【长江宏观于博团队】2024年度精品报告集萃

本篇报告是美国200年财政三部曲的上篇。美国政府体系可分为联邦、州、地方政府三层，其先后经历了由州到地方再到到联邦政府主导的央地财权更迭。我们相应将其分为三个阶段进行复盘，并从中总结出以下几条经验规律：1）美国央地财权更迭的背后是其事权的交替与债务的扩张；2）战争、基建是政府债务扩张的主要驱动；3）1930年之前，美国坚守预算平衡的小财政思维，偿债需求推动财税改革，通常涉及重大法案的变化乃至修宪；4）1930年之后，美国转向大财政，社会福利体系的建设，也逐步成为美国常年赤字的重要原因之一。

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02

本篇报告是美国200年财政三部曲的中篇。二战以来，美国联邦政府在大、小财政之间，几经摇摆。通过复盘，我们可以得到以下几条值得深思和学习的结论：（1）美国的大财政之路在实践中历经摇摆。（2）经济危机改变经济思潮，经济思潮影响执政理念。（3）积极财政有扩大支出和减税两种方式，“减税+赤字”成为新的流行。（4）货币政策从配合，到独立，再到配合，助推美国大财政之路。（5）赤字和债务驱动大财政之路，而战争、危机、福利驱动赤字和债务。（6）两次成功去杠杆均有特定的国内、国际环境。

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03

本篇报告是美国200年财政三部曲的下篇。我们对美国1790年以来的财政历史进行提炼总结，归纳出美国走向大财政之路的以下几条经验特征：一是美国财权从州、地方转移至联邦政府；二是美国财政理念的变化与经济理论的发展密切相关；三是美国两大政党的执政理念不同亦是大小财政摇摆的主因；四是美国联邦债务始于战争、兴于危机、终于福利；五是美元的全球货币特性为美国大财政保驾护航；六是去杠杆则需天时地利人和；七是增长与利率的关系或是决定大财政能否持续的关键变量。

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04

本篇报告是日本150年财政复盘的第一篇，主要对明治维新到二战期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“内治与外征”两条主线运行：1）新政权初期，日本百废待兴，政策以内治为主，以松方改革为界，日本财政货币经历从混乱到有序，从大财政到小财政的变化。2）内部危机及征战获利促使日本转向外征，带动债务余额攀升，但日本也从中获利颇丰，其中一战的出口繁荣更是带动杠杆率不升反降，但随着大战景气的回落日本陷入慢性萧条，高桥通过积极财政政策和宽松货币政策带领日本走出萧条，而随着中日战争的爆发，日本逐步走向战时经济。

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05

本篇报告是日本150年财政复盘的第二篇，主要对日本战后到泡沫经济期间的历史进行复盘。这一阶段的日本沿着“化债与繁荣”两条主线运行：1）战前债务通过通胀及征收财产税进行化解；随后在道奇方针的指导下，1965年之前总体维持预算平衡；20世纪80年代日本考虑重建财政，但效果甚微。2）在倾斜式生产政策以及美国的扶持下，日本完成战后经济重建；全球人口周期启动，外需与内需形成共振，日本实现高速增长；内需转弱叠加外部冲击，日本经济增速下台阶，出口成为主要驱动；日元升值压制出口，日本转向扩内需政策，最终催生泡沫经济。

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本篇报告为“财税改革与二次分配系列”的第一篇。我们从国际视角出发，对比中美日三国，分析未来财税改革的潜在脉络。一是，完善政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构。二是，在保持宏观税负和基本税制稳定的前提下，进一步完善税收制度、优化税制结构。三是，进一步理顺中央和地方的收入、支出划分。化解地方财政困境，或有开源、节流两大方向，其中，开源主要包括调整现行税种的央地分配比例、完善地方税收体系、提高直接税比重等措施，节流则主要包括进一步完善过紧日子制度机制、减少并规范中央与地方共同财政事权等措施。

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02

本篇报告为“财税改革与二次分配系列”的第二篇，我们对比中日消费税，分析国内消费税改革的可能方向及其影响。在保持宏观税负基本稳定的前提下，短期内大幅调整消费税征收范围或税率的可能性较低，征收环节后移对财政收入总量的短期影响或有限，下划至地方或利好消费活跃省。我国的营业税+增值税+消费税约等于日本广义消费税，且其合计税收占比高于日本广义消费税占比；日本的历次消费税加税与其人口老龄化、社会保障费膨胀等因素有关。目前，我国人口老龄化问题或尚不足以导致我国大幅加税，但需关注我国人口老龄化进程加速现象。

