1、转债基本情况分析
航宇转债发行规模6.67亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价32.64元，截至2024年8月16日转股价值88.97元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月16日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.12%的贴现率计算，债底为94.45元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.81%，对流通股本的摊薄压力为14.36%，存在一定摊薄压力。
截至2024年8月16日，公司前三大股东山东怀谷企业管理有限公司、中国建设银行股份有限公司-易方达国防军工混合型证券投资基金、张华分别持有占总股本22.03%、4.34%、3.21%的股份，前十大股东合计持股比例为42.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.34亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0039%-0.0044%左右。
公司所处行业为航空装备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月16日收盘，公司PE(TTM)为23倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值42.96亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月16日，公司今年以来正股下跌38.85%，同期行业（申万一级）指数下跌12.55%，同花顺全A下跌10.65%，上市以来年化波动率为184.07%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.57%，具有较低股权质押风险。 航宇转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内三角转债（规模为9.04亿元，评级为AA-，转股溢价率为32.98%）和广泰转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为12.70%），综合审慎考虑，我们给予航宇转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。2024Q1，公司实现销售毛利率26.25%，同比下降3.28pct，实现销售净利率9.66%，同比上升0.63pct；实现归母净利润0.56亿元，同比上升10.30%。
1）核心技术优势。公司凭借多年自主创新和技术积累，拥有多项自主知识产权的核心技术，已成为国内航空难变形金属材料环形锻件领域的技术领先者。2）资质认证优势。生产军用锻件产品需具备严格的市场准入政策和资质认证标准，公司境内外业务均已获得多项认证证书，已形成市场先发优势和进入壁垒。3）研发优势。公司坚持“预研一代、研制一代、批产一代”的创新机制，强化研发与生产的结合，注重技术产业化。4）客户资源优势。公司成为国内航空发动机环锻件核心供应商，与国内主要航空发动机生产商建立了牢固的伙伴关系。风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。航宇转债发行规模6.67亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价32.64元，截至2024年8月16日转股价值88.97元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月16日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.12%的贴现率计算，债底为94.45元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.81%，对流通股本的摊薄压力为14.36%，存在一定摊薄压力。![]()
2、 中签率分析
