作者：谭逸鸣/谢瑶（联系人）
摘 要
在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？展望后市，震荡格局下又如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。
收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型
在债券市场投资中获取收益，多是通过对利率走势进行研判，并选择合适的债券策略。利率定价主要涉及基本面、政策面、资金面等维度的分析，债市策略包括久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、利差策略等。
其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略。
（2）曲线牛陡：子弹策略相对占优。从结果看，牛陡阶段子弹策略的区间收益率优于各种哑铃型策略，表明“子弹策略在曲线牛陡中相对占优”，4种哑铃构成中“3Y+30Y国开”的区间收益相对较高，“1Y+10Y国开”组合表现较差。
（3）曲线熊平：哑铃策略回撤更小。从结果看，熊平阶段哑铃策略的回撤明显低于子弹型策略，在平坦化曲线中，哑铃策略的高凸性通常可获取更高回报或更低回撤，4种哑铃中期限越分散，回撤越小，“1Y+30Y国开”回撤最小。
（4）曲线熊陡：哑铃策略部分占优，部分劣势。从结果看，熊陡阶段部分哑铃策略的区间收益率优于子弹策略，哑铃策略期限越分散，回撤保护效果越好，4种哑铃构成中“1Y+30Y国开”“3Y+30Y国开”的区间收益优于子弹策略，而“3Y+10Y国开”“1Y+10Y国开”的区间收益劣于子弹策略。
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进入三季度，央行态度和监管政策成为影响债市的核心变量，债市波动率明显加大。7月以来，央行持续储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，从宣布借券卖债，到宣布将开展临时正逆回购操作等。
8月从大行卖债，到交易商协会提示国债交易违规行为，再到央行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”栏目等，市场交易情绪有所降温，债市成交明显缩量，利率曲线逐渐向“熊平”演绎。
在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？展望后市，震荡格局下又如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。
其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略，在不同的市场环境中相应的占优策略会有所差异。
具体来看：
（1）子弹策略
子弹策略的定义：确定组合久期后，如果使用中等期限的债券来构建组合，例如用5年左右的组合来构建，则被称为子弹组合。
子弹策略的选择：经验来看，子弹策略适用于看好某一特定期限品种，通过集中配置该久期债券以获取较高的收益。牛陡情形下该策略相对占优，实际中仍需考虑收益率曲线倒挂和期限利差变化情况。
哑铃策略的定义：确定组合久期后，如果构建短期债券和长期债券的组合，例如1年和10年/30年的组合，一方面可以通过短期债券保持较强的流动性，另一方面，可以从长期债券中获得更高的票息收益。
哑铃策略的选择：经验来看，熊平状态下哑铃策略占优。在市场波动率明显上升时，哑铃策略的高凸性优势显现，回撤更小，其组合收益或优于子弹策略。
阶梯策略的定义：确定组合久期后，如果债券相对均匀分布于各类期限品种，一般被称作阶梯策略。
阶梯策略的选择：阶梯型策略相对稳健，收益和风险多位于子弹和哑铃两者之间，在曲线平坦化和陡峭化下都难以成为占优选择。
从曲线平坦变化来看：随着曲线形态趋于平坦，期限利差压缩，哑铃型策略收益>阶梯型策略收益>子弹型策略收益。从曲线陡峭化来看：子弹型策略往往占优，子弹型策略收益>阶梯型策略收益>哑铃型策略收益。
