【长江宏观于博团队 · 深度】泡沫与应对——日本150年财政四部曲之三
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财经
2024-09-18 11:46
上海
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本篇报告是日本150年财政复盘的第三篇，主要对日本泡沫经济及破裂后不同阶段的货币、财政政策应对进行回顾与分析，并对日本经济长期低迷的深层次原因进行探讨。紧货币、紧地产、紧财政政策刺破日本泡沫，并对居民、企业、金融三部门造成剧烈冲击。货币政策的应对以宽松为主，从常规到非常规政策，政策操作目标经历了从价格型、到数量型、再到价格型目标的转变；财政政策的应对则是宽松与改革相交织，经历从隐性到显性的转变。更进一步的，日本经济长期低迷主要是受到内外需的双重拖累，保守的政治体制也对生产效率提升造成拖累。
紧货币、紧地产、紧财政，日本刺破泡沫。面对最后发展成泡沫经济的日本经济，日本政府决定开始紧缩金融，抑制经济泡沫，货币层面加息、地产层面“一道红线”、财政层面新设地价税，共同导致地价、股价暴跌，进而引发了一系列连锁反应。企业部门营业利润率回落，居民收入增长因此下滑、停滞，进而导致消费的长期低迷；而前期地产领域的过度投资，在泡沫破裂后在金融部门形成严重的不良债权问题，导致金融机构惜贷，中小企业融资更加困难。第一阶段，泡沫破裂到亚洲金融危机，降至零利率。从1991年泡沫破裂到1997年亚洲金融危机，日本政策利率降至0.5%，货币政策尚在常规政策空间内。1995-1996年日本短暂迎来过经济景气，但在不合时宜的财政改革，以及亚洲金融危机的冲击下日本经济负增长，日本货币宽松再度加码，1999年降至零利率。第二阶段：互联网泡沫从常规到非常规，开启QE。2001年美国互联网泡沫破裂以及911事件影响，全球经济急剧下滑，出口导向的日本经济再度衰退，日本开启QE，货币政策从常规过渡至非常规。2006年日本迎来阶段性景气，央行短暂退出零利率和QE。第三阶段：金融危机期间，QE升级为CME、QQE。2008年美国金融危机爆发，日央行再次启用零利率+QE。2010年全球经济持续低迷，2011年东日本大地震，日央行进一步扩大宽松力度，推出零利率+CME，且资产购买扩大至ETF等风险资产。2012年安倍晋三上台，指定黑田东彦为“第一支箭”——金融政策的掌舵人，2013年货币政策加码为零利率+QQE，并设定通胀目标为2%，2016年又相继推出负利率和YCC。1999年至今，日央行的货币政策操作目标经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（经常账户规模/基础货币）再到价格型目标（长短期目标利率水平）的转变。第一阶段：赤字率偏保守，地方财政和第二财政发力。1991年-1997年，日本财政不够积极，摇摆不定，赤字率在3%左右。为了弥补税收的不足，1997年日本将消费税率从3%提至5%。虽然显性的中央加杠杆有所克制，但地方政府和财政投融资有所发力，分别用于基建和地产。第二阶段：看似矛盾的小泉内阁，正面解决遗留问题。21世纪初，日本经济再现温和复苏，小泉内阁推出一系列改革，但遇上互联网泡沫，最终演变成宽松和改革并行。财政改革方面，致力于建立“高效的小政府”，但实际上赤字率也基本上在6%左右，仅在2006、2007年下滑至5.1%、4.7%。小泉内阁期间另外两个比较重要的改革是不良债权改革、地方自治改革，长期的不良债权问题终于得到正面解决，而地方自治改革客观上也压降了地方举债、投资基建的作风。第三阶段：安倍第二支箭偏宽松，基本面与预期向好。2008年金融危机长期困扰出口导向性的日本经济，安倍晋三上台后宽松财政政策成为“第二支箭”，再度转回大财政，中央政府杠杆率上升至200%以上。此外，日本在这一期间两度上调消费税率，以缓解老龄化和少子化导致社会福利支出压力。而日本在经历多年宽松及改革之后，经济基本面有所企稳，以及宽松的政策预期下，日本股市自2012年起迎来显著上行。除了政策应对不及时和时常摇摆，导致日本一蹶不振的还有以下客观原因：（1）外需上，日本经济是出口导向型，但主要出口国轮番危机，更加由人不由己。而错过20世纪90年代的互联网革命，导致日本的出口份额和竞争力也持续下滑。（2）内需上，人口增速放缓，以及超速的老龄化，内需疲软，导致货币、财政政策效果大幅减弱。（3）最后，日本相对保守的政治体制上也对生产效率的提升产生负面影响，主银行制、间接融资体系遮掩了僵尸企业的问题，处理不够及时。
