转债估值低点已过:9月转债策略组合

文摘   财经   2024-09-06 07:45   江苏  






2024







作者:谭逸鸣/刘宇豪



摘  要

1、转债指数跟踪
截至8月30日收盘,8月(统计区间8月1日-8月30日,下同)主要权益指数、中证转债指数大多震荡下行,中证转债指数月末有所回升,8月跌幅为2.45%。
8月从结构上看不同股债性转债均下跌,偏股型转债下跌幅度最大,偏债型转债跌幅相对最小。8月偏股转债正股下行较多,且各类型转债对应正股整体跌幅均更大;2024年初至今,三类转债整体均录得负收益,偏债型转债跌幅相对最小,正股中偏股转债正股整体跌幅最大。
8月不同风格转债组合延续下跌趋势,各组合表现与7月具有较高的相似性。具体来看,高YTM、小市值转债组合表现仍然相对好于中证转债指数,双低、低价转债组合均相比指数超跌,权益表现不佳下,动量风格组合8月整体下跌最多。此外2024年初以来,仅低溢价风格转债组合相对中证转债指数具有正收益,动量、低市值及低价风格转债整体跌幅更深,超过10%

2、转债估值极低点或已过,反转开启

以转债二叉树理论定价看,8月转债整体估值偏差触顶回落,短期来看或已度过估值极低点,8月22日高点(6.99%)略低于2021年初峰值(7.56%)。当前可转债整体仍处低估状态。从2022年以来看,当前市场价格距离理论定价中枢的上升空间为6.77%,转债整体性价比较高。结构上看,本月平衡型、AA+及以上评级转债整体估值压缩较多。
可转债隐波差延续下行,月末触底回升。8月转债正股波动率水平有所提升,转债隐含波动率与上月基本持平。中长期看若未来隐波水平上行则偏债转债或更优。当前加权隐波差为-15.66%,接近2021年初峰值水平,未来上行空间较大
3、中证转债指数择时
转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标等对于转债市场估值判断有效性较高。CRR估值偏差指标择时策略效果突出,择时胜率高,策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。加入万得全A风险溢价指标对择时策略整体效果进一步提升。
中长期来看,当前策略为看多信号;短期看,指数波动率指标维持看多
4、转债策略组合推荐
展望后续,建议关注:
1)转债低估值策略。转债估值仍具上行空间,可分别通过CRR、BS及隐波差指标构建转债低估策略。聚焦2022年以来转债表现,偏债型转债中挑选低估值标的表现出色,组合2022年至今年化回报5.52%。
2)红利、高YTM+、双低+动量策略。纯债收益率较低、市场偏震荡环境下高YTM、高股息转债具备较高性价比;在传统双低策略基础上结合转债动量指标,构建具有更强弹性的低估值+动量策略,策略组合历史表现优异。
3)转债股债性轮动多因子组合策略。按转债股债性分类分别构建对应的因子选债组合,通过CRR模型计算各类转债估值以进行轮动。


报告核心图表(点击可查看大图,完整图表详见正文)

风险提示:模型失效风险,流动性风险,信用风险



报告目录




1
转债市场跟踪
1、转债指数跟踪
2024年初以来权益和转债市场整体表现呈“N”型走势。从8月(8月1日-8月30日,下同)来看,本月主要权益指数、中证转债指数大多震荡下行,中证转债指数月末有所回升。截至8月30日收盘,8月上证指数下跌3.28%,同花顺全A下跌3.94%,中证转债指数下跌2.45%,主要权益指数均收跌,上证50指数跌幅相对最小为1.69%。年初以来除上证50外各指数基本收跌,中证转债指数跌幅4.99%,与上证指数较为接近

以平底溢价率±20%作为分界线,定义偏股型、偏债型和平衡型转债;对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。
结构来看8月不同类别转债整体均下跌,偏股型转债下跌幅度最大,偏债型转债跌幅相对最小且小于中证转债指数跌幅:偏股型转债指数(-5.95%)<平衡型转债指数(-3.21%)<偏债型转债指数(-1.01%)。结合转债正股来看,8月偏股转债正股下行较多,且各类型转债对应正股整体跌幅均更大,具体为:偏股转债正股指数(-7.44%)<平衡转债正股指数(-5.24%)<偏债转债正股指数(-3.30%)。
从2024年初至今,中证转债指数下跌4.99%,三类转债整体亦录得负收益,偏债型转债平均下跌6.10%,跌幅相对小于偏股型、平衡型;转债正股分类型看同样均收跌,且跌幅均明显大于转债,偏股型转债正股指数整体跌幅超过20%,高于偏债型、平衡型转债正股

