作者：于博 刘承昊
政策转向在9月？须知7月已有关键转变
9月末以来，宏观政策持续加码，带动资本市场风险偏好显著改善。9月24日，央行、金管总局、证监会“一行一局一会”在国新办发布会宣布多项利好政策。9月26日，中央政治局召开经济形势分析主题的政治局会议，宣布推出一揽子增量政策。政策利好释放后，市场风险偏好显著改善。尤其是，9月30日以来，衡量风险偏好的上证指数ERP连续1个月保持在36个月均值以下，为过去两年以来最好表现。
当前，市场已经回答了“信心从何处来”的问题，政策利好是最直接答案。但要厘清，“信心将向何处去”，则需要更好地梳理这轮政策的来龙去脉，理解政策加码的底层逻辑，评估未来政策持续发力的可能性。
不同于市场在9月突变，实际上，这轮政策的转变是从7月三中全会开始的，9月末的一揽子增量政策是政策接力的“第二棒”，即“第二轮加码”。
也就是说，7月末-9月末是第一轮政策验证期，而当下，我们正处于第二轮政策验证期。
为什么说7月二十届三中全会时，政策已然“起意”？有两个不寻常的信号。
一是，三中全会公报罕见出现短期经济的论述。自十一届三中全会以来，三中全会聚焦长期改革，对短期经济发展着墨不多。但二十届三中全会公报用两整段论述当年经济，为三中全会首次。
二是，全会结束一周后便推出了“以旧换新”消费补贴，有三处“不寻常”。第一处不寻常是补贴消费而非加码投资，反映了稳增长思路出现关键转变。第二处不寻常是政府直接“真金白银”补贴。除近年汽车购置税减免政策以外，上一次直接补贴耐用品消费，还是2009年到2010年的汽车下乡、家电下乡。这反映出，政策稳增长的信心坚决。第三处不寻常是中央承担债务的绝对“大头”，地方仅需要承担10%左右，也是近年来中央首次用自身的举债空间补贴消费。
从7月三中全会关注短期经济，到降息、消费补贴等政策落地，政策便开启了第一轮验证期。
经历第一验证期，政策下决心加码逆周期调节
站在当下，回望三季度，7月末出台的增量政策并非没有效果，只是见效的时间相对滞后。但站在9月中旬来看，宏观经济并未如期改善，反而出现量价加速转弱迹象，加码逆周期调节的必要性明确增强。
一是，经济景气同环比持续转弱，8月，M1同比增速下滑至-7.3%，持续创历史新低；同期，制造业PMI连月下滑，降至49.1%低位。
二是，物价持续走低，PPI同比增速拐头下滑至-1.8%，核心CPI同比增速回落至0.3%，房价同比降幅扩大至8.6%。此外，资产负债表扩张动力持续下降，新增社融、信贷相较去年同期的降幅持续扩大。
在数据验证不及预期的背景下，9月末迎来政策第二轮加码，政策发力的时点、规模、针对性比7月更超市场预期。一是，9月末政治局会议时点超预期，是2000年来首次在9月召开以经济形势分析为主题的政治局会议。二是，政策的力度明确更强，政治局会议提出“干字当头”，比既往“有定力”的表述更显加码决心。三是，政策的针对性更强，对楼市、股市均有针对性的新政策、新提法。
9月政治局会议前后，各部委将国新办发布会等媒体平台作为渠道，以前瞻指引的形式预告增量政策方向。与发布会议公报、政策文件相比，这一方法及时地指引市场预期转好。
在各部委的政策解读中，10月18日潘功胜行长在金融街的讲话更完整地诠释了此轮逆周期调节的思路，在四个方面体现了“第二轮加码”的“不寻常”。
一是，明确将提振股市和楼市两大挑战，并作为增量政策出台的理由，或预示着政策会针对性解决两个市场面临的困难。
二是，明确“逆周期”目标侧重于短期，不再强调跨周期，突出“中国巨大的经济体量需要保持合理的经济增速”，未来长期改革对短期宏观调控的束缚可能更少。
三是，扩内需更突出消费，明确投资有增有减（增加的部分是科技发展和基本民生），反映了政策思路的明确转变。
四是，明确物价回升是货币政策的重要考量，通胀目标更为刚性，走出低通胀的决心更强。
组合拳意在重振经济循环，但作用渠道相对间接
随着各部委政策陆续公布，一揽子增量政策的目标更为清晰。其中，发改委将此轮经济政策梳理为“五个针对”相关的解题方法，是对这轮政策较为准确的概括。具体来看，这“五个针对”分别是：
1）针对经济运行中的下行压力，强化宏观政策逆周期调节，各方面都要持续用力、更加给力；
2）针对国内有效需求不足等问题，把扩内需增量政策重点更多放在惠民生、促消费上，积极发挥投资有效带动作用；
3）针对当前一些企业生产经营困难，加大助企帮扶力度，切实优化营商环境，帮助企业渡过难关；
4）针对楼市持续偏弱，采取综合性政策措施，促进房地产市场止跌回稳；
5）针对前期股市震荡下行等问题，出台有力有效系列举措，努力提振资本市场。
总的来看，“五个针对”完整覆盖了经济增长的三个完整面向（GDP的需求法统计、生产法统计、收入法统计），并特别关注到了横跨在实体经济和资本市场之间的股市与楼市。