2.1. 第一阶段：泡沫破裂到亚洲金融危机，降至零利率 2.2. 第二阶段：互联网泡沫从常规到非常规，开启QE 2.3. 第三阶段：金融危机期间，QE升级为CME、QQE 3.1. 第一阶段：赤字率偏保守，地方财政和第二财政发力 3.2. 第二阶段：看似矛盾的小泉内阁，正面解决遗留问题 3.3. 第三阶段：安倍第二支箭偏宽松，基本面与预期向好
纵观日本近150年中央政府杠杆率的走势，不难发现日本在历史上更倾向于“大财政”。在《日本150年财政四部曲》的前两篇报告中，我们已复盘过日本二战到泡沫前夕中央杠杆率的变化：1）二战结束后，日本通过恶性通货膨胀+征收财产税的形式大幅去杠杆；2）20世纪50-70年代，在“小财政”思维和经济高速增长下，杠杆率保持在极低水平；3）20世纪70-80年代，日本经济由高速转为中低速，也逐步再次开启“大财政”，杠杆率迎来二战后的第一波抬升。经历20世纪80年代短暂的重建财政之后，日本在“扩大内需”的战略下，快速形成了地产泡沫，在20世纪90年代初泡沫刺破后，实体部门、居民部门、金融部门均受到较大冲击，进而转向中央加杠杆的“大财政”之路，杠杆率从20世纪90年代初50%左右提高至2022年的220%左右。本篇报告是《日本150年财政四部曲》的第三篇，重点复盘日本泡沫破裂之后，货币、财政、改革等政策的应对。为了治理泡沫和衰退，财政改革和财政扩张历经摇摆。泡沫破裂初期，日本的财政应对仍较为克制，赤字率虽然有所提升，但坚守在3%左右。20世纪末，亚洲金融危机再度冲击日本经济，使其雪上加霜，桥本内阁的财政改革推出即宣告失败，后续则逐步转为大财政。不难发现，1991-1997年，日本赤字率始终保持在4%以内，自1998年才大幅提升至5%以上，而随着发债的增加，日本的中央政府杠杆率从1991年的50%左右大幅增加至2022年的220%左右。相应的，这一时期政府消费、投资成为拉动经济的重要驱动因素。拆分1991年至今日本GDP各分项的拉动，可以看到私人消费、私人投资对于GDP的贡献波动较大，在部分时间窗口甚至是负向贡献，例如1991-1995年、2006-2010年、2016-2020年的私人投资，以及1996-2000年、2016-2020年的私人消费等。但相反的，政府消费对GDP基本全是正向贡献，政府投资在1991-1995年、2016-2020年亦有显著的正向拉动。紧货币、紧地产、紧财政，日本刺破泡沫。面对最后发展成泡沫经济的日本经济，日本政府决定开始紧缩金融，抑制经济泡沫。（1）货币政策方面，官方贴现率5次上调，从1989年4月的2.5%上调至1990年8月的6%。（2）地产政策方面，1990年4月，大藏省要求商业银行对房地产公司贷款的增长速度不得超过其总贷款额的增长速度，1990年9月，日本央行“窗口指导”要求所有城市银行把1990年第4季度新增贷款同比降低30%。（3）在紧缩政策下，日经指数至1989年末持续下行，贷款增速也有一定放缓，但央行在1991年又转入降息，银行贷款增速再度攀升。基于此，1992年日本实施新土地税制，其中新设地价税，对拥有土地所有权和借地权的个人和法人每年按照土地估值总额的0.3%收取。地价在1991年下半年也开始急剧下跌，日本股价和地价的暴跌进一步波及实体和金融部门，拉开长期萧条的序幕。房价下跌引发一系列连锁反应，企业、居民、金融均受到较大冲击。（1）企业营业利润率回落，股价、地价下跌，导致居民收入增长停止，进而导致消费的长期低迷。