从分类别转债加权转股溢价率角度看,当前(截至8月30日收盘,下同)偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为3.13%、16.97%、87.15%和65.55%。8月转债整体估值有所抬升,全市场转债平价下跌2.98元,转股溢价率提升2.74pct

拉长来看,当前偏股型、平衡型转债溢价率均已处于2022年以来较低点位,估值处于相对较低水平,性价比或有所提升。偏债型转债平价处于较低水平,溢价率仍维持高位。从各类型转债存量来看,本月权益市场表现不佳下偏债转债数量及余额同比延续增加趋势,目前占比均超65%,而偏股型转债占比进一步减少,个券数回落至19只,余额仅100余亿元。

在报告《可转债周报20231231:2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数,来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。由于指数易受部分信用风险暴露较高转债影响,本月开始对回测转债限制做适当调整。(剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债,并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债(若不足120只则选取前1/4),每20个交易日调整样本券(月度调仓))。

从8月1日至8月30日,中证转债指数录得2.45%的跌幅,在市场整体回调下行背景下,本月不同风格组合转债延续下跌趋势。各组合表现与7月具有较高的相似性。具体来看,8月高YTM风格转债组合、小市值转债组合表现仍然相对好于中证转债指数,双低及低价转债组合均相比指数超跌,权益表现不佳下,动量风格组合8月整体下跌最多,其次是低溢价风格组合。
此外2024年初以来,仅低溢价风格转债组合相对中证转债指数具有正收益,动量、低市值及低价风格转债整体跌幅最深,超过10%。

2、转债估值极低点或已过,反转开启
转债市场价格相对模型理论价差触顶回落。以二叉树定价模型来计算转债的理论价值,并根据转债实际价格计算其估值偏差(=理论价格/市场价格-1)。2022年以来的大多时间区间转债整体估值较高,而今年6月估值偏差重新回到0轴以上。本月转债整体估值偏差走势触顶回落,短期来看或已度过估值极低点,8月22日高点(6.99%)略低于2021年初峰值(7.56%),当前可转债整体估值偏差为4.20%,转债仍处于显著低估水平。从2022年以来看,当前市场价格距离理论定价中枢的上升空间为6.77%,本月转债整体估值偏差上升0.81pct,转债性价比相比8月仍有小幅提升

结构上看,本月平衡型、AA+及以上转债整体估值偏差上升较多。分转债股债性看,相较7月,8月平衡型转债整体估值偏差明显上行(+1.63pct)。当前偏债型、平衡型转债整体估值较低,与2021年初峰值相比略有差距,但亦处于明显低估的水平,偏股型估值与理论值接近,但上文所述样本量较小;分评级来看,8月AA+及以上转债整体估值偏差明显上行(+1.22pct),当前A+及以下、AA&AA-分档转债整体估值较低。总的来看,各结构转债大多接近历史极低估值水平

可转债隐波差持续下行,上升空间较大。根据转债个券市场价格,使用BS模型逆运算,计算转债余额加权隐含波动率历史序列,并与正股已实现波动率比较。历史来看隐含波动率趋势与正股波动率趋势较为一致,但多数时间低于后者,因为BS模型作为一种分离式定价模型,且只考虑了转债内嵌期权中的转股条款,对于转债整体来说模型定价往往偏高,因此隐波差多数时间为负。更合理的方式是将隐波差指标截面值与其历史中枢来比较。指标越低,即隐含波动率相对正股实际波动率负差额越大,则转债相对越被低估,反之指标越高则转债越被高估。

本月转债加权隐波差(隐波-长期正股波动率,下同)相比上月进一步下探,月末触底回升。拆解来看,本月正股波动率水平有所提升,而转债隐含波动率与上月基本持平。当前转债隐含波动率/隐波差均处于较低点位,中长期看若未来隐波水平上行则偏债转债或更优。截至8月30日收盘,剔除隐波小于0.1%转债样本后,当前加权隐波差为-15.66%,接近2021年初峰值水平,未来上行空间较大,当前转债整体性价比较高。


