局，叠加大行仍在“买短卖长”，短端继续走强，长端震荡，曲线走陡。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.5、-2.3、-0.2、-0.3BP至1.43%、1.79%、2.14%、2.34%。
周三（9/4），中短端止盈盘有所浮现，存单利率与短债走势的背离，也一定程度制约短端的进一步下行；彭博消息称中国考虑分两步下调存量房贷利率，引发宽松预期进一步升温，长端补涨。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+2.5、-1.0、-1.0、-1.7BP至1.46%、1.78%、2.13%、2.32%。
周四（9/5），市场继续交易存量房贷利率下调的可能性，货币宽松预期较强，30年期国债收益率一度降至2.3%以下；午后卖盘出现央行此前持有的特别国债（2400101），一定程度压制债市情绪；尾盘央行邹澜司长提及降准仍有空间。当日1Y、5Y、30Y分别变动-0.8、+0.1、-1.0BP至1.45%、1.78%、2.31%，10Y国债收益率维持在2.13%水平。
周五（9/6），全天资金面均衡偏收敛，尾盘再度出现特别国债卖盘，债市情绪受一定扰动。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.2、+0.3、+0.5、-0.3BP至1.44%、1.78%、2.14%、2.31%。
全周走势来看，截至9/6，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（8/30）变动-5.5、-7.3、-3.2、-5.6BP，曲线整体下移，中短端势头更强。此外，本周1M、1Y存单收益率分别变动+11.8、-0.5BP至1.86%、1.97%。
2、月初逆回购连续密集到期，资金面均衡偏收敛，整体仍属宽松格局
本周央行逆回购净回笼11916亿元。其中，逆回购投放2102亿元，逆回购到期14018亿元。周一至周四，逆回购分别净回笼4675、4713、2766、876亿元，周五转为净投放1114亿元。
全周来看，隔夜利率有所抬升，资金面整体仍属宽松格局。截至9/6，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+18.7、+17.1、-1.1、+3.0BP至1.72%、1.83%、1.69%、1.87%。
周一（9/9），中国8月通胀数据；
周二（9/10），中国8月贸易数据（待定）；
周三（9/11），中国8月社融数据（待定）；美国8月通胀数据；
周四（9/12），欧洲央行9月利率决议；
周五（9/13），美国9月密歇根消费者情绪指数；
周六（9/14），中国8月经济数据。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