截至2024年8月16日，公司前三大股东山东怀谷企业管理有限公司、中国建设银行股份有限公司-易方达国防军工混合型证券投资基金、张华分别持有占总股本22.03%、4.34%、3.21%的股份，前十大股东合计持股比例为42.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.34亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0039%-0.0044%左右。公司所处行业为航空装备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月16日收盘，公司PE(TTM)为23倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值42.96亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月16日，公司今年以来正股下跌38.85%，同期行业（申万一级）指数下跌12.55%，同花顺全A下跌10.65%，上市以来年化波动率为184.07%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.57%，具有较低股权质押风险。 航宇转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内三角转债（规模为9.04亿元，评级为AA-，转股溢价率为32.98%）和广泰转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为12.70%），综合审慎考虑，我们给予航宇转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。贵州航宇科技发展股份有限公司是一家专业从事航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案的企业，公司产品广泛应用于航空、航天、舰船、新能源等高端装备制造领域。公司作为中国航空航天发动机环锻件核心供应商和国产大飞机C919发动机CJ1000、CJ2000的环形锻件核心研制单位，产品应用于超70个航空发动机型号，包括世界推力最大的商用航空发动机GE9x。公司还是亚洲最大的商用航空发动机环形锻件供应商，亚洲唯一全面取得全球主要航空发动机制造商供应资质的环锻件供应商。从产品角度，公司主营业务收入主要来自航空锻件。公司主营业务收入主要由航空锻件、能源锻件、燃气轮机锻件及航天锻件的销售收入构成，其中，航空锻件收入近三年在公司主营业务收入中占比均达70%以上，系公司支柱类产品。近年以来，由于“十四五”期间我国国防军工建设进程加快，航空锻件收入持续增长；新能源行业下游需求持续旺盛，阴极辊产品销售增加，带动能源锻件收入增长；公司积极开拓燃气轮机锻件新市场，相应收入增加；由于下游客户需求减少，航天锻件收入呈现下滑趋势。 从地区角度，公司主营业务收入以境内为主。公司主要聚焦境内市场，近年公司约70%的主营业务收入来自于境内。近年公司产品在境外的客户认可度提高，公司大力拓展位于亚洲其他地区、欧洲及境内保税区等地区的国际市场，实现境外收入大幅增长。![]()
公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件的研发、生产与销售，属于航空装备行业，处于产业链中游地位。上游为高温合金、钛合金等原材料供应行业，下游为航空航天、燃气轮机等高端装备领域。上游原材料供应商受客户指定，公司议价能力弱。公司上游行业主要为各类高温合金、钛合金制造行业，由于航空领域对产品质量的高要求，公司的原材料供应商主要由客户指定。境内业务的客户一般指定多家供应商范围，不指定原材料采购价格，由公司在该范围内自主选择；境外业务的客户一般直接指定一家供应商，同时对原材料采购量、价格、标准等有着具体规定，且公司需遵守长协约定。此外，公司对上游原材料供应商多数以现金结算，采购账期较短，公司议价能力较弱。 主要原材料国内产量不断提升，高温合金供需缺口较大。随着生产设备和技术能力的突破，以及国防和军队现代化进程的推进，据中商产业研究院预测，国内钛材产量将进一步提升，2024年将达到23.30万吨，增长率将达24.20%。目前国内高温合金产量也逐年扩大，2024年国内高温合金产量预计将达5.7万吨，增长率将达16.33%。但是国产高温合金材料在纯净度、均匀性、稳定性等方面较国外高温合金仍存在一定差距，我国仍有大量高温合金需求缺口需要从海外进口，高端品种尚未实现自主可控，尚不能完全满足航空发动机的量产需求。![]()
航空航天、燃气轮机产业下游市场空间广阔。航空领域主要分为商用和军用两个市场。我国商业航天发展尚处于初期，未来发展需求潜力较大。据美国航天基金会报告，2022年全球商业航天占航天经济的比例约为78%，而我国商业航天尚且处于起步阶段，目前国内商业发射主要依靠向“国家队”火箭“搭便车”。随着各项扶持政策和计划的推出，商业航天的发展将得到有力推动，有望带动相关锻件产品需求上升。根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来20年全球旅客周转量（RPKs）将以每年3.9%的速度增长，在2040年达到19.1万亿客公里，民航市场复苏预期明确。从全球商用飞机整机市场来看，根据Mordor Intelligence预测，预计2029年全球商用飞机市场规模将达到2719.6亿美元，2024-2029年年均复合增长率达到4.43%。在军用航空领域，中国人民解放军空军现役战机保有量已达世界第三位，但目前我国军用飞机的数量和代次与其他国家相比仍存在差距，由于国防预算支出提高和军机换代需求，我国军用航空发动机市场非常广阔。据前瞻产业研究院测算，预计2027年我国军用飞机机队规模将突破3800架。![]()
