作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
8月，信用债发行及净融资规模明显低于往年。一方面，在信用债大幅调整，当月取消或推迟发行规模及比例明显提高；另一方面，也是最重要的因素，还是在于城投债的缩量供给。
9月，在城投债监管政策短期内难见边际放宽情况下，预计城投债净融资仍低位运行。
而经历此轮回调，信用债配置性价比有所提高，尤其是中高等级中短端品种；且考虑到理财自身负债端以及净值当前还算相对稳定，尽管9月仍面临一些季节性赎回压力，但后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。
故而9月：
（1）中高等级短端普信债分位数回调至今年以来的7-10%左右分位数上，对于此类流动性较好品种，可关注当前回调后的配置机会；
（2）金融次级债当中，当前票息吸引力相对有限，且未来波动及调整可能性仍然存在，叠加其利率“放大器”属性，建议多看少动；
（3）回调后的超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场，但还需与机构负债匹配，且主要还是关注高等级范畴。此外，经历这一轮回调，中低等级还需谨慎。
此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与。
回顾8月信用债一二级情况：
8月，供给低位下的结构性分化
2024年8月，信用债一级发行呈现以下特征：（1）非金信用债发行规模不低，但净偿还规模较大，净融资处在相对低位，尤其是城投债；（2）发行期限环比小幅回落，5年期债项成发行主力，5年期以上的超长期限信用债规模维持在高位。（3）发行成本小幅增加，但供给低位情况下，供需矛盾仍存，一级认购情绪维持在高位。（4）此外，8月，超长信用债发行规模1393亿元，环比减少349亿元。
成交拉久期趋势延续
2024年8月，信用债成交规模及换手率较7月环比均有回落，整体交投活跃性有所降低。期限方面，信用债加权成交期限继续提高至2.79年，5年期及以上债项成交占比有所提升。此外，5年期以上的超长信用债换手率为18.2%，环比虽下降1.4pct，但仍处在高位且高于全体信用债换手率5.4pct。
信用调整明显，收益率倒V型走势
全月来看，主要信用资产收益率整体上行，中短端收益率回调幅度整体弱于长端及超长端。此外，在此轮调整周期尚不算长的情况下，流动性较差的低等级超长端债项收益率继续下行。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
8月，信用债发行及净融资规模明显低于往年。一方面，在信用债大幅调整，当月取消或推迟发行规模及比例明显提高；另一方面，也是最重要的因素，还是在于城投债的缩量供给。
9月，在城投债监管政策短期内难见边际放宽情况下，预计城投债净融资仍低位运行。
而经历此轮回调，信用债配置性价比有所提高，尤其是中高等级中短端品种；且考虑到理财自身负债端以及净值当前还算相对稳定，尽管9月仍面临一些季节性赎回压力，但后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。
故而9月：
（1）中高等级短端普信债分位数回调至今年以来的7-10%左右分位数上，对于此类流动性较好品种，可关注当前回调后的配置机会；
（2）金融次级债当中，当前票息吸引力相对有限，且未来波动及调整可能性仍然存在，叠加其利率“放大器”属性，建议多看少动；
（3）回调后的超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场，但还需与机构负债匹配，且主要还是关注高等级范畴。此外，经历这一轮回调，中低等级还需谨慎。
此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与。
回顾2024年8月信用债一二级情况：
1、信用债：5年期债项成供给主力
2024年8月，非金信用债发行规模不低，但净偿还规模较大，净融资处在相对低位，尤其是城投债。
8月，非金信用债合计发行规模12525亿元，实现净融资731亿元，环比分别减少336亿元、2196亿元。
其中，城投债发行7065亿元，净融资84亿元，再次回到低位供给状态；产业债发行5459亿元，净融资646亿元，依旧保持净融入。
发行期限环比小幅回落，5年期债项成发行主力，5年期以上的超长期限信用债规模维持在高位。
8月，信用债加权发行期限为4.07年，较7月环比下降0.06年。2024年二季度以来，3年内中短端债项发行比例中枢下移，与之相对应的是5年期及以上的长期限债项发行比例持续提升，尤其是5年期债项，已成为近期发行主力。
发行成本小幅增加，但供给低位情况下，供需矛盾仍存，一级认购情绪维持在高位。
8月，信用债加权发行票面为2.27%，环比增加6bp；同期，信用债有效认购倍数为1.79倍，较7月有小幅提高。二季度以来，在配置端需求不减、城投债供给仍低位等情况下，信用一级认购情绪持续高位震荡。
此外，8月，超长信用债发行规模1393亿元，环比减少349亿元。其中，城投超长债发行781亿元，产业超长债发行612亿元，超长债发行主力渐向城投主体转移。
1.1 城投债：发行期限进一步拉长
8月，城投债供给回落至低位，中高等级省级、地级市主体为融资主力，低等级主体持续净偿还，尤其是区县平台。
8月，AAA、AA+、AA城投主体分别实现净融644亿元、-139亿元、-410亿元。自2023年9月以来，AA主体月度净融资均为负，期间净融资合计-4120亿元（同期，全部城投债实现净融资5077亿元）。
分行政层级看，省级平台和地级市平台为融入主力，分别净融入138亿元、351亿元，区县级平台当月大幅净融出，国家级园区平台亦由净融入转为净融出。