我们进一步对子弹、哑铃和阶梯型三种组合策略的收益进行实证比较：
我们选择1年国开220217.IB、5年国开240203.IB、10年国开240210.IB来构建三类组合策略，对应的修正久期分别为0.75年、4.31年、8.76年。
我们以5年期国开240203.IB的修正久期4.31年作为组合的目标久期，构建三类组合策略如下：
子弹策略：确定目标久期为4.31年，5年国开240203.IB在组合中的仓位为100%。
哑铃策略：确定目标久期为4.31年，1年国开220217.IB和10年国开240210.IB的仓位分别为55.6%、44.4%。
阶梯策略：确定目标久期为4.31年，1年国开、5年国开、10年国开的仓位分别为37.1%、33.3%、29.6%。
从结果来看，相同组合久期下，子弹、哑铃、阶梯策略的组合收益率分别为1.995%、1.990%、1.992%，子弹型策略的到期收益率最高，而哑铃型策略的凸性最高，但牺牲了部分收益率，阶梯型策略的表现通常介于子弹和哑铃两者之间。
除了前面的利用久期和凸性近似计算债券的持有收益，为了进一步观测不同组合策略的收益表现，我们对实际收益率进行回测。
基于利率变化方向（10Y国债收益率）和期限利差（10Y-1Y期限利差）对债市的牛熊阶段进行划分，选取牛平、牛陡、熊平、熊陡4类曲线中具有代表性的阶段来观察，将组合的持有期限设置为6个月左右。
考虑到子弹型策略和哑铃型策略分别代表着集中配置与分散配置，而阶梯型策略则多为二者的折中，无论是在曲线平坦化还是陡峭化演绎中，阶梯型策略的收益多位于子弹和哑铃之间，故而难以成为占优选择。
我们重点研究子弹和哑铃型策略，将组合策略的久期控制在4年左右，其中，子弹型策略将集中配置5Y期限的国开债，哑铃型策略设置了4种不同的配置组合。
（1）子弹型策略：集中配置5Y国开债
（2）哑铃型策略1：分别配置3Y和10Y国开债
（3）哑铃型策略2：分别配置3Y和30Y国开债
（4）哑铃型策略3：分别配置1Y和10Y国开债
（5）哑铃型策略4：分别配置1Y和30Y国开债
1、 曲线牛平：哑铃策略相对占优
根据前面债市牛熊阶段划分的周期，我们选择2015年7月15日至2016年1月15日作为牛平变化的代表性阶段，回顾这一区间的收益率曲线变化，10Y国债收益率下行80bp，10Y-1Y国债期限利差压缩64BP至47BP，曲线平坦化下移，可作为牛平行情的代表性阶段。
我们选择2015年7月15日剩余期限在1年、3年、5年、10年、30年左右的国开债，以此为样本构建前面所述的子弹和4种哑铃策略组合，随着期限的增加，国开债的到期收益率和凸性依次递增，未出现明显倒挂的现象。
我们按照久期相同的原则构建组合策略，子弹型集中配置5年期的150208.IB，久期为4.28年；我们以4.28年为目标久期，构建4类哑铃组合，可对比5种组合的静态收益率和凸性特征。
基于样本券在牛平区间的实际表现，我们对实际收益率进行回测。从结果来看，牛平阶段哑铃策略的区间收益率多超过子弹型策略，4种哑铃构成中仅“3Y+10Y国开”一组区间收益低于集中配置5Y国开的子弹型策略，一定程度表明“哑铃型策略在曲线平坦化中相对占优”。
横向对比4种哑铃策略来看，如果保持长久期债券不变，改变短久期债券期限，组合选取1Y国开债要优于3Y国开债；如果保持短久期债券不变，改变长久期债券期限，长端选取30Y国开债的哑铃要好于选取10Y国开债的哑铃。
2、 曲线牛陡：子弹策略相对占优
我们选择2019年9月30日至2020年3月31日作为牛陡变化的代表性阶段，回顾这一区间的收益率曲线变化，10Y国债收益率下行55bp，10Y-1Y国债期限利差走扩32BP至90BP，曲线陡峭化下移，可作为牛陡行情的代表性阶段。
我们选择2019年9月30日剩余期限在1年、3年、5年、10年、30年左右的国开债，以此为样本构建前面所述的子弹和4种哑铃策略组合，随着期限的增加，国开债的到期收益率和凸性依次递增，未出现明显倒挂的现象。
我们按照久期相同的原则构建组合策略，子弹型集中配置5年期的190208.IB，久期为4.29年；我们以4.29年为目标久期，构建4类哑铃组合，可对比5种组合的静态收益率和凸性特征。
