作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛
核心观点
本篇报告是日本150年财政复盘的第四篇，我们尝试从财政视角，分析日本从打破闭关锁国，到经济停滞30年期间的经验教训。1）日本以中央加杠杆为主，地方鲜有加杠杆；2）相较于美国而言，日本更加依赖大财政，早期受外征影响，后期则是危机治理的需要；3）日本税收经历从间接税到直接税的转变，财政支出经历从基建向福利的转变；4）外征、出口、财政，是日本经济增长的源泉；5）基本面和预期是日本股债汇的重要影响因素；6）日本去杠杆主要通过战争出口、经济增长、恶性通胀等方式实现；7）增速与利率是财政健康性和可持续性的关键。
摘要
经验一：开端中央集权，地方鲜有加杠杆
日本以中央加杠杆为主，地方政府杠杆率不高。原因有三：1）明治维新奠定日本中央集权的开端。2）国土面积狭小，中央政府即可完成近代工业体系搭建和基建投资。3）地方政府对于中央转移支付高度依赖，部分地方债还本付息责任由中央承担。而地方鲜有几次加杠杆，均是在经济萧条期。例如：1）20年代慢性萧条十年，地方发债、但陷入财政危机，又不得不加征地方税（房产税等）。2）90年代日本加大公共投资，地方政府加杠杆，匹配基建投资的需求。
经验二：更偏向大财政，特殊时期小财政
相较于美国而言，日本更加依赖大财政。仅有三个阶段是明显的小财政：1）明治政府初期滥发纸币、大肆举债造成通胀，松方财政增收减支。2）二战后重建和高速发展期，美国影响下日本几乎不发国债。3）滞胀期紧货币+宽财政导致80年代债务付息压力凸显，日本重建财政。
经验三：举国战争豪赌，拉动近代工业化
日本早期之所以依赖大财政，是外征所致。战时军费支出占比在70%-80%左右，这种战争豪赌，战胜还好，一旦战败，就意味着大量的债务压力。但也不得不承认，在欧美的支持下，日本确实通过战争赔偿、侵占殖民地等形式获得资本积累，并拉动了国内近代化、工业化进程。
经验四：历次危机治理，紧缩式or扩张式
再一个依赖大财政的理由，是危机治理需要扩张政策。内需市场狭小和资源匮乏，日本很容易遭遇经济危机，而往往扩张式政策应对更有效：1）20年代财政摇摆不定+加税，没有摆脱慢性萧条十年，30年代高桥财政践行积极的凯恩斯政策，叠加战争，逐步走出萧条。2）70年代全球滞胀，日本货币虽有反复，但财政整体积极，较早走出滞胀。3）90年代日本泡沫破裂，初期中央财政发力并不明显，坚守3%赤字率，但自亚洲金融危机之后，日本财政逐步转向积极。
经验五：从基建到福利，间接税到直接税
日本国税的构成，从最早的地租为主，转变为间接税（消费税、关税等）、直接税（所得税、财产税等）并重，目前以直接税为主。日本中央政府支出，从二战前的“国防+还本付息”转变为二战后的“经济福利+还本付息”，财政支出逐步从“基建”，主动、进而被动转向“福利”。
经验六：经济增长源泉，外征出口和财政
外征、出口、财政，是日本经济增长的源泉。日本过去近150年的历史可以简单划分为三个阶段：1）从明治维新到二战，日本“外征”为主；2）战后重建后到泡沫破裂前，在美国扶持下，日本发展出强大的出口优势；3）泡沫破裂之后，日本中央政府杠杆率逐步提升至200%以上。
经验七：股债汇有周期，重基本面和预期
纵观日本股债汇市场的表现，基本面和预期是重要影响因素。经济危机往往冲击资本市场，当基本面改善或者政策预期宽松时，资本市场方迎来拐点，例如2005年、2013年。极端情形下，资本市场对金融机构也有影响，泡沫破裂后，日本固收/权益基金一度高达3（1997年），后降为1/10左右（2023年）。
经验八：化债并非易事，战争增长和通胀
政府加杠杆容易，去杠杆则较为困难。日本历史代表着三种去杠杆形式：1）一战期间通过战争出口降低杠杆；2）80年代末、90年代初，巨大的技术进步和经济增长，通过经济出口降低杠杆；（3）二战后通过恶性通胀去杠杆。但每种形式都有通胀，且内债、外债处理压力截然不同。
