作者：谭逸鸣/郎赫男/何楠飞
摘 要
（1）国债：二季度国债发行靠前发力，8月发行节奏继续加快。超长期特别国债发行进程过半，6月迎来首个发行高峰，7-8月发行规模不减。
（2）地方债：1-7月专项债发行滞后于季节水平，期间经历“1-4月发行偏慢、5月‘赶进度’、6-7月发行再次放缓”的过程，新增一般债发行节奏较为平稳。进入8月，地方债发行节奏加快，8月最后一周发行放量。
（3）政金债：一季度发行整体弱于季节性规律，二季度有所加速，但斜率放缓。截至9/1，政金债累计发行进度68%，略不及往年水平。
2、供给节奏再推演
（1）国债：特别国债会有新变化吗？
汇总特别国债和普通国债，我们预测9-12月国债供给节奏：（1）发行量来看，9-10月或迎来发行高峰，单月发行规模或超1万亿元；（2）净融资来看，9月净融资规模或相对偏高，为4377亿元，但9-12月供给节奏整体较为平滑。
当前市场对于是否将新增特别国债发行的讨论较多。对此，我们进一步推演：若特别国债增发，后续利率债的供给节奏将会如何？
发行规模按1万亿元和2万亿元推演，发行节奏按9月末和10月发行两种推演，得到增发国债供给的4种情形。推演来看，10-12月特别国债平均增发规模在3000-7000亿元区间。9月末开启发行的情形中，假设9月发行规模相对偏低，为1000-2000亿元区间。
（2）地方债：或迎来供给高峰
结合8月新增专项债大幅超发行计划来看，9月新增专项债按略超发行计划的情况来判断，假设为发行计划的110%，对应累计发行规模将达发行计划的99%，新增一般债仍按发行计划来判断。四季度地方债供给压力或将有一定缓释。
汇总来看，我们预测9月或将迎来供给高峰，单月净融资规模达8065亿元。进入四季度，发行节奏则较为平缓，单月发行规模在1000-3200亿元的区间。
（3）政金债：供给节奏如何？
2020年以来，政金债发行规模基本维持在5-6万亿元，发行节奏存在一定的季节性。供给高峰多落在Q2或Q3，Q4发行规模相对偏低，或因政金债发行节奏同样关乎实物工作量的形成，节奏上较为倾向于靠前发力。2024年政金债全年发行规模我们按6万亿元来判断，发行节奏我们参考2020-2023年同期的平均发行情况来判断。
我们预测9-12月发行规模为6217、5043、5698、2525亿元，扣除到期规模3639、1297、3411、1170亿元，9-12月净融资额预计分别为2578、37465、2287、1325亿元。
综合来看，后续政府债的净供给高峰或将落在9-10月。今年以来，供需结构的失衡推动长债利率快速下行，后续政府债供给或逐渐迎来高峰时期，随着利率债供给上量，供需格局有望趋于均衡，期间将对资金和债市形成一定扰动。
但中长期来看，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，货币政策方面降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，债牛环境仍然存在。短期视角下，一方面是供给放量带来的冲击，另一方面，监管对于长端利率的持续关注、央行买卖国债以及增量政策出台的预期也将对债市形成扰动，债市利率或仍延续区间震荡格局。曲线而言，短端在增强宏观政策协调配合、降低实体融资成本要求之下，或将维持偏稳定状态，长端来看，不论是国债买卖、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或将放大不确定性，仍需保持谨慎。10Y、30Y国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
二季度国债发行靠前发力，8月发行节奏继续加快。二季度国债净发行10714亿元，较一季度环比大幅增长5889亿元。7月国债净发行4310亿元，8月发行节奏进一步加快。截至9/1，单月净发行规模10222亿元，单月发行进度24%，累计发行进度69%。
超长期特别国债发行进程过半，6月迎来首个发行高峰。1-8月超长期特别国债合计发行5870亿元，6月迎来首个发行高峰，单月合计发行1700亿元，7-8月发行规模不减，单月分别发行1680、1690亿元。
2、地方债发行开始“赶进度”
