大家好！我们是长江宏观于博团队。
我们有一个梦想，成为最有价值的宏观分析师。
我们有一个梦想，让宏观研究回归本源，视角前瞻、鲜明自洽、结论落地才是我们心目中宏观研究应该有的样子。
我们有一个梦想，让宏观研究更有高度，拨开重重迷雾，高屋建瓴的为资产配置指明方向。
我们有一个梦想，让宏观研究更有深度，在纷繁复杂的细节中抽丝剥茧，厘清经济的主线。
如何看待年初以来的经济与政策？风起于青萍之末，在【中观景气线索系列】中，我们借助经济周期理论与中观高频数据两大工具，对经济的现状与前景进行透视。
年初以来，作为经济领先指标的社融、信贷增速持续下行，在【宽信用去哪了系列】中，我们试图回答：从宽货币到宽信用的传导面临哪些掣肘，下一步降息又需要哪些内外条件？
面对经济的下行压力，宏观政策遵循着怎样的轨迹演绎，又能否保持定力？我们将在【大政方针跟踪系列】中，给出我们的解读与判断。
而无论是经济与政策，都绕不开房地产，我们在【洞悉地产周期律系列】中将厘清两个问题：地产新政的能力边界在哪里？房价又将在何处寻底？
受地产拖累内需影响，企业和居民短期内或无力加杠杆，大财政、中央政府加杠杆成为了市场的关注点之一，在【大财政系列】中，我们相继复盘了美国200年财政史、日本150年财政史，并对当前央地财政收支状况进行了全景扫描，以期对未来中央加杠杆的方向与路径做出前瞻指引。
然而，中央加杠杆始终受到央地财权事权不匹配的掣肘，【财税改革与二次分配系列】在借鉴国际经验的基础上，探讨未来财税改革可能的方向。
市场的另一大关注点则是制造业出海，在【不出口便出海系列】中，我们将复盘日本企业出海的今时往日，并提出，出口竞争力将是出海的起跑线。
不论是出口还是出海，都将直面全球经济的波诡云谲，全球经济都在发生哪些变化？【草蛇灰线看海外系列】将给出答案。
下半年以来，美国经济走向何方、美联储将以怎样的节奏和幅度开展降息，逐渐成为市场关注的焦点，我们将在【美国着陆轨迹长短观系列】进行探讨。
大财政系列（于博、宋筱筱、蒋佳榛）
美国200年财政三部曲·上：央地财权的更迭
美国200年财政三部曲·中：大小财政的摇摆
美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利
日本150年财政四部曲之一：内治与外征
日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣
中央加杠杆后，基建增速能到多少？
准财政资金对三大工程的拉动效果如何？
地方财政：债务与增长的平衡
央行购债的前世今生
财政动态跟踪系列（于博、宋筱筱、蒋佳榛）
特别国债开启，财政发力提速
如何看待3%的赤字率？
四问1万亿增发国债
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美国200年财政三部曲·上：央地财权的更迭
2024/02/26
本篇报告是美国200年财政三部曲的上篇。美国政府体系可分为联邦、州、地方政府三层，其先后经历了由州到地方再到到联邦政府主导的央地财权更迭。我们相应将其分为三个阶段进行复盘，并从中总结出以下几条经验规律：1）美国央地财权更迭的背后是其事权的交替与债务的扩张；2）战争、基建是政府债务扩张的主要驱动；3）1930年之前，美国坚守预算平衡的小财政思维，偿债需求推动财税改革，通常涉及重大法案的变化乃至修宪；4）1930年之后，美国转向大财政，社会福利体系的建设，也逐步成为美国常年赤字的重要原因之一。
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美国200年财政三部曲·中：大小财政的摇摆
2024/02/27
本篇报告是美国200年财政三部曲的中篇。二战以来，美国联邦政府在大、小财政之间，几经摇摆。通过复盘，我们可以得到以下几条值得深思和学习的结论：（1）美国的大财政之路在实践中历经摇摆。（2）经济危机改变经济思潮，经济思潮影响执政理念。（3）积极财政有扩大支出和减税两种方式，“减税+赤字”成为新的流行。（4）货币政策从配合，到独立，再到配合，助推美国大财政之路。（5）赤字和债务驱动大财政之路，而战争、危机、福利驱动赤字和债务。（6）两次成功去杠杆均有特定的国内、国际环境。
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美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利
2024/02/28
本篇报告是美国200年财政三部曲的下篇。我们对美国1790年以来的财政历史进行提炼总结，归纳出美国走向大财政之路的以下几条经验特征：一是美国财权从州、地方转移至联邦政府；二是美国财政理念的变化与经济理论的发展密切相关；三是美国两大政党的执政理念不同亦是大小财政摇摆的主因；四是美国联邦债务始于战争、兴于危机、终于福利；五是美元的全球货币特性为美国大财政保驾护航；六是去杠杆则需天时地利人和；七是增长与利率的关系或是决定大财政能否持续的关键变量。
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日本150年财政四部曲之一：内治与外征
2024/07/04
本篇报告是日本150年财政复盘的第一篇，主要对明治维新到二战期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“内治与外征”两条主线运行：1）新政权初期，日本百废待兴，政策以内治为主，以松方改革为界，日本财政货币经历从混乱到有序，从大财政到小财政的变化。2）内部危机及征战获利促使日本转向外征，带动债务余额攀升，但日本也从中获利颇丰，其中一战的出口繁荣更是带动杠杆率不升反降，但随着大战景气的回落日本陷入慢性萧条，高桥通过积极财政政策和宽松货币政策带领日本走出萧条，而随着中日战争的爆发，日本逐步走向战时经济。