燃气轮机与航空发动机的核心技术及工作原理基本相似，可显著提升舰船战技指标。据Industry Growth Insight测算，全球船用燃气轮机预计将在2018-2030年保持5.5%的年复合增长率。我国当前高度重视海军建设，舰载燃气轮机作为新一代大型水面舰艇的主要动力装置，有望伴随我国海军装备扩充需求而进入高速增长期，公司作为配套供应商有望核心受益。![]()
环形锻件制造技术要求不断提高。新的金属材料和复合材料的研发，能够让航空发动机零部件重量更轻、强度更高、耐热和耐腐蚀性更好，随着各种新型难变形材料、轻质合金、复合材料的应用日益广泛，对环件制造技术提出了更高的技术经济要求。为了适应和满足高端装备发展对产品高性能和个性化需求，航空发动机锻件的研制和开发过程将与以信息技术、新材料技术为代表的高新技术相互融合，跨学科融合发展，实现先进材料成形制造技术和制造工艺突破，推动产品结构和产业的优化升级，向着大型化、精密化、数字化等方向不断发展。
截至2024年8月16日，公司前三大股东，山东怀谷企业管理有限公司、中国建设银行股份有限公司-易方达国防军工混合型证券投资基金、张华合计持有公司4364.17万股股份，合计持股比例达29.58%。公司的控股股东为山东怀谷企业管理有限公司，实际控制人为张华，自公司上市以来未发生变更。![]()
营业收入逐年增长。2024Q1实现营收5.78亿元，同比上升3.21%，营业成本4.26亿元，同比上升8.02%。2023年度公司实现营收21.04亿元，同比上升44.69%，营业成本15.32亿元，同比上升55.16%。公司营业收入的持续增长主要来源于“十四五”期间我国国防建设进程加快，国防开支增加，公司积极把握产业发展机会，实现了航空锻件收入较快增长。 归母净利润同比持续增长，毛利率有所下降。2024Q1实现归母净利润0.56亿元，同比上升10.30%；2023年公司实现归母净利润1.86亿元，同比上升1.21%。2024Q1，公司实现销售毛利率26.25%，同比下降3.28pct，实现销售净利率9.66%，同比上升0.63pct；2023年，公司实现销售毛利率27.18%，同比下降4.91pct，实现销售净利率8.76%，同比下降3.85pct，主要由于航空锻件产品结构变化和税收优惠政策调整导致的产品单位价格下降，能源锻件销量增长导致委外加工成本上涨，以及燃气轮机锻件在新市场开拓中销售价格下调。![]()
期间费用率同比下降。2024Q1，公司期间费用率为10.35%，同比下降3.04pct。2023年，公司期间费用率为13.69%，同比下降1.23pct；其中，销售费用率为1.58%，同比下降0.25pct；管理费用率为6.96%，同比上升0.01pct；财务费用率为1.25%，同比下降0.17pct；研发费用率为3.90，同比下降0.82pct。2023年，管理费用率的增长与营业收入变化保持一致，其他各项费用占比基本保持稳定。 现金流净额同比下降，现金回收能力情况有所改善。2024Q1公司经营活动现金流量净额为-0.47亿元，较去年同期减少54.56%；2023年公司经营活动现金流量净额为1.43亿元，较去年同期增加192.24%。2024Q1公司收现比为0.59，付现比为0.78；2023年收现比为0.90，付现比为1.07。公司下游客户账期较长且部分采用票据结算，对上游供应商多数以现金结算，在近年业绩增长的背景下，公司回款情况总体有所改善。![]()
2024Q1，公司实现营收5.78亿元，同比上升3.21%，公司销售毛利率为26.25%。公司营收增长率和销售毛利率均高于可比公司平均水平。![]()
核心技术优势。公司凭借多年自主创新和技术积累，已成为国内航空难变形金属材料环形锻件领域的技术领先者。截至2023年底，公司共获得109项专利，5次获得中国专利优秀奖，主持编制3项国家标准，参与编制8项国家标准。公司拥有多项自主知识产权的核心技术，包括材料变形与组织性能控制技术、低塑性材料成形表面控制技术、全工艺链协同设计与优化理念，解决了材料控制瓶颈问题，提升工艺设计效率，并实现了高品质、短周期、低消耗的高端装备锻件生产。在大型复杂异形环件的整体近净成形技术方面，公司的部分技术已达国际先进水平。资质认证优势。航空锻造行业存在明显的市场进入壁垒，生产军用锻件产品需具备严格的市场准入政策和资质认证标准。公司境内业务已获取军工三证，并进入航发集团各下属主机厂供应商名录；国际业务方面已取得美国、法国等多家认证机构出具的认证证书，并获取GE航空、普惠（P&W）、赛峰（SAFRAN）供应商认证证书。截至目前，公司已形成明显的市场先发优势和进入壁垒。研发优势。