2
可转债策略组合

1、中证转债指数择时

在《转债4月策略组合:转债指数估值择时效果如何?》中我们尝试了应用上文计算的转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标数据,辅助对中证转债指数整体做择时判断,并与RSJ指标择时模型作比较。
其中CRR估值偏差指标择时策略构建方式为当估值偏差指标大于滚动一年90%分位数或指标大于0则看多中证转债指数,若估值偏差指标小于滚动一年10%分位数或指标小于0则买入中证货币基金指数,若没有触发上述条件即保持上期持仓。隐波差指标择时具体构建方式类似。此外,考虑适当增加交易频率,以及加入更多有效信息。我们在原指标基础上进一步结合了万得全A风险溢价指标分位数。
综合来看,CRR估值偏差指标对于转债市场估值判断有效性高,择时效果好。择时胜率高,且策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。转债隐波差指标择时表现稍弱,但2022年来看有效性明显提升。万得全A风险溢价指标的加入对择时策略夏普比、卡尔马比均具有一定提升,在择时次数显著增加的情形下择时胜率依旧保持在较高水平。2022年以来风险溢价指标有效性存在一定程度降低,策略表现稍弱于原始的单一指标策略

中长期来看,策略显示看多信号。自2024年5月14日至7月5日,CRR估值偏差指标不满足看多条件,模型信号为卖出中证转债指数,7月6日至今重回看多信号;今年5月7日以来,转债隐波差指标信号不满足看多条件,策略维持中性,7月28日至今重回看多信号。此外,截至8月30日收盘,当前万得全A风险溢价分位数仍高于90%。结合各策略历史调整频率,中长期来看保持看多中证转债指数

短期来看,指数波动率指标维持看多水平。根据收益率正负将波动率分解为正/负半方差,计算正/负向波动率,将正向波动率减去负向波动率,除以总的波动进行标准化,即得到RSJ因子。对转债指数计算得到的RSJ指标具有较强的均值回归特性且分布接近正态分布。从历史来看,中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标穿过其滚动一年95%、5%分位数相对应。
从本月来看,中证转债指数月底回升,指数RSJ指标月中维持在滚动一年5%分位数以下,8月29日上穿该分位数,提示买入信号。截至8月30日收盘,转债指数RSJ指标处于底部上行趋势,短期看波动率指标上行概率或更高。
此外,当前上述大多估值指标分位数都处于历史较低水平,尽管纵向来看具有较高的赔率,但考虑到国内当前中长期经济基本面增长预期以及企业中长期经营预期,高赔率或具有一定的兑现风险

2、 转债策略组合
2.1 低估值策略
结合上文,目前转债整体价格回归合理区间,转债整体加权价格相比模型理论定价低,估值偏差位于历史较高点位,且当前市场价格距离理论中枢的上升空间较大,转债整体性价比较高,建议关注CRR指标低估值转债标的。根据二叉树定价模型计算转债个券理论价格与实际价格的偏差,我们筛选低估值转债标的构建转债低估值策略。
策略回测设置为:剔除余额小于2亿元、评级A+以下、上市10个交易日内的转债,并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。按策略指标排序选择前30只转债(若不足120只则选取前1/4),每20个交易日调整样本券(月度调仓),手续费双边1‰,对换手率较高的组合额外剔除日成交金额1000万以下标的,下同。
类似地,可转债隐波差显著低于2018年以来中枢,距离理论中枢的上升空间较大,建议关注隐波差较低——低估转债标的。根据BS模型计算转债个券隐含波动率,与对应正股已实现波动率差值即为隐波差。由于部分隐波差低标的隐含波动率趋于0,期权价值较低对正股价格相对不敏感,对应转债大多价格/转股溢价率显著较高。因此考虑低隐波差结合双低指标来构建低估值策略

从2018年至2023年来看,上述低估值策略均具有不错的表现。以CRR低估策略为例,期间年化收益率达22.33%,明显高于中证转债指数,最大回撤为14.41%,略高于中证转债指数。从今年以来,CRR策略表现相对不如中证转债指数,且近期低价券调整行情下组合回撤幅度较大。归因来看,虽然策略模型看转债被低估,但亦存在一些因素使得转债实际较难达到其理论估值,即部分转债存在“伪低估”情况,例如转债正股并不满足模型假设增长条件、转债评级无法准确反映潜在信用风险导致模型实际高估转债价值等。
从近期业绩等历史数据结合正股基本面来看,部分转债主体中长期增长预期相对较弱、且随着剩余期限缩短信用风险相对较高;同时退市标准收严等政策影响下主体市值、股价偏低转债亦首当其冲。对此,我们对2022年以来的区间,首先在上述低估值策略基础上对低价、低评级转债做一定剔除:即剔除价格低于100元及债项评级低于AA-转债。其次,考虑财务退市风险及正股面值/市值退市风险,剔除正股价格低于3元,市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的。后续我们考虑结合正股指标做更进一步的筛选