基于样本券在牛陡区间的实际表现，我们对实际收益率进行回测。从结果来看，牛陡阶段子弹策略的区间收益率优于各种哑铃型策略，一定程度表明“子弹型策略在曲线牛陡中相对占优”，4种哑铃构成中“3Y+30Y国开”的区间收益相对较高，“1Y+10Y国开”组合表现较差。
横向对比4种哑铃策略来看，如果保持长久期债券不变，改变短久期债券期限，组合选取3Y国开债要优于1Y国开债；如果保持短久期债券不变，改变长久期债券期限，长端选取30Y国开债的哑铃要好于选取10Y国开债的哑铃。
3、 曲线熊平：哑铃策略回撤更小
我们选择2020年4月30日至2020年10月30日作为牛平变化的代表性阶段，回顾这一区间的收益率曲线变化，10Y国债收益率上行64bp，10Y-1Y国债期限利差压缩94BP至45BP，曲线平坦化上移，可作为熊平行情的代表性阶段。
我们选择2020年4月30日剩余期限在1年、3年、5年、10年、30年左右的国开债，以此为样本构建前面所述的子弹和4种哑铃策略组合，随着期限的增加，国开债的到期收益率和凸性依次递增，未出现明显倒挂的现象。
我们按照久期相同的原则构建组合策略，子弹型集中配置5年期的200203.IB，久期为4.31年；我们以4.31年为目标久期，构建4类哑铃组合，可对比5种组合的静态收益率和凸性特征。
基于样本券在熊平区间的实际表现，我们对实际收益率进行回测。从结果来看，熊平阶段哑铃策略的回撤要明显低于子弹型策略，在平坦化曲线中，哑铃策略的高凸性通常可获取更高回报或更低回撤，4种哑铃构成中期限越分散，回撤幅度越小，“1Y+30Y国开”回撤最小。
横向对比4种哑铃策略来看，如果保持长久期债券不变，改变短久期债券期限，组合选取1Y国开债要优于3Y国开债；如果保持短久期债券不变，改变长久期债券期限，长端选取30Y国开债的哑铃要好于选取10Y国开债的哑铃。
4、 曲线熊陡：哑铃部分占优，部分劣势
我们选择2017年6月20日至2017年11月20日作为熊陡变化的代表性阶段，回顾这一区间的收益率曲线变化，10Y国债收益率上行45bp，10Y-1Y国债期限利差走扩39BP，曲线陡峭化上移，可作为熊陡行情的代表性阶段。
我们选择2017年6月20日剩余期限在1年、3年、5年、10年、30年左右的国开债，以此为样本构建前面所述的子弹和4种哑铃策略组合，随着期限的增加，国开债的到期收益率出现一定的倒挂现象，如5年国开债收益率小幅低于3年国开债收益率。
我们按照久期相同的原则构建组合策略，子弹型集中配置5年期的170206.IB，久期为4.28年；我们以4.28年为目标久期，构建4类哑铃组合，可对比5种组合的静态收益率和凸性特征。
基于样本券在熊陡区间的实际表现，我们对实际收益率进行回测。从结果来看，熊陡阶段部分哑铃策略的区间收益率优于子弹策略，哑铃策略期限越分散，回撤保护效果越好，4种哑铃构成中“1Y+30Y国开”“3Y+30Y国开”的区间收益优于子弹策略，而“3Y+10Y国开”“1Y+10Y国开”的区间收益劣于子弹策略。
横向对比4种哑铃策略来看，如果保持长久期债券不变，改变短久期债券期限，选取1Y国开债和3Y国开债的差异不大；如果保持短久期债券不变，改变长久期债券期限，长端选取30Y国开债的哑铃要好于选取10Y国开债的哑铃。
今年以来，基本面修复波浪式运行特征未改，货币政策和资金面整体维持宽松，供需结构失衡下“资产荒”格局持续深化，机构向久期要收益，期间长债及超长端利率持续突破下行，债市阶段性做平曲线，做窄利差。
但当中由于央行多次提示长端利率风险，持续储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，债市出现了几轮阶段性回调，尽管对债市未形成趋势性反转压力，但仍有阶段性扰动，震荡格局有所延续。
第1轮：3月7日，有消息表明，央行将调研农商行参与债券投资业务，随后，市场止盈情绪升温，债市收益率大幅回调。3/7-3/12，10Y、30Y国债收益率分别上行7BP、11BP至2.35%、2.54%，30Y国债收益率重回2.5%上方。