公司以市场需求和国家战略为指导，坚持“预研一代、研制一代、批产一代”的创新机制，强化研发与生产的结合，注重技术产业化。公司建立了国家级和省级技术中心，依托贵州省科技厅和发改委，建立了多个研究平台，推动新材料和先进制造工艺的研究。公司积极与高校和科研院所合作，共建实验室，加强研发实力。依托国家课题，紧跟航空锻造技术发展，研发新产品和工艺。公司研发紧密对接市场，成果快速产业化，确保技术领先和市场竞争力。客户资源优势。航空发动机和燃气轮机领域的研发成本高且周期长，要求供应商深度参与客户产品开发，以确保长期稳定的合作关系和订单。自成立之初，公司即获得航空军品环锻件研制与生产资质，目前公司深度参与国产航空发动机CJ-1000和CJ-2000的机匣研发，成为国内航空发动机环锻件核心供应商，与国内主要航空发动机生产商建立了牢固的伙伴关系。优质的客户资源为公司新增产能量的消化提供了充分空间，为实现预期经济效益提供了坚实保障。截至2024年8月16日，公司PE(TTM)为23倍，估值处于同行业（申万三级）中等偏下水平。![]()
公司本次发行可转换公司债券的募集资金总额为人民币6.67亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投入以下项目：
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响应国家战略规划，构建军用+商用独立自主航空产业体系。当前，我国正处于军队现代化和战略空军转型发展的关键时期，需求现代化武器装备。我国空军规模位居世界第三，但军机总量与美国相比仍有差距，未来急需列装大量先进战斗机。同时，根据国家“十四五”规划，国产商用航空发动机研制成为重要战略目标，国产CJ-1000A商用航空发动机有望装备C919，实现商用航空发动机国产化。作为国内领先的航空发动机精密环锻件制造商，公司主营产品供应军用发动机，同时参与商用发动机研发，助力我国军用和商用航空发动机产业发展。扩大公司产能，提高市场占有率。公司自成立之初专注于特种合金环锻件研发，服务于军用和民用航空发动机和燃气轮机，多年资金和资源投入使公司全面参与国内外航空、航天环锻件研制与生产，产品覆盖70个发动机型号。随着业务增长，订单需求激增，现有产能已超负荷，供需矛盾突出，军品和外贸产品生产受限，影响国际业务发展。项目实施将新建厂区，引进先进设备，以保障产品供应并推动军民航空航天业务发展，同时通过新工艺降低成本、提升产能，增强市场竞争力。通过“大数据+智能制造”升级产业，提高生产效率，满足客户订制化需求。目前公司虽有数字化管理系统，但多个生产环节仍依赖人工操作，尚需深化数字化、可视化、智能化。项目将基于现有经验，引入工业机器人和先进设备，结合MES、CAPP、PDM系统，建设自动化生产线。建成后，将实现生产流程、供应链、财务信息化，构建全生命周期管理平台，集成数控设备数据，全面提高设备利用率、生产效率，降低成本、提高良品率，同时提升公司响应速度，以最优品质、最低成本、最高效率满足客户个性化需求，增强市场竞争力。 本次可测算经济效益项目具有良好预期收益。航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目预计建设期为3年，项目达产年度可实现净利润7,446.61万元，建成后预计税后投资回收期为7.80年，税后内部收益率为13.70%。项目预期效益良好。1）发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股，公司则需对未转股的可转债偿付本息，从而增加公司财务费用和生产经营压力。
2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股，将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率，因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。3）信用评级变化的风险。在债券存续期内，评级机构将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级，并出具跟踪评级报告。定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。4）正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。
证券研究报告：《可转债打新系列：航宇转债：国内航空环锻件核心供应商》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘宇豪S0100123070023
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资者适当性说明
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