日本的终身雇佣制等公司制度，曾在很长一段时间激发了职工的工作积极性，但随着经济长期不景气，这一制度受到动摇，失业率逐步攀升，20世纪90年代至今工资增长也近乎停滞，居民消费支出自然而然也随之收敛，这也是日本长期通缩的重要原因之一。虽然日本在30年中陆续推出极度宽松的货币政策、财政政策，但需求不足、供给过剩的问题，导致政策效果大打折扣。日本在企业部门存在债务过剩、设备过剩、雇佣过剩三重问题，导致银行惜贷、财政乘数效应下降、生产效率低下，进而形成负向反馈，经济螺旋式下降，失业率攀升，2003年达到日本披露失业率数据以来历史最高点5.4%。（2）前期地产领域的过度投资，在泡沫破裂后在金融部门形成严重的不良债权问题。股价、地价的剧烈下降严重打击了建筑业、房地产业和对股票、土地投机的公司，泡沫破裂后大量企业倒闭，导致金融业产生严重的坏账。而实体部门的信用风险，逐步传导为金融部门的流动性风险。不良债权问题下，日本金融机构信誉下降，在国际金融市场贷款要支付更高的利率，导致不良贷款的处理更为艰难，不少金融机构破产倒闭，1995年东京最大的储蓄贷款机构宇宙财务公司，日本最大的信用社木津信用社先后宣布倒闭；亚洲金融危机冲击下，1997年日产人寿保险公司、四大证券之一的山一证券、第十大银行北海道拓殖银行也相继破产，居民、企业的财富进一步受损，又形成新的不良债权。面对陷入长期萧条的日本经济，日本央行的应对，可以说是没有最宽松，只有更宽松。从1990年至今，日本的货币政策应对可以分为三个阶段，整体都是宽松为主，期间因为经济阶段性景气有所转紧，但持续时间不长，具体来看：1）1991年至1998年，日央行货币政策尚在常规货币政策范畴，贴现率从6%降至0.5%，1999年在亚洲金融危机的冲击下，日本政策目标利率降至“零利率”；2）2001-2006年，互联网泡沫冲击下，日央行货币政策陷入“流动性陷阱”，但为了持续维稳经济，日央行转向非常规货币政策，开启QE；3）2008年至今，次贷危机再次对脆弱的日本经济带来冲击，日央行在QE的基础上升级为CME、QQE，且加强了利率的价格管控，先后推出负利率和YCC。从1991年泡沫破裂到1997年亚洲金融危机，日本政策利率降至0，货币政策尚在常规政策空间内。1991年日本泡沫破裂之后，日央行拉开降息周期，贴现率自1991年6月的6%降至1995年9月的0.5%，年均降幅110BP，其中在1993-1994年，因房价、股价的阶段性企稳，日本认为地产调整已经结束，曾停止过降息，表态从1992年的“住房建设显示出复苏迹象”，到1993年的“住房建设继续恢复”，再到1994年的“住房建设保持高水平”。但1995年房价、股价再度双双下行，日本贴现率进一步降息至0.5%。日本在1995-1996年短暂迎来过经济景气，但在不合时宜的财政改革，以及亚洲金融危机的冲击下日本经济负增长，日本货币宽松再度加码。1999年日本修改《日本银行法》，明确了日本银行稳定物价和维护金融体系稳定职能，且废除大藏省对日本银行的指令权和禁止因为意见相左而解雇重要干部，提高央行独立性。基于此，日央行在1999年2月决定将无担保隔夜拆借利率目标降至0.15%附近，并承诺提供足够的资金使得准备金水平提高1-5万亿日元，日本货币政策进入零利率阶段，也是全球范围首个实行零利率的发达经济体。2000年在亚洲金融危机退坡、全球经济复苏，以及日本国内通信领域迎来创新的背景下，日本经济呈现出明显的复苏迹象，日央行在2000年8月将无担保隔夜拆借利率目标提高至0.25%，日本首次零利率阶段结束。2001年美国互联网泡沫破裂以及911事件影响，全球经济急剧下滑，出口导向的日本经济再度衰退，日本开启QE。面对持续走弱的经济形势和不断加剧的通缩压力，日本央行于2001年3月对货币政策框架做了调整，开启量化宽松（QE），将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为金融机构在日本央行经常账户余额，货币政策从价格型目标调整至数量型目标，为扩大准备金余额，日本央行将此前短期国库券（T-bills）购买扩大至中长期国债（JGBs）购买。