将各部委增量政策分类归纳后可以看到，“五个针对”都有政策组合拳应对。就“五个针对”而言，楼市方向政策输出最为密集。
当前一揽子增量政策能否化解困局，关键要看政策能否推动企业和居民组成的经济循环从“量价负循环”（下图蓝色文字标记）转向“量价正循环”（下图红色标记）。在这一过程中，政府能做什么？在要素市场中，政府可以通过利率和货币供给调节资金价格。在产品市场中，政府可以通过自身的投资和消费支出来改变产品供需。此外，政府还可以通过补贴、税收、分配等方法调节企业和居民的收支，影响企业和居民的信心。
这一复杂的循环过程，聚焦到一个视点就会变得简单：企业盈利。从宏观的“储蓄=投资”恒等式出发，我们可以推导出一套衡量宏观盈利的方法。通过层层拆解，我们可以看到，要想推动宏观视角的企业税后利润走强，关键在于提高四个部门的意愿：1）增强企业的投资意愿；2）增强居民的消费意愿（减少超额储蓄）；3）增加对外部门的净出口（减少外国储蓄）；4）增加政府的赤字。
而就经济下行期而言，企业和居民的预期均在惯性转弱，而对外部门的需求属于纯粹的外生变量，因此，重启经济循环的关键就在于增加政府财政（净）支出，尤其是能被GDP计入的直接支出。
换言之，当贸易顺差不变的情况下，只有政府支出先扩容，才会带动企业和居民支出意愿回升，经济才能走出负向循环。
但从当前各项政策来看，涉及直接政府支出的部分并不多，政策整体对GDP的影响也比较间接。多数政策的预期作用，是推动微观主体信心走强。
相比之下，政策的突破更多是在权责分配上。调整后，中央责任更重，而地方调动资源的空间更大。其中，消费补贴用中央财政的责任代替了地方财政的支出责任；互换便利与回购贷款，以央行参与的形式扩张中央责任；地方债用途扩容，则是补充了地方财政资源有限的短板。
由此来看，政策的覆盖面广，但对经济循环的提振作用偏间接。如果在第二个政策验证期，政策起效节奏偏慢，或带来政策“第三轮加码”，推出更直接、体量更大的新政策组合。
数据验证需看明年初，政策或最早在年底加码
11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕，化债财政政策落地。截至目前，已有半数以上政策落地或正在推进，政策逐步进入“第二轮验证期”。
经济循环能否重启，短期看财政力度、增长量价表现，中期看资产负债表扩张节奏与资产价格变化。在今年四季度到明年一季度，财政政策的规模决定政策力度，而增长的量价变化将检验政策能否止住景气下行的趋势，终止“负向循环”加速。但中期来看，经济循环走强，关键看资产负债表能否重启扩张，微观主体支出意愿能否加速回升。如果顺利，风险资产回报率也将同步提升。
考虑到政策见效需要时间，相比今年四季度，明年一季度的经济表现更为重要。从第一轮政策验证期来看，7月末政策落地后，8月乘用车、家电高频销售数据并未明显走强，直到9月才开始有明确提升，且在10月持续增强。四季度经济政策即可见效的概率偏低。因而，相比今年四季度，明年春节之后，经济能否在3月实现开门红对于政策效果评估来说更为关键。
身处第二轮验证期，我们还看到，党和国家领导人对经济政策格外关注，并多次强调年末加力抓落实。10月以来，总书记已连续两次强调重视年末经济工作。一是在省部级主要领导干部研讨班上强调“各地区各部门要认真贯彻中央政治局会议确定的一系列重大举措，把各项存量政策和增量政策落实到位，打好组合拳，切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务”。二是在湖北考察时强调“今年还剩下不到两个月时间，各项工作特别是经济工作要进一步抓紧抓实，努力实现全年经济社会发展目标”。
参考历史经验，如果政策在年末加码，或无需等到明年两会，中央经济工作会议就可以给出明确指引，两会之前就能见到关键政策落地。以往在稳增长压力较大的年份，12月的中央经济工作会议会针对性布置第二年稳增长政策发力的方向。而在部分年份，重大政策调整无需等待两会，就有可能提前出台，例如：2016年的棚改货币化、2019年的更大力度减税降费。
总结而言，我们认为，政策接力跑还在继续，最早可能在12月中央经济工作会议迎来“第三轮加码”。若年底政策变化不大，明年一季度经济开门红的成色将再度决定是否迎来“第三轮加码”。
风险提示
1、政策发力可能滞后：考虑到9月末增量政策涉及面广，且部分政策细节仍未公布，政策验证期或被动拉长。考虑到经济数据在年末受春节错位影响，政策绩效显现或需明年3月数据检验，政策再度加码时点可能后移至明年4月政治局会议。
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