聚焦2022年以来历史转债表现,在偏债型转债中挑选低估值标的不失为一种“防守反击策略”。在《7月转债策略:挖掘偏债转债中低估标的》中我们构建了在偏债转债中的低估组合,即将隐波差、BS、CRR三低估值因子等权合成来挑选偏债型转债(同上,对弱资质转债做剔除),组合表现相比单一低估值指标进一步提升。2022年至今年化回报5.52%,近期回撤相对较大,2024年区间相对中证转债指数超额收益为0.74%。
当下,在偏债型转债中挑选低估值标的“防守反击策略”值得关注。从中期市场环境来看,国内宏观基本面维持修复趋势,退市政策收严下市场中不良标的亦逐渐出清,而美联储降息等外部因素不确定性仍存,资金面、交易情绪合力共振尚未形成,权益市场或维持震荡行情,同时纯债长期收益率较低环境下,转债机会成本较低,预计后续转债估值中枢温和区间震荡。此背景下上述在偏债型转债中挑选低估值标的的结构策略或仍将获得不俗表现

2.2 红利、高YTM+等策略

当前市场震荡环境下,红利资产仍然具备投资价值。4月“国九条“出台对于上市公司分红要求进一步提高,未来高股息标的将逐渐增多,短期来看,市场或形成一定的风格偏移,建议关注高股息转债标的。结合历史回测来看,红利低波转债组合剔除双高转债风险收益比表现更好,从期权的角度双低标的更具低估值属性,转股价值上升时获利空间更大,因此我们考虑挑选高股息低波动率+双低转债来构建转债红利策略。
截至8月30日收盘,本月转债整体继续回调下纯债YTM在3%、2%以上个券数量对全部转债占比继续攀升,分别为43.40%、58.68%。全市场转债、AA-及以上转债YTM中位数分别为2.55%、2.39%,相较于上月末上行较多,高YTM转债择券空间上升。当前权益市场偏弱背景下,转债更多定价“债性”,高YTM转债作为信用债的替代选择,不失为防守环境中的一种占优选择,在当前纯债收益率较低的环境下高YTM转债仍具有较高性价比。建议继续关注高YTM+低转股溢价率组合,同时提防部分信用风险较高个券。
类似的,考虑到转债正股退市风险以及信用风险,在上述两策略中同样剔除价格低于100元及债项评级低于AA-转债,剔除正股价格低于3元,市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的

在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标(转债正股20、60交易日平均涨跌幅等),构建具有更强弹性的低估值+动量策略。该策略相比单纯的双低具有明显提升,组合历史收益显著增厚并且最大回撤更小。回测来看该策略组合2018年至2023年相对中证转债指数年化超额19.14%,卡尔马比率为1.46,建议持续关注。
8月双低+动量组合回撤较大。组合中转债个券业绩不及预期、低价转债信用风险或由于正股股价短期异动等风险仍需要保持关注,类似的,考虑到转债正股退市风险以及信用风险,剔除组合中正股价格低于3元,市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的

2.3 转债轮动多因子组合

在报告《转债策略研究系列:可转债股债性轮动策略初探》中我们对可转债按股债性分类(偏股、平衡、偏债)分别构建了对应的因子选债组合,并通过CRR模型计算各类转债估值偏差并进行轮动(即增配估值较低风格转债)得到了转债股债性轮动多因子组合策略。并且在报告《转债策略研究系列:波动率分解与可转债择券》中对上述策略因子进行了调整优化。组合2018年至2023年的年化收益率为28.20%,最大回撤为13.62%。

在转债8月策略组合报告中,我们根据转债股债性轮动策略模型,得到8月转债多因子组合,以8月1日开盘价至8月30日收盘价计算,组合期间下跌3.17%(其中平衡型-4.95%,偏债型-1.25%),跌幅相对高于中证转债指数。本期组合中跌幅较高的主要为花园转债、设研转债等,涨幅较高的为宏柏转债,组合中个券跌多涨少。


3
附:部分策略组合明细


风险提示


1)模型失效风险。模型构建基于可转债市场历史业绩表现推演,如果市场基本面出现较大变化和调整,或是政策面转变较大,模型可能会失效。
2)流动性风险。部分可转债可能流动性较差,无法按照模型测算的时点与价位进行交易,存在流动性风险。
3)信用风险。如果发生信用违约,可能会对转债债底造成冲击,带来潜在风险



END


研究报告信息
证券研究报告:9月转债策略组合:转债估值低点已过
对外发布时间:2024年09月05日
报告撰写:谭逸鸣S0100522030001;刘宇豪S0100123070023

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