日本的Quantitative Easing Policy（QE）包含了3个要素：1）BOJ将货币政策操作目标从利率转向日央行经常账户余额（CAB），并持续性地使得CAB账户余额远高于常规的准备金要求；2）购买政府债券以实现CAB目标；3）承诺维持流动性直至对核心CPI下行的担忧消除。在此期间，日本不断提高经常账户存款余额目标，从量化宽松开始时的最低5万亿日元一直提升至量化宽松结束时的30至35万亿日元之间。日央行的QE虽说为金融危机后其他国家央行大规模资产购买计划提供了经验，但实际上，早在美国大萧条阶段，以及日本高桥财政阶段，就有过央行购买国债的先例。随着全球经济重新步入扩张阶段，叠加日央行长期宽松政策，日本2004Q1实际GDP同比增速回升至3.2%，也自1998年陷入通缩以来首次摆脱通缩状态，基于此，日央行在2006年3月短暂退出零利率政策和QE。2006年9月，自民党安倍晋三当选第90代日本内阁总理大臣（日本首相），成为首位战后出生、战后最年轻的首相。2008年美国金融危机爆发，美国开启QE，全球经济受到极大冲击，打断日本经济复苏的步伐，日央行再次启用零利率+QE。金融危机影响下，日本出口由此前的大幅正增长转为大幅负增长，严重拖累日本经济增速。为维持物价并维护日本国内金融市场的稳定，日央行先后在2008年10月、2008年12月分别将无担保隔夜拆借利率下调至0.3%、0.1%。资产购买方面，一方面日央行提高国债购买规模，拉长国债购买期限，将购买范围扩大至包括30Y日本国债、浮动利率国债以及通胀指数国债，另一方面还开始购买风险资产，包括商业票据（CP）和公司债券（Corporate bonds）等。2010年由于全球经济的持续低迷，美国开启第二轮QE，2011年东日本大地震，日央行进一步扩大货币宽松力度，推出零利率+CME。2010年10月，由于经济仍未改善但短期利率已经没有进一步下降的空间，日本央行的操作目标转向鼓励长期利率和风险溢价下降，推出全面货币宽松政策（CME），将无担保隔夜贷款利率从0.1%进一步下调至0-0.1%的区间，直到根据“对中长期价格稳定的理解”判断价格稳定的目标已经实现；同时，为鼓励风险溢价的下降，在大幅提高此前资产购买规模的基础上，进一步扩大风险资产购买范围，包括交易所交易基金（ETFs）和房地产信托基金（J-REITs）等。 2013年美国开启第三轮QE，日本则加码为零利率+QQE。日本经济在弱复苏后也再次走弱，同时国内主要领导人出现变化，2012年12月，安倍晋三出任日本第96代首相，也是他第二次出任日本首相，上台之后，他提出经济刺激的“三支箭”，包括大规模货币宽松、财政刺激政策和经济结构改革，其中指定黑田东彦为三支箭“第一支”—金融政策的掌舵人。2013年1月，日央行设定通胀目标（target）为CPI增速2%，由此前“goal”升级为“target”，并承诺将推行货币宽松以尽早实现该目标；2013年3月黑田东彦出任日本央行行长，2013年4月黑田东彦引入Quantitative and Qualitative Monetary Easing (QQE)，将货币政策操作目标直接设立为基础货币，定于一年增加60-70万亿日元，并扩大长期国债购入额且延长购买期限、同时增加ETF和J-Reits等风险资产的购入，维持商业票据和公司债券持有量。同时也加大了政策久期（前瞻指引）的运用力度，提出两年左右稳定物价，持续QQE支撑物价稳定持续到必要节点的措施。2016年，日本主要出口地中国经济复苏形势尚不明朗，叠加日本国内熊本地震（2016.4），日央行引入负利率+QQE。2014-2015年日本实际GDP增速向好，CPI也于2014年4月回升至3%以上的水平，但2015年下半年通胀开始走弱，且原油价格进一步下跌以及主要出口对象中国也陷入经济下行期、担心重蹈日本长期衰退的覆辙，日央行于2016年1月将负利率首次引入货币政策框架，以进一步加强货币政策宽松力度。