第2轮：4月23日，央行相关负责人接受《金融时报》专访时表示“未来央行开展国债操作也会是双向的”。4/23-4/29，10Y、30Y国债收益率分别上行13BP、16BP至2.35%、2.58%，10Y国债收益率重回2.3%上方。
第3轮：7月1日，央行公告将于近日面向部分一级交易商开展国债借入操作；7月8日，央行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，债市出现明显调整。7/1-7/8，10Y、30Y国债收益率分别上行4BP、4BP至2.29%、2.52%，30Y国债收益率重回2.5%关键点位的上方。
第4轮：8月5日，当日尾盘大行卖出国债，引发利率快速上行；8月7日，交易商协会公告4家农商行因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。8/5-8/12，10Y、30Y国债收益率分别上行11BP、10BP至2.25%、2.44%。
今年3月以来的震荡市场中，哪种利率策略组合的风险收益表现较好？
我们进一步回溯2024年3月7日至8月27日这一区间的利率策略表现来看：
我们选择2024年8月27日剩余期限在1年、3年、5年、10年、30年左右的国开债，以此为样本构建前面所述的子弹和4种哑铃策略组合，随着期限的增加，国开债的到期收益率出现一定的倒挂现象，如5年国开债收益率低于3年国开债收益率。
从曲线变化来看，今年央行持续关注10年国债的长端利率风险，市场转向挖掘5-7Y中间期限品种的投资机会，对应看到今年持仓集中于5Y期限的子弹型策略收益表现较为突出。2024/1/2-8/28，10Y-5Y、10Y-7Y期限利差分别上升19BP、10BP，均处于历史分位数较高水平。
进入8月上旬，大行卖出国债引发市场关注，当中以5-7年期限为主，债市调整风险进一步传导5-7Y利率债，大行卖债推动曲线进一步平坦化。
当前10Y-5Y的期限利差仍有压缩空间，且大行卖债影响下部分需求或由中间期限品种转移至长端和超长端品种，曲线仍有一定走平的概率，但空间或相对有限。展望后市，如果利率趋于震荡且曲线相对平坦，构建哑铃型策略或相对占优，以保持适度久期和组合流动性，且高凸性也能提供回撤保护。
在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？展望后市，震荡格局下又如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。
1、收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型
在债券市场投资中获取收益，多是通过对利率走势进行研判，并选择合适的债券策略。利率定价主要涉及基本面、政策面、资金面等维度的分析，债市策略包括久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、利差策略等。
其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略。
（2）曲线牛陡：子弹策略相对占优。从结果看，牛陡阶段子弹策略的区间收益率优于各种哑铃型策略，表明“子弹策略在曲线牛陡中相对占优”，4种哑铃构成中“3Y+30Y国开”的区间收益相对较高，“1Y+10Y国开”组合表现较差。
（3）曲线熊平：哑铃策略回撤更小。从结果看，熊平阶段哑铃策略的回撤明显低于子弹型策略，在平坦化曲线中，哑铃策略的高凸性通常可获取更高回报或更低回撤，4种哑铃中期限越分散，回撤越小，“1Y+30Y国开”回撤最小。
（4）曲线熊陡：哑铃策略部分占优，部分劣势。从结果看，熊陡阶段部分哑铃策略的区间收益率优于子弹策略，哑铃策略期限越分散，回撤保护效果越好，4种哑铃构成中“1Y+30Y国开”“3Y+30Y国开”的区间收益优于子弹策略，而“3Y+10Y国开”“1Y+10Y国开”的区间收益劣于子弹策略。
3、震荡下的债市，策略如何选择？
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
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