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日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣
2024/08/02
本篇报告是日本150年财政复盘的第二篇，主要对日本战后到泡沫经济期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“化债与繁荣”两条主线运行：1）战前债务通过通胀及征收财产税进行化解；随后在道奇方针的指导下，1965年之前总体维持预算平衡；20世纪80年代日本考虑重建财政，但效果甚微。2）在倾斜式生产政策以及美国的扶持下，日本完成战后经济重建；全球人口周期启动，外需与内需形成共振，日本实现高速增长；内需转弱叠加外部冲击，日本经济增速下台阶，出口成为主要驱动；日元升值压制出口，日本转向扩内需政策，最终催生泡沫经济。
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中央加杠杆后，基建增速能到多少？
2023/12/01
万亿增发国债引发市场对后续中央加杠杆、“大财政”的热烈讨论。本篇报告一方面讨论明年财政基建增速，另一方面也是后续“大财政”系列研究的开始。市场讨论的重心在于今年3.8%的赤字率，在明年乃至未来能否持续。全球主要国家均已突破60%负债率、3%赤字率的约束，我国中央或仍有较大加杠杆空间、且明年稳增长需求强烈。在3.8%赤字率、3.8万亿专项债额度等中性假设下，广义赤字率6.6%、广义财政支出增速4%、基建增速在8.4%-12.4%区间。
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准财政资金对三大工程的拉动效果如何？
2023/12/12
今年以来，“三大工程”重视度逐步抬升，中央金融工作会议强调加快“三大工程”建设。准财政资金对三大工程的拉动效果如何？本篇报告首先对PSL、专项债等准财政资金的历史进行复盘，发现其曾对国内棚改进程提供较大支持，但理论上杠杆作用有限。当前地产投资仍较低迷，传统地产周期难以为继，亟需政策发力维稳。中性假设下，5000亿PSL、1500亿专项债多增，不考虑杠杆作用，预计合计拉动地产投资2.8pct-5.8pct，或是明年稳增长的关键抓手。从市场影响来看，历史上PSL的大幅投放通常是股债轮动的信号。
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地方财政：债务与增长的平衡
2024/03/11
本篇报告我们从地方视角来观察2024年财政政策及经济增长情况。从收入端来看，2024年第一、二本账地方加总口径收入增速分别高于、低于全国口径，12省对第一本账更悲观、对第二本账则更积极。从债务风险来看，高风险地区的债务风险仍较突出，化债态度很坚决。从经济增长来看，高风险地区未因债务扩张约束舍弃经济增长，增长的抓手或转向中央适度加杠杆、经济大省挑大梁、做大做强国有企业三大方面。从支出端来看，2024年12省财政支出力度或有下滑，基建投资或有压降。展望未来，地方化债进程尚未结束，中央加杠杆或是大势所趋。
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央行购债的前世今生
2024/03/29
现阶段，我国央行参与国债交易的方式主要有两种：1）在二级市场交易国债；2）特别国债定向发行。美、日等主要国家的法律亦不允许央行通过一级市场购买国债，但在二级市场交易国债已是常态，且规模较大。近年来我国监管积极推进财政、货币协同，但并未突破《银行法》的规定。央行加大购债是技术手段优化，更重要的是财政扩张力度和支出方向。未来若央行加大购债力度，将为市场提供一种长久期、稳定的流动性补充，于市场而言是一个积极信号；但也存在隐患，若央行购债的力度、久期不够审慎，容易导致“大水漫灌”，进而引发通胀。
特别国债开启，财政发力提速
2024/05/14
当前政府债发行节奏如何？1-4月政府债发行偏慢，政治局会议强调政府债发行要提速。后续政府债供给节奏如何？超长期特别国债将于5月开启发行，平滑发行、节奏拉长，从绝对规模来看，政府债预计将于5月、8月、11月放量，而从同比增量来看，5月、7月或较高。央行如何配合财政发力？特别国债分散发行，对流动性冲击减弱，央行或搭配运用多种货币政策工具进行积极配合。特别国债发行对股债影响几何？提振权益市场信心，弱化对流动性冲击，股债均有利好。
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如何看待3%的赤字率？
2024/03/06
如何看待2024年3%的赤字率？我们从以下几个方面进行回答。1）2023年财政收支完成情况如何？第一、二本账收入完成度分别为99.8%、90.5%。2）2024年财政的增量在哪里？广义赤字实际增加1.28万亿，第二本账支出增速抬升。3）2024年财政的减量在哪里？第一本账收入增速下调，第二本账收入仍有下行压力。4）如何看待2024年财政支出力度？中央加杠杆，地方去杠杆，2024年整体适度加力。
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四问1万亿增发国债
2023/10/25
我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。第一，当前时点增发1万亿国债是否超预期？时点和规模均超预期。第二，本次增发国债与历史上有何不同？规模远超历史，用作特别国债管理。第三，本次增发国债对经济有何影响？信号意义强、助力稳增长。第四，如何看待本次增发国债对市场的影响？对债市而言，债市短期或面临调整，重点关注后续央行是否会有降准、加大公开市场投放等操作；对股市而言，在需求改善、库存偏低的组合下，价格弹性或提升，将利好以原材料为代表的顺周期行业。
文中报告节选自长江证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