具体而言，日本央行将建立准备金账户的三级利率体系，通过把部分准备金余额的利率下调至-0.1%来降低短端利率，并加大对日本国债的购买进而压低整条收益率曲线的水平。2016年9月，日本经济迎来温和复苏，通胀也转正，但尚未回到2%的目标，日央行引出YCC+QQE。2016年下半年，无论是美国为代表的发达经济体，还是以中国为代表的新兴经济体，均迎来了经济改善，日本出口改善，经济也随之迎来温和复苏，核心CPI由正转负，但尚未实现2%的经济目标。2016年9月，日本央行再次调整货币政策操作目标，由基础货币回归到利率，推出收益率曲线控制政策（YCC），同时控制短期与长期利率，其中，短期利率目标为-0.1%，长期利率（10年国债）维持在零左右，希望在通过QQE刺激经济的同时，避免利率大幅下降对金融机构盈利的影响。同时，提出“通胀超调承诺”，在CPI持续稳定在2%以上之前，将保持货币宽松，希望形成前瞻性机制，以此打破企业和居民长期以来形成的低通胀预期。从1999年至今，日央行的货币政策操作目标经历了从价格型目标（无抵押隔夜拆借利率）到数量型目标（经常账户规模/基础货币）再到价格型目标（长短期目标利率水平）的转变，且在此期间，资产购买的规模和范围不断扩大。截至2024年7月，日本基础货币和日央行资产规模分别达到670万亿日元和759万亿日元，占其2023年GDP的113%和128%。值得注意的是，在利率逐步下降的过程中，金融机构也受到一定程度的影响。随着利率的逐步走低，固收类基金受到较大的冲击。20世纪90年代日本的固收类基金曾有过比较稳定的发展，其规模一度是股票类基金的三倍（1997年），但是进入21世纪之后，随着日本央行越来越宽松的货币政策,利率持续下行至极端水平，叠加股票逐步有较好表现，固收类基金持续减少，目前规模已不到股票类基金的十分之一。不同与货币政策愈发宽松，日本财政的应对则一波三折。日本泡沫破裂之后，日本的财政政策有所反复，财政扩张和财政改革交替出现，执政者的执政思路在两者之间摇摆不定。具体而言，也可以分为三个阶段：（1）1991年-1997年，日本财政政策并不够积极，摇摆不定，反映到赤字率上，整体保持在3%左右及以下水平。为了弥补税收的不足，1997年日本将消费税率从3%提至5%。虽然显性的中央加杠杆有所克制，但地方政府和财政投融资却有发力，分别用于基建和地产。1998年亚洲金融危机冲击下，日本才将赤字率提至6.4%。（2）2001年互联网泡沫冲击日本经济，日本赤字率基本保持在6%左右，同时在小泉内阁的改革推进下，财政支出进一步转向福利，财政投融资和地方政府加杠杆则均有放缓。2008年金融危机来临，本在收缩的赤字率再度被迫提高。（3）2010年至今，日本赤字率整体保持在8%左右，但老龄化、少子化导致的福利支出压力凸显，日本始终没有放弃加税的改革，于2012年确认消费税将分两阶段进行加税。2012年末安倍晋三二次上台，财政宽松成为“第二支箭”，被更坚定的贯彻下来。1991-1997，泡沫破裂导致财政重建终止，赤字国债重出江湖，多轮财政刺激方案出台。1991年日本刚刚停止发行赤字国债，便遇上了经济泡沫破裂，1994年再度开启发行，且规模逐步攀升，建设国债规模也从20世纪80年代的6-7万亿日元增加到20世纪90年代的10万亿日元左右。支出上，则围绕公共投资，以“紧急经济对策”或“补充预算”等方式，结合“第二财政”财政投融资的灵活管理、提高贷款额，一方面扩大政府投资、带动民间投资；另一方面则用于解决金融机构不良问题，例如1996年投入6850亿日元财政资金处理7家住宅金融公司的不良资产问题。财政刺激效果不佳、效率低下，以及福利支出的占比攀升和老龄化的加剧，日本再度转向“财政重建优先论”。大规模的公共投资下，不仅产生了资源浪费、效益低下的问题，还逐步演变成自民党拉拢选票的工具，财政支出结构日益僵化，除了公共事业费之外，不仅国债费占比攀升，随着老龄化的急剧深化，社会保障、医疗保障支出也大幅攀升，而财政收入并没有因为大规模的财政刺激有所改善，规模巨大的债务让日本不得不考虑财政改革。