作者：谭逸鸣/刘雪（联系人）
摘 要
今年以来，超长信用债成为了市场愈发关注的赛道，尤其是二季度以来，除了保险等配置型机构之外，公募等交易机构参与也愈发增多。
而超长信用债的流动性一直是机构在参与过程中最为关注的问题，尤其是随着各类发行超长信用的主体发行量和估值水平的变化，在不同点位，其流动性又是如何演绎的？本文聚焦于此。
截至2024年8月16日，剩余期限在5年以上的公募普信债规模合计1.3万亿元，分布在374家发行主体中，但整体分布仍相对集中：
超长信用债存量在100亿元及以上主体共23家，合计规模5744亿元，占存量超长债的44%，其中央企占比更多一些；包括国家铁路、诚通、深圳地铁、国新控股等主体。
超长信用债存量在50-100亿元的主体共42家，合计规模2955亿元，占存量超长债的23%，其中以各地省属国有企业占比为主，包括城投类以及产业类国有企业；包括蜀道投资、广东高速、湖北交投、安徽交通等主体。
超长信用债存量在30-50亿元的主体共41家，合计规模1499亿元，占存量超长债的12%，这个规模次序当中，分布着不少地级市级别的国有企业。
我们重点观察上述不同类型主体超长信用债在估值压缩的过程中，成交趋势及变化特征，由此来印证其流动性的变化。
注：如无特殊说明，本文均仅统计公募债。
结合超长信用债的发行上量节奏、估值下行趋势以及对应区间内的成交特征，我们大致将其划分为三类主体：
（1）类诚通主体：以中国诚通为代表，首先引领超长信用债市场的发行，也是最初央企超长信用债里面有一些票息价值的。这类主体今年以来成交活跃度持续较高，但在流动性溢价极致压缩后成交缩量明显。
（2）省属国企或强地市平台：在央企超长信用债估值快速压缩后，行情逐步演绎到这类企业，但由于发行量并没有那么大，且票息保护差异空间尽管是有，但不算太充足，故而今年以来的成交活跃度趋势上有所提升，但成交总体并不算太多。
（3）类津城建类主体：随着资质较好企业超长信用债利差的极致压缩，以津城建为代表的带些下沉属性且发行量不少的企业映入市场眼帘，也成为市场机构在极致行情下的下沉式拉久期的选择，但总体看其成交序列不太连贯，流动性有但波动也较大。
注：由于发行和成交变化趋势相关性较大，此处划分更多还是依据主体超长端的成交特征；此外，由于信用债成交相对不太活跃，此处仅从趋势上及主体特征上作大致划分。其中：
1）类诚通主体主要结合诚通成交特征，将超长端周度成交规模在1-4月、5-6月、7月以来三个阶段总体呈下降趋势，尤其是7月以来的周度成交规模下降趋势相对明显的主体大致归为此类，如国家铁路集团、北京国有资本运营、国新控股、葛洲坝等主体，更多还是以央企为主。
2）类津城建主体更多从主体超长端下沉角度划分，更多是相对偏弱资质主体；
3）其他成交体量总体不大且区间变动趋势不明显的主体划归第二类，更多为省属国企或强地市平台。
具体来看：
1、类诚通主体：流动性溢价极致压缩后的成交缩量明显
该类主体中，中国诚通最具代表性，也是引领着今年以来的超长信用债市场。我们对其重点观察：
首先，与其供给上量的规模和节奏有很大关联，包括彼时其票息的吸引力：
今年1-4月，中国诚通超长信用债一级供给不断增加，存量超长信用债规模由年初的仅150亿元增长至4月底的750亿元；
5月以来，中国诚通超长信用债供给节奏趋缓，期间存量超长信用债仅增加60亿元；6月后存量超长信用债维持在810亿元，对应平均剩余期限在14-15年。
相应的，随着估值的不断压缩，对应从二级成交来看，大致分为三个阶段：
（1）1-4月，供需极致失衡叠加较强的市场一致预期，“资产荒”持续演绎的情况下，信用短端票息已压缩至低位，兼具票息和资本利得优势的中国诚通超长债受到市场追捧，叠加一级供给的增加，周度成交规模均值在60亿元以上。
期间，诚通超长端平均估值也由年初的3.37%一路下行至2.90%左右，与同期限国开债的信用利差在40bp附近，较年初收窄约20bp，较30年地方债收益率差值收窄约15bp。
（2）5月以来，诚通的二级成交量开始有所下降，5-6月的周度成交规模均值约在45亿元：一方面，一级新增供给不多；另一方面，前期监管多次提及长债利率风险，市场对信用超长端亦或保留一份谨慎；此外，前期超长端估值的大幅下行下，进一步博取票息和资本利得的空间相对有限。
期间，诚通超长端平均估值由2.90%进一步下行至2.60%左右，与同期限国开债的信用利差收窄至30bp，高出30年地方债收益率约15bp。
（3）30年地方债或是诚通超长端定价的锚，在8月初诚通超长端估值触及30年地方债收益率后，其二级成交量亦降至“冰点”，当周成交规模仅10+亿元，随后估值回调，成交量亦有所增加。
期间，诚通超长端平均估值由2.60%再度下行至2.40%左右，与同期限国开债的信用利差收窄至仅15bp，一度贴近30年地方债收益率。
2、省属国企或强地市平台：顺势压缩方向性价差
这类主体大致包括三大类，也是以资质、存量规模和对应估值水平进行了划分，对应从成交数据上也能依稀感受到市场对不同类型主体追捧的节奏差异：
（1）省属平台，其中以省级交投类平台为主，包括江苏交通、陕西交通、山东高速等；
（2）省属优质产业国企或产投类平台，包括陕煤化、四川能源、江苏国信、深投控等；
（3）少数强地市平台，包括福州城投、无锡交产等。
其在今年以来的成交量上表现不算突出但整体也不低，期间成交规模无明显压缩或增长，更多还是跟随此轮超长债行情压缩方向性价差。
3、类津城建主体：极致行情下的下沉式拉久期的选择
此类主体更多系在此轮行情后半程，适度拉久期叠加下沉后仍可提供相对更有吸引力票息的选择，代表主体便是津城建。
但市场波动之时，情绪脆弱，这类主体的流动性会大幅降低，或者说流动性需要以较大的价格代价为弥补，毕竟市场参与机构并不那么多，且分歧相对大。
超长信用债的流动性与市场流动性环境以及机构情绪状态有着较大的关联，以诚通为代表的企业，随着估值的压缩，利差保护空间的愈发降低，成交状态也愈发清淡。
而这个过程中，会有其他彼时阶段有票息的超长信用债一定程度“替代”，但规律和趋势还是延续诚通的下行逻辑。
当利差保护不足，行情演绎到极致状态时，参与超长信用债的交易型机构行为逻辑基本相一致，此时配置之外的参与空间已然愈发狭小，流动性的衰退变化是较快的，故而参与超长信用债，时间窗口很关键。
今年二季度已然将最大的行情窗口演绎过，在没有市场冲击引发一轮较大幅度的回调的前提下，负债端稳定的机构在参与上关键还是资质和票息对应选择的问题，但交易型机构参与的空间是在缩小的，故而对于流动性的把握需要更加精细。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、期限计算偏误。对应相关期限均按行权计，或因含权券识别等因素使得利差及变动有所偏误。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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