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展望2024年，宽货币有四重动力：1）美联储货币转向，人民币压力缓解；2）存款利率下调，银行净息差压力缓解；3）促进物价低位回升，或是央行重点工作之一；4）债务风险化解，仍需宽货币支持。但宽信用或面临双重阻力：一是居民收入、财富预期低迷，居民部门去杠杆制约信用宽松；二是国内正值高质量发展、产业结构转型期，纵观国际经验，对于新旧动能切换，需要给予更充分的时间。

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02

进入二季度，降息的三个条件或有边际变化，进而推动利率下行。（1）从市场预期来看，美联储或将于6月开启降息，国内宽货币空间或逐步打开。（2）当前国内地产投资、销售仍处深度调整区间，一季度财政发力不及预期、专项债发行偏慢，基建增速或有制约，弱势的经济基本面或需宽货币的进一步呵护。（3）中长期视角来看，地方债务风险化解过程中，出于稳增长以及降低债务置换成本的需要，或需要央行宽货币的配合，而地产周期尚未下行至均衡水平，仍需要宽货币进行承托。在“宽货币+弱基本面”的组合下，利率或迎来新的催化。

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本轮地产新政以“去库存”为主线展开，推出官方收储、激励居民购房和供地约束三方面政策。新政不是2016年的简单重复，压力相似、工具相似、但政策逻辑有根本不同。防风险是本轮地产新政的必答题，值得关注的是中央参与支持地方化险的机制设计。扩需求不是焦点，激励居民购房只是支线任务，重启购房需求扩张的必要性不强、操作难度大。若政策能够成功化险，宏观“向下”风险进一步收敛，有望支撑增长更趋稳定、资本市场风险偏好改善。

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02

我们回顾了1970年以来58个经济体所形成的195个房价周期，其中包含29个大型房价泡沫和39个小型房价泡沫。房价泡沫的下跌进程有规律，大型房价泡沫大约需要6年房价止跌，小型房价泡沫大约需要4.25年。房价泡沫破灭后，涨回前高的能力各异，但大型房价泡沫容易在居民资产负债表上留下10年以上的疤痕效应。在房价自身的下跌规律之外，地产估值的参考意义相对有限。一是，房价收入比和租售比的拐点均滞后于房价拐点；二是，并不存在“放之四海而皆准”的估值锚点。相比估值指标，房价涨跌的大数规律更值得重视。

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总量视角，需求持续偏弱，使得库存周期距离“主动补库存”尚远，陷入“拉锯战”的概率较大，产成品库存增速或将保持低位震荡。结构视角，在扩产能逻辑指引下，新能源产业链、国企投资集中的上游采选行业补库存的趋势更确定，或明显强于总量表现。向前看，最早明年一季度末开启“主动补库存”。而新一轮库存周期大概率偏弱，或出现“主动补库存”脉冲偏弱“被动补库存”提早出现等情形。

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02

尽管1-2月经济数据好于市场预期，且工业用电量增速走强，但不足以说明3月及Q2经济景气能如期走强。3月工业生产、建筑开工、地产成交均旺季不旺，需求不足仍是核心约束。3月高频亮点落在结构，中下游装备制造、电网投资等增长较快，带动上游生产同步走强。未来利好或还在结构，沿着宏观周期的线索，我们认为有四个潜在增长点：低线级城市消费、低库存工业原材料、优质出口链供给、工业改扩建的高端装备购置需求。

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03

2024年春节包含“8+1”超长假期，消费如期录得旺季，出行表现最强，文旅温和复苏，市内消费借文旅实现稳定增长。但整体来看，量的增长好于价的变化。向前看，春节过后，消费转入平季，增长提速的难度较大。尤其是，中期压制消费走强的因素较多。总量偏弱，亮点可能还在结构，包括但不限于：航空（量价齐升）、酒店（暑期消费）、主题文旅（烧香等）。

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04

我们从建筑开工的条件（气象、项目储备、劳动力）以及现状（项目开复工、原材料采购、设备购置及租赁）两个方面出发，刻画一季度开工强度。从表层原因来看，天气制约劳动力返工，对于开工进度影响较为突出。但深层原因上，传统项目量缩减，新增项目尚未落位，制约了开工的实物量上限，一季度建筑实物量同比负增长概率较大。向前看，一季度基建实物量偏弱基本已成事实，若二季度外需韧性转弱，总需求存在下滑风险，货币政策被动发力概率将增强。