1995、1996日本经济出现温和复苏，桥本龙太郎内阁认为泡沫经济结束、进入经济自发增长阶段，并开始谋划经济改革。桥本内阁的改革包括财政、金融、行政、经济结构、社会保障结构、教育改革等六个方面。其中比较重要的是财政改革和行政改革，均是“小政府、小财政”的思路，行政改革更是直接精简不少规模的公务员。财政改革方面，1996年制定健全财政目标，1997年通过《财政改革法》，主要内容包括：（1）2005年之前完成财政改革，2003年之前将赤字率控制在3%左右，财政负担率不超过50%；（2）20世纪最后三年定为“集中改革期”，增收减支，收入方面将消费税从3%提高到5%，停止1995年以来每年2万亿日元的个人所得税减免等，支出方面压缩大规模长期性计划，将医疗费的个人负担比例从10%提高到20%等。重建财政叠加亚洲金融危机，财政政策急转弯，财政重建一出台即结束。紧缩的财政政策，和亚洲金融危机影响下，1997年末多家大型金融机构倒闭，日本短暂的经济复苏宣告结束，桥本内阁的《财政改革法》在1997年11月通过，计划1997年12月实施，却紧急在1997年12月宣布2万亿日元的减税、1998年3月推出16万亿的综合紧急对策，1998年7月执政的小渊惠三宣布冻结《财政改革法》。而在这一阶段，地方财政杠杆则有明显提升，主要用于基建。由于中央财政支出项目中有较多基建项目，而日本地方政府杠杆率本身处于较低水平，财政健康的区域发债程序比较灵活简单，部分地方债的还本付息还可以通过中央转移支付来偿还，因此地方政府积极发债配合基建项目的建设，地方政府杠杆率也由1991年不到15%提升至2000年的25%左右。2006年起，随着地方分权改革的进行，地方债的发行制度也由审批制转为协议制，根据地方政府债务水平的不同，地方债发行程序分别适用申报、协议、许可三种类型，在给予地方政府自主性的同时，加强对地方财政健全情况的监管。“第二财政”财政投融资体系也在发力，但更多用于地产相关领域。可以看到，财政投融资规模及占GDP的比例从1991年的8.4%提升至1998年的11.3%，但从资金用途来看，仍是大规模用于住宅、居住环境改善等领域，两项合计占比在40%以上，且20世纪90年代持续提升。这指向日本隐性“第二财政”还在给地产领域追加信贷支持，这一行为后续在小泉内阁时期被遏制，财政投融资规模和地产领域占比均有显著下滑。21世纪初，日本经济再现温和复苏，小泉内阁推出“小政府、小财政”的一系列改革，但遇上互联网泡沫，最终演变成宽松和改革并行。2001年5月刚刚上台的小泉纯一郎就在国会演讲中宣称将秉持“没有结构改革就没有日本的再生”的信念，推进经济、财政、行政、社会、政治等七方面的改革。其中比较重要的是财政改革、地方自治改革、不良债权改革等。首先，财政改革方面，依然是致力于建立“高效的小政府”。如果拿日本这段阶段的财政收支情况与美国对比，会发现着实是天差地别，美20世纪末、21世纪初实现了难能可贵的财政盈余，而日本一直在追求财政收支平衡，却求而不得。小泉上台之后，就着手推进财政改革，具体内容包括：1）2002年国债发行额不得超过30万亿日元，2007年赤字率降至2003年的一半，2010年基本财政收支实现盈余等；2）收入上，提高养老金缴费率，强化个人所得税在收入分配中“主干税种”的地位等。但实际上，由于互联网泡沫的冲击，且持续低迷的通胀，日本在小泉内阁期间的赤字率也基本上在6%左右，仅在2006、2007年下滑至5.1%、4.7%。日本对于不良债权的处置节奏较为拖拉，直到小泉内阁期间才正面应对、处置不良债权。不难发现，日本贷款余额在1991年泡沫破裂后仍在缓慢增长，这主要是因为当时的日本监管并没有意识到泡沫经济破裂的严重性，认为只是短暂的经济调整，金融机构亦对问题企业不断追加融资，投向不动产业的贷款占比仍在攀升。1997年亚洲金融危机爆发，日本国内不良债权问题集中爆发。小泉内阁认为，经济再生的第一步在于不良债权问题的根本解决。