1-7月专项债发行滞后于季节水平，期间经历“1-4月发行偏慢、5月‘赶进度’、6-7月发行再次放缓”的过程，新增一般债发行节奏较为平稳。1-7月新增发行规模较2020-2023年同期变动-4837、4278、-16850、-7147亿元，低于季节性水平。
进入8月，地方债发行节奏加快，尤其8月最后一周发行放量。截至9/1，新增一般债累计发行5071亿元，发行进度70.4%，新增专项债累计发行25790亿元，发行进度66.1%。
3、政金债发行弱于季节性水平
2020年以来，政金债发行规模基本维持在5-6万亿元区间，故而2024年全年政金债发行规模我们按6万亿元估算。
截至9/1，政金债累计发行40518亿元，一季度发行整体弱于季节性规律，二季度有所加速，但斜率放缓。进入三季度，7-8月分别发行5580、5610亿元，累计发行进度68%，略不及往年水平。
1、国债：特别国债会有新变化吗？
特别国债方面，与以往特别国债在短时间内的集中放量不同，今年特别国债供给节奏较为平滑，将分散在5-11月发行，供给冲击预计较为温和，影响整体可控，一定程度超市场预期。
期限涵盖20Y、30Y、50Y，共计22只。截至9/1，超长期特别国债已发行/披露规模14只，规模合计6470亿元。其中，20Y、30Y、50Y分别发行1850、3920、700亿元。
普通国债方面，关键期限涵盖1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y，9-12月每个期限将各发1只，12月还将多发行1只30Y的超长债，截至9/1，共计还将发行25只。
据此，对下半年国债发行情况进行推演：
（1）特别国债方面
截至9/1，已发行/披露规模14只，规模合计6470亿元，9-11月还将发行8只，规模合计3530亿元，后续发行的特别国债平均单只规模约为441亿元。
据此推演，9-11月特别国债发行规模或在[883，1765]亿元之间，其中10月供给规模较大将达1765亿元。
（2）普通国债方面
12月将发行一只30Y普通国债，今年已发行的30Y国债规模均为280亿元，因而12月超长国债发行规模我们仍按280亿元进行测算。
其他期限的普通国债主要依据往年国债发行进度推算，历年国债发行通常在9-12月有一定提速，供给节奏总体较偏后置。
汇总特别国债和普通国债，我们预测9-12月国债供给节奏如下：发行量来看，9-10月或迎来发行高峰，单月发行规模或超1万亿元；净融资来看，9月净融资规模或相对偏高，为4377亿元，但9-12月供给节奏整体较为平滑。
当前经济基本面延续波浪式修复，下半年稳增长压力凸显。7月三中全会强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，7/30政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”。
故而，当前市场对于是否将新增特别国债发行的讨论较多。对此，我们进一步推演：若特别国债增发，后续利率债的供给节奏将会如何？
（1）发行规模来看，我们按1万亿元和2万亿元两种情形进行推演：
情形一：梳理历次特别国债的发行情况来看，2020年以来的三轮特别国债发行，均采用市场化公开发行，规模均为1万亿元，故而增发国债的规模仍按照1万亿元进行测算。
情形二：参考2023年政府债发行情况，在四季度增发万亿国债的基础上，还有1.39万亿元特殊再融资债发行，政府债合计增发2.39万亿元。若考虑与去年增发规模基本持平，今年增发国债的规模按2万亿元进行测算。
（2）发行节奏来看，我们按9月末和10月开始发行两种情形进行推演：
以史为鉴，参考2007年、2020年、2023年的三轮特别国债发行节奏，通常在公告后的1-2月内开启发行，2-5个月内完成发行，2024年特别国债发行节奏则较为平缓，超市场预期。
情形一：在稳增长诉求、以及宏观政策“持续用力、更加给力”要求之下，特别国债增发节奏加快，以尽快形成实物工作量，故而按照9月末开启发行来判断。
情形二：9月或迎来专项债供给高峰，考虑到与专项债发行节奏错峰，避免对流动性产生较大扰动，我们按照10月开始发行来判断。