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05

第二产业用电（主要是工业）主导整体用电弹性系数变化，服务业的影响力逐渐增强。进一步拆解，服务业用电弹性系数的上升主要缘于多数行业单位增加值电耗的提升，尤其是与新能源车相关的充换电服务业。而工业用电弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构和经济结构的不匹配，需求结构变动是推手。当需求结构转为消费为主后，行业变化成为工业用电弹性系数的主导因素，光伏、智能消费设备制造相关行业影响力渐强。向前看，消费需求为主背景下，用电弹性系数或延续平稳波动。但政策若在稳增长需求下积极发力，用电弹性系数将再度上行。

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06

参照中央经济工作会议和政府工作报告的年度重点工作安排，设备更新和消费品以旧换新或将是今年提振内需的主要抓手。那么，本轮政策效果将如何？回顾历史，有三轮与设备更新相关的政策密集期：亚洲金融危机时期的国债技改、全球金融危机时期的产业振兴规划、供给侧结构性改革时期的《中国制造2025》及相关政策。与第三次政策相似，本轮政策的主基调仍是“调结构”而不是“强刺激”。因此，设备更新政策之于整体投资或仍是“托而不举”。产能扩张缺乏支撑基础下，设备更新周期回升力度或同样偏弱。消费品补贴政策方面，全球金融危机时期，强力的补贴政策叠加普及率较低，汽车、家电迎来“黄金时代”，销量快速上升。但在当前普及率较高背景下，本轮消费品以旧换新政策对消费的拉动效果或偏弱。

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2023年末至今，与经济金融密切相关的九部委陆续召开年度会议，并在国常会部署资本市场相关工作后积极发声。我们梳理后发现，今年部委工作会议的重点主要是调结构、稳信心、防风险。其中，宏观调控以货币短期发力为主，财政支出相对谨慎。稳信心主要由证监会、国资委、央行等部门协同推进，意在增加投资者回报。防风险，则主要是地方化债、房企化险及中小银行风险化解。我们发现，部委作为“政策执行者”的特征更为突出，作为“政策制定者”的特点在逐步淡化。未来总量利好政策或更多以中央相机部署、部委密集发声的形式出现。

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02

回顾2023年，多数省市GDP、投资增速目标完成度较低，消费表现相对强势，目标完成度较高。从地方两会看，经济增速目标普遍调降。产业政策方面，地方积极响应中央经济工作会议，产业升级成为年度首要工作重点。展望2024年，地产下行叠加地方化债大背景下，地方政府财政扩张力度和空间较为有限，中央层面的总量政策和部委层面对产业升级的支持政策或为今年的政策重点，需重点关注。

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03

总量目标整体符合市场预期，GDP实际增速5%左右，赤字率3%，专项债3.9万亿。预期外变化主要集中在五大细节上：1）隐含名义GDP增长7%以上；2）货政明确防空转；3）特别国债发行长期化；4）产业培育优先级再提高；5）改革仍有想象空间。未来，政策能否带动风险偏好，关键还看政策落地的效率。

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04

4月政治局会议亮点颇多：1）公告7月召开三中全会；2）强调宏观政策靠前发力；3）首提消化地产库存；4）首提平衡化债和发展；5）重提“碳达峰十大行动”。去年4月以来，政治局会议定调不可谓不积极，但市场信心始终偏弱，缘于承托需求与预期企稳的政策总是姗姗来迟。当下会议是否能承托市场信心，关键看短期政策能够“拿出多少真金白银”，长期改革擘画何种“伟大梦想”。市场对真金白银与伟大梦想均有期待。

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05

二十届三中全会是十八届三中全会和二十大的延申，“接棒改革”的历史定位相对清晰。其增量改革聚焦两个方向：夯实体制韧性、寻找增长弹性。夯实体制韧性主要有两个目标：一是缓解内生压力，核心在于调整分配；二是预防外部风险，关键在于为极端情形下经济稳定运行留出空间。寻找增长弹性的目标之一是产业强化升级，核心在于新质生产力建设；目标之二是冲击科技高峰，关键在于为科研人员提供更宽松的原发性创新环境。三季度关注改革推进速度，尤其关注政策如何平衡好短期经济和长期改革的关系。