2002年，负责推进小泉内阁的改革大臣竹中平藏启动《金融再生计划》，制定不良债权2004年度减半目标，截至2006年3月末，日本不良债权处理损失累计额接近100万亿日元，约占当年GDP的18%。小泉内阁期间另外一个重要的改革是地方自治改革。小泉内阁以“地方能做的就交给地方”为理念推进地方自治改革，进行所谓的“三位一体改革”，将削减辅助金、移交税源和变革地方交付税三者统一起来。具体而言，先削减中央拨给地方的辅助金，再将相应额度的税源移交给地方，将国税转变为地税，进而减少地方对中央的依赖，提升独立性。日本自明治维新以来基本上是中央集权的特点，很少有地方分治，导致地方政府在财政上对中央的依存度较高。日本的地方财政收入来源中，地方税占比在30%-40%，地方交付税等相当于是中央转移支付给地方的财政收入，此外还有一项不体现在中央政府支出中的国库支出金，这也是中央补助地方的转移资金，两项合计占比也接近30%左右。小泉的地方自治改革，客观上也压降了地方举债、投资基建的作风。我们在上一节中讲到，在日本泡沫破裂的初期，以基建为代表的公共投资大幅增加，而地方政府杠杆率亦随之有明显提升。且值得注意的是，竹中平藏曾经在他的《读懂改革逻辑》一书中提到，地方交付税的20%被用于偿还地方政府债券的本金和利息，也就是说，日本地方债的部分还本付息责任实际上是由中央承担的。但削减了中央对地方的转移支付之后，也相当于减少了中央对地方还本付息的责任，地方政府在举债时更趋于谨慎，因此也能明显看到这一时期地方政府的杠杆率相对平稳、甚至阶段性下滑。2008年金融危机长期困扰出口导向性的日本经济，安倍晋三上台后宽松财政政策成为“第二支箭”，再度转回大财政。本来在小泉纯一郎和竹中平藏的努力和设想下，赤字率已经呈现收缩态势，向着预期的财政平衡而去。但2008年金融危机再度打断日本刚刚恢复的景气，出口和通胀双双大幅下行，日本赤字率再次被迫提升，以支持危机时期的多轮财政刺激法案的推行。2012年安倍晋三再度上台之后，一改此前“宽松+改革”的矛盾模式，推出积极的财政政策，并配合大胆的金融政策，对市场预期和基本面都产生一定支撑作用。2020年日本再度推出大规模财政刺激计划。截至2023年，日本的中央政府债务余额高达1306万亿日元，中央政府杠杆率高达220%左右，在发达经济体中排名第一。此外，日本在这一期间两度上调消费税率，以缓解老龄化和少子化导致社会福利支出压力。在安倍内阁之前，2012年6月民主、自民、公明3党达成协议，《社会保障与税制一体化改革》法案成立，法案在法律层面将消费税界定为“社会保障目的税”，明确将增税收入全额作为社会保障来源。根据法案规划，消费税将分两阶段进行加税，第一阶段为2014年4月起，将消费税率提高至8%，第二阶段为2015年10月起，将消费税率提高至10%（实际延期至2019年10月），预计合计增加消费税税收14万亿日元，根据安排，其中1/5用于扩充和完善社会保障制度，包括用于医疗护理制度的改进（11%）、育儿支援（5%）、年金制度的完善（4%），4/5用于财政健全化，包括用于缩减为筹集社会保障经费而发行的赤字国债、降低后代财政负担（52%）、支付国库负担的年金（23%）、因消费税上调导致的支出增加（6%）。日本在经历多年宽松及改革之后，中央政府杠杆率加到200%以上，经济基本面上虽无大景气，但也没有进一步恶化。1）居民部门，居民杠杆率基本上企稳，阶段性还有小幅抬升，目前已回升至泡沫破裂前夕的水平，而人均GDP从高点回落之后，仍保持在3-4.5万美元区间内；2）企业部门，企业杠杆率从140%回落至100%左右基本企稳，2017年之后迎来明显修复；3）金融部门的不良贷款率经过小泉内阁时期的治理，已经从高点8%回落至2005年的2%左右，此后进一步回落至1%左右。经济基本面的修复，以及持续的宽松政策，日本股市自2012年起迎来显著上行。回顾过去30年日本资本市场的变化，10年国债利率几乎是一路下行至零利率，2023年起方有小幅回升。