综上，得到增发国债供给的4种情形。10-12月平均每月特别国债增发规模在3000-7000亿元区间。9月末开启发行的情形中，我们假设9月发行规模相对偏低一些，为1000-2000亿元区间，其余月份发行规模取月度平均值。
2、地方债：或迎来供给高峰
8月最后一周地方债发行“赶进度”。截至9/1，8月最后一周新增一般债、专项债分别发行1674、2686亿元，较前周的204、1354亿元明显放量。
8月新增专项债单月实际发行规模明显超出发行计划。截至9/1，8月已披露新增一般债、专项债计划发行规模1568、4950亿元，实际发行1414、7965亿元，新增专项债发行明显超出发行计划。
据此，我们简单推演9-12月地方债发行节奏：
专项债方面，我们预计进入9月后发行将继续提速。一方面，2024年上半年中国财政政策执行情况报告提及加快地方政府专项债券发行使用，形成更多实物工作量，后续专项债发行或将提速；另一方面，从已披露的发行计划来看，9月新增专项债计划发行6270亿元，为2024年以来单月最高规模，考虑按计划发行或略超计划的情况，9月新增专项债发行规模也不低。
一般债方面，我们预计发行节奏继续保持平稳，9月能够按发行计划完成发行。今年以来新增一般债发行节奏整体较为平稳，单月实际发行规模较发行计划而言虽有一定波动，但累计发行规模基本与计划规模较为持平。
综上，结合8月新增专项债大幅超出发行计划来看，9月新增专项债我们按略超发行计划的情况来判断，假设为发行计划的110%，对应累计发行规模将达发行计划的99%，新增一般债我们仍按发行计划来判断。
那么，四季度地方债供给压力或将有一定缓释，四季度新增一般债、专项债的发行我们分别参考2022、2023年的节奏进行测算。
再融资债方面，2023年地方债到期规模合计36647亿元，普通再融资债共发行32918亿元，占比约为90%。
2024年普通再融资债的发行比例我们仍按此估算，2024年地方债到期规模29758亿元，对应到普通再融资债的发行规模则约为26782亿元，除去1-8月已发行的，结合月度到期情况，测算9-12月普通再融资债发行规模分别为1843、1100、1332、422亿元。
汇总来看，我们预测9-12月地方债发行情况如下表所示。9月或将迎来供给高峰，单月净融资规模达8065亿元。进入四季度，发行节奏则较为平缓，单月发行规模在1000-3200亿元的区间。
3、政金债：供给节奏如何？
2020年以来，政金债发行规模整体较为稳定，基本维持在5-6万亿元。2020年，政金债发行量由2019年的3.8万亿元大幅升值5.2万亿元，此后规模基本保持稳定，2021-2023年，政金债发行规模分别为5.6、5.8、5.9万亿元。
由于政策性银行不披露政金债发行计划，政金债实际供给节奏具有不确定性。但梳理历史发行情况来看，仍存在一定的季节性。通常而言，政金债供给高峰多落在Q2或Q3，Q4发行规模相对偏低，或因政金债发行节奏同样关乎实物工作量的形成，节奏上较为倾向于靠前发力。
综上来看，2024年政金债全年发行规模我们按6万亿元来判断，发行节奏我们参考2020-2023年同期的平均发行情况来判断。
我们预测9-12月发行规模为6217、5043、5698、2525亿元，扣除到期规模3639、1297、3411、1170亿元，9-12月净融资额预计分别为2578、37465、2287、1325亿元。
汇总国债、地方债和政金债的预测结果，9-12月利率债供给情况如下表。9-10月将迎来利率债净发行高峰，9月净融资规模超1.5万亿元，10月近1万亿元，11-12月净发行规模回落。
此外，若考虑到特别国债或出现增发的情况，9-12月利率债供给如下表。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面情况超预期；
3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场波动；
4、发行计划披露或不完全：发行计划可能存在披露不全的情况；
5、假设及预测与实际情况可能存在误差：本报告主要通过结合利率债历史供给及当下情况对未来供给压力分几种情形作推演，假设及预测结果与实际情况可能存在一定误差。
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