城投债发行期限进一步拉长至4.32年，加权发行票面在2.33%。
8月，城投债加权发行期限为4.32年，环比增加0.08年。2024年以来，中短端（3年及3年内）债项发行规模及占比总体呈下降趋势，取而代之的是5年期及5年以上债项发行量的增加，尤其是5年期城投债项，发行占比接近一半。
此外，8月，城投债加权发行票面维持在2.33%，环比小幅增加。
8月城投债净融资仍在低位，叠加需求端力量尚强，城投债一级认购情绪继续维持在高位，尤其是长端债项。8月，5年期城投债有效认购倍数为2.95倍，较7月提高0.61倍。
细分区域看：
8月，共有14个省份实现净融入，包括山东、福建、上海、四川等，15个省份净融出，包括江苏、天津、湖南等。
2024年1-8月，城投债合计净融资规模4643亿元，较去年同期减少9650亿元。分区域看：
共有22个省份实现净融入，其中山东净融入1339亿元，广东、北京、福建等区域净融入规模均在600-700亿元；
另有9个省份净融出，其中，天津、湖南、江苏等区域净融出规模均在200亿元以上，贵州省份净融出规模亦接近200亿元。
1.2 产业债：发行期限继续下降
8月，产业债实现净融资646亿元，其中AAA央企主力融入，民企连续两个月净融入。
2024年以来，产业债净融资改善明显。2024年1-8月产业债净融资合计10889亿元，较去年同期增加14489亿元，其央、国企为融资主力，尤其是央企；民企债券净融资亦有小幅改善。
从发行情况看，产业债发行期限持续下降，二季度以来中短端发行较多。
8月，产业债加权发行期限为3.76年，环比减少0.23年；加权发行票面为2.22%，环比增加7bp，主要系1年内短端债项票面有所提高所致。
一级认购方面，除短端外其他各期限认购情绪均有明显下降。具体看，3年期、5年期及以上产业债有效认购倍数分别为1.39倍、1.41倍、1.66倍。
2、金融债：二永债发行放量
2024年8月，金融债合计发行规模5642亿元，环比增加1585亿元；实现净融资1877亿元，环比增加370亿元。
分机构类型看：商业银行为净融入主力，主要系二永债当月发行放量；争取盎司当月净融出规模较大。
1、信用债：成交久期拉长至2.79年
2024年8月，信用债成交规模及换手率较7月环比均有回落，整体交投活跃性有所降低。
8月，公募信用债平台成交规模26244亿元，月度换手率为12.8%，环比有所回落。其中，城投债成交规模14440亿元，月度换手率13.2%；产业债成交规模11804亿元，月度换手率12.3%。
期限方面，信用债加权成交期限继续提高至2.79年，5年期及以上债项成交占比有所提升。
8月，信用债加权成交期限为2.79年，较7月环比增加0.16年，其中3-5Y、5+Y中长端信用债分别成交4619亿元、2482亿元，占全部信用债成交规模的17.6%、9.5%，环比增加1.9pct、1.0pct。
聚焦长久期信用债成交情况：
8月，5年期以上的超长信用债换手率为18.2%，环比虽下降1.4pct，但仍处在高位且高于全体信用债换手率5.4pct。
1.1 城投债：换手率的变化
8月，城投债成交规模14440亿元，其中1-3年债项成交占比有所降低，3年期及以上债项成交规模占比环比增加明显。
整体来看，城投债加权成交期限为2.89年，较7月环比增加0.09年。
结合换手率来看，1Y内、1-3Y、3-5Y、5+Y换手率分别为13.2%、10.4%、18.6%、19.1%，各期限债项换手率均环比有所下降但3年期以上债项换手率连续维持在高位。
从经纪商成交数据来看，当月低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的52%，受市场调整影响，较7月明显下降。
进一步分区域看：
各区域单月成交总量总体与区域存量规模正相关，江苏、广东、山东、浙江等存量城投债大省成交规模亦最高。
从各区域城投债加权成交期限来看，青海、云南、河北、贵州、新疆、宁夏、广东、广西、天津等区域8月成交久期环比明显拉长；辽宁、四川、青海、陕西、重庆、云南、北京、新疆、广东、河北、江西、天津等区域成交久期在3年以上。
1.2 产业债：成交降量明显
8月，产业债成交规模11804亿元，较7月环比明显减少；其中1年以内债项成交占比显著下降，3-5年期债项成交占比提高相对明显，5年期以上债项成交规模占比环比亦有增加。
整体来看，产业债加权成交期限为2.66年，较7月环比增加0.21年。
结合换手率来看，1Y内、1-3Y、3-5Y、5+Y换手率分别为13.1%、9.4%、15.3%、17.1%，换手率整体有所下降。
从经纪商成交数据来看，当月低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的48%，较7月环比明显下降。
2、二永债：农商行换手率提高明显
8月，二永债成交规模13759亿元，较7月明显增加；从经纪商成交数据来看，当月低于估值成交的笔数占全部公募债成交笔数的44%，较7月环比明显下降。
分期限看，当月二永债加权成交期限为3.69年，较7月环比增加约0.08年，其中4年期以上债项成交占比57%，换手率26%，环比分别提高3pct、4pct。
分银行类型看，当月国有行成交占比小幅下降，股份行及城农商行二永债占比有所提升；
结合换手率看，国有行、股份行、城商行、农商行二永债换手率分别为18%、27%、24%、22%，股份行及城农商行二永债换手率环比提高明显，尤其是农商行。
回顾8月债市收益率：利率先上后下，维持窄幅震荡，信用债调整滞后但回调幅度更大，后续与利率走势有所背离。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
分析师承诺
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