股市则相对坎坷，曾经有过多次回暖，例如1993-1994年房价和经济基本面的阶段性企稳，1999-2000年成功度过亚洲金融危机，2005-2006年经济阶段性景气等，但股市长期持续上行则是在2012年之后。我们在前两章分析了日本泡沫破裂30年期间货币、财政政策的应对，整体来看货币政策相对及时，财政应对则左右摇摆，财政支出也有一定浪费，不良债权处理滞后，导致日本经济长期停滞。而除了政策应对不及时的原因之外，还有些其他客观原因导致日本经济一蹶不振。（1）首先外需上，日本经济是出口导向型，但主要出口国轮番危机，日本经济亦受影响。外向型经济很容易受到国际环境的影响，尤其日本在1985年之后金融市场也逐步融入国际市场，外围冲击使得本就脆弱的日本经济雪上加霜。美国和亚洲市场是日本主要的出口地，2000年以前市场份额合计占比在60%-70%左右。而1997年亚洲金融危机、2001年美国互联网危机、2008年金融危机等，均给日本出口带来较大冲击。另一方面，日本的出口份额和竞争力也持续下滑。日本泡沫破裂前几年，之所以一度认为经济韧性还比较强，除了人均GDP、GDP增速等指标尚可，日本的出口份额也依然坚挺。但在1994年之后，日本的出口份额则一路下行。一方面，传统产品领域，在21世纪面临中国产品的竞争；另一方面，新产品领域，日本错失了20世纪90年代的互联网革命。尤其是与美国相比，日本无论是在民间信息技术投资，还是在IT行业的人才待遇上，均有一定差距。日本TFP在20世纪50-80年代的快速增长，也是以技术引进为主导的创新，自主创新能力较弱，且日本企业深陷资产负债表衰退的泥沼，也很难在技术投资上跟上全球步伐。（2）其次内需上，人口增速放缓，以及超速的老龄化，导致内需疲软，促使货币、财政政策效果大幅减弱。与其他主要发达经济体相对比，日本的人口增速一路下行，2009年左右转负，而美英法德则因为移民政策和文化吸引力，尚能保持正的人口增速，进而维持内需的运转。此外，在日本消失的30年终，因为饱和的城市化、年轻人躺平化，导致日本的老龄化斜率也相对陡峭，使得整体经济活力进一步下降。（3）最后，日本相对保守的政治体制上也对生产效率的提升产生负面影响。一方面，自民党长期执政，又相对保守，货币政策失效后，该顶大梁的财政政策却摇摆不定，直到安倍时期，才全面宽松。另一方面，带领日本走过战后重建期、高速发展期的主银行制、间接融资、技术引进等体制特点，曾经的制度优势逐步演变成制度劣势，导致僵化的企业还在获得融资，挤出真正的融资需求，这也是错过重要的互联网革命的关键因素之一。企业的终身雇佣制一度提升日本员工的稳定感，但危机来临之时，因“铁饭碗”属性，反而导致年轻人找不到工作、失业率攀升，进而导致年轻人躺平、降低消费，形成负向循环。此外，虽然近期日本的经济数据有一定改善，但财政的健康性和可持续性依然值得关注。我们在《美国财政200年三部曲》系列报告中曾提到，g与r的关系、付息支出压力是判断财政可持续性的两个关键指标。而从日本国债费支出占比在过去40年左右的时间始终处于20%左右，泡沫破裂之后名义GDP增速要么与名义利率不相上下，要么低于名义利率，不满足“g>r”的条件，在2016年负利率、YCC之后才有所改善。因此对于日本而言，如何寻找新的经济增长点，如何通过合理的财政支出结构创造相应的财政收入，仍然是要面对的关键问题。1、历史资料及数据查找或存在偏差：本篇报告对日本明治维新以来150多年的财政历史进行复盘，因年代久远，部分数据主要来自于各学者的测算数据，或与实际情况存在一定偏差；此外，由于前后统计制度的变化，不同来源的数据或存在口径差异情况。2、对日本历史和政策理解有偏差：本篇报告对日本明治维新以来150多年的财政历史进行复盘，报告中涉及较多日本军事发展史、政策演变、执政理念等历史资料内容，社会各界对日本不同阶段的经济发展、政策选择评价本身存在一定分歧，本篇报告对日本历史和政策理解或有偏差。
于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn