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06

7月政治局会议在形势判断方面与二十届三中全会一脉相承，对经济所面临的客观压力定位精准。在此基础上，会议提出“下半年改革发展稳定任务很重”，改革、发展、稳定三个目标齐头并进，政策取向更加重视短期。在具体政策上，总量政策表态更为积极，提振消费成为扩内需核心抓手。总的来看，二十届三中全会打消了市场关于“长期和短期目标能否兼顾”的疑问，而本次政治局会议则进一步明确了短期政策重心聚焦发展和稳定。短期或能看到更多承托宏观总需求的政策出台，而政府发债融资或是政策发力的领先指标。

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01

2023年出口有何变化？出口商品来看，结构持续升级，技术密集型产品占比显著上升；出口对象来看，发达经济体需求疲软，新兴市场成为重要支撑。2024年出口有何期待？全球贸易增长放缓，我国出口份额维持高位，预计2024年全年出口或小幅增长2%。我们从三条线索梳理出口的主线：1）出口竞争力强的商品有望持续占优；2）海外库存消耗更快、库存分位数更低的商品，进口需求或有望率先修复；3）逆全球化背景下，一带一路等区域经贸合作或对出口产生持续性利好。

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02

中国经济当前所面临的挑战似乎曾经在日本上演，因此我们或许可以通过日本的现在窥见中国未来的一个可能性。中日共同面临的调整包括人口总量和结构调整、房地产为代表的内需压力，贸易摩擦及劳动力成本优势下降。而日本果断选择出海为其疲软的经济增长带来难得的亮点。日企三十年的出海之路经历了投资目的地、投资方式和行业的变迁，海外布局已渐成熟，开始享受红利。对比来看，中企出海早有苗头，但仍处于初步发展阶段，要成功在国际竞争中突出重围，出口竞争力是关键基础。

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03

我们在系列2中回到中国出口竞争力，围绕规模、份额、伙伴和结构绘制中国出口竞争力全景，各方面均表明中国已堪称贸易强国。我们进一步遴选出四大代表性行业：纺服、化工、汽车和电子，总结其支撑要素及其动态变化。纺服行业可总结为竞争要素（从劳动力成本转向产业集群优势）的逐级而上，化工行业基于早期环保约束较小和原材料等成本优势得以承接多数化工产能，汽车行业可总结为在新兴市场以价换市，在战略新兴领域率先布局，电子领域我们则对比了中日两国截然相反的路径。往前看，中国出口新旧动能更迭，竞争力有望居于高位。

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01

站在美国经济由强转弱的拐点位置，劳动力市场的未来走向将很大程度决定美国经济需求降温的方式。那么就业市场当前如何？未来将快速走弱吗？本篇报告基于劳动力市场演绎的完整性和连续性进一步向前推演：1）价格和数量信号指向当前就业供给仍偏紧张；2）供需面看，劳动供给改善缓慢，而劳动需求仍有韧性。供需双支撑下，预计年内就业市场将延续供给偏紧格局。向前看：1）我们预计失业率或在4.1%-4.2%水平震荡，劳动力市场的慢降温将引导经济软着陆；2）就业市场韧性下美联储无需过快、过多降息，当前市场对降息预期存在过于乐观的风险。

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01

同为发达经济体，今年（2023年）美国、日本经济向上行稳，但欧洲却深陷困境。欧洲经济缘何“掉队”？对比美国，欧洲经济疲弱，居民消费乏力是最大拖累，从消费的三要素来看，居民收入涨幅，超额储蓄来源和规模，以及消费意愿均不及美国，背后反映的是欧洲与美国在应对疫情和能源危机时，财政政策力度和方向有明显区别。一言以蔽之，欧洲经济弱，主要缘于财政政策弱，其病灶则根源于欧洲长期以来面临“统一的货币、分散的财政”制度约束，而政治局势的摇摆更是火上浇油。危机并非偶然，而是制度缺陷下内生脆弱的暴露，未来欧洲经济仍将面临坎坷。

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02

日本连续三年实现温和复苏，日央行释放YCC退出信号，下一步会否告别YCC？YCC是日央行QQE政策的“CPU”，区别于传统QE注重的购债数量，重点通过价格控制日本国债收益率曲线。而当前维持YCC的必要性正在下降，因新一轮通胀进展顺利，薪资-通胀的良性循环或正在形成。同时，日本债市畸态和日元贬值压力加剧也使得日央行维持宽松政策的代价越发昂贵。综合美澳经验和日本当前处境，我们判断日央行转向时点或已临近并选择温和谨慎的方式退出超宽松，或使得全球流动性边际收紧，冲击全球资产定价，日元升值，日股则受影响有限。

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