经验九：大财政的终局，关注增速与利率
大财政的终局，需要关注财政的健康性和可持续性。日本国债费支出占比在过去40年始终是20%左右，不满足“g>r”的条件，在2016年负利率、YCC之后才略有改善。对于日本而言，如何寻找新的经济增长点，通过合理的财政支出创造相应的财政收入，仍是要面对的关键问题。
目录
经验一：开端中央集权，地方鲜有加杠杆
经验二：更偏向大财政，特殊时期小财政
经验三：举国战争豪赌，拉动近代工业化
经验四：历次危机治理，紧缩式or扩张式
经验五：从基建到福利，间接税到直接税
经验六：经济增长源泉，外征出口和财政
经验七：股债汇有周期，重基本面和预期
经验八：化债并非易事，战争增长和通胀
经验九：大财政的终局，关注增速与利率
以下是正文
我们对日本1868年以来的历史进行复盘，由于内容较长，我们在“大财政”系列中，以《日本150年财政四部曲》形式来复盘。在《日本150年财政四部曲之一：内治与外征》中，我们复盘日本明治维新至二战前的历史，日本从内治转向外征，期间大小财政交替，初步打造近代产业体系；在《日本150年财政四部曲之二：化债与繁荣》中，我们复盘日本二战后至泡沫前的历史，日本从负债累累到成功去杠杆，从战后重建到经济繁荣再到经济换挡；在《日本150年财政四部曲之三：泡沫与应对》中，我们重点分析日本泡沫破裂之后的政策应对，重点聚焦货币、财政、改革三个方面。
本篇报告是《日本150年财政四部曲》的第四篇，也是最后一篇，我们对1868年以来的财政历史进行提炼总结，尝试从财政视角，梳理分析日本从打破闭关锁国，到停滞30年的经验教训。
经验一：开端中央集权，地方鲜有加杠杆
从幕藩制度到中央集权，日本在150年前就完成中央财权对地方财权的替代。近世后期，日本的行政体制由“天皇-将军-大名-武士”的幕藩制度构成，其中，将军握有实权，天皇则更多为精神象征，而大名掌握土地和人民，负责收取农民的税赋，握有真正的财权。而明治维新改革首先是巩固新政权、瓦解旧体制，将地方权力向中央集中。1869年，新政府要求旧大名等把对土地（“版”）及人民（“籍”）的支配权上交政府，即“版籍奉还”，财权、事权上交给中央，但是旧大名作为藩知事仍被保留下来；1871年，进一步实行“废藩置县”政策，县知事由新政府直接任命，完全剥夺了旧大名的权力。后续，府县几经合并调整，最终形成了当下日本的“都道府县-市町村”行政区划。
因此在日本近150年的历史上，以中央加杠杆为主，地方政府杠杆率不高。我们认为，日本以中央加杠杆为主，原因主要有三：
1）明治维新时，中央财权取代地方财权，奠定了中央集权的历史基础。
2）我们在《美国财政200年财政三部曲·上：央地财权的更迭》中有提及，美国早期财权事权集中于地方政府，而地方政府财政支出主要用于基建投资，与其工业化、近代化进程相匹配，但与美国不一样的是，日本国土面积狭小，基建投资依赖中央政府也可以完成，因此在一战前，日本主要也是依赖中央政府完成初步的近代工业体系搭建。
3）日本地方政府对于中央转移支付高度依赖，部分地方债的还本付息责任由中央承担。日本的地方财政收入来源中，地方税占比在30%-40%，地方交付税、国库支出金等相当于是中央转移支付给地方的财政收入，两项合计占比接近30%左右。竹中平藏曾经在他的《读懂改革逻辑》一书中提到，地方交付税的20%被用于偿还地方政府债券的本金和利息，也就是说，日本地方债的部分还本付息责任实际上是由中央承担的。
而地方鲜少几次加杠杆，均是在经济萧条期。日本地方政府加杠杆主要集中在20世纪20年代和90年代，两个时间段经济下行压力较大。具体来看：
1）20世纪20年代，是日本慢性萧条的10年，地方发债承托经济，但最后陷入地方财政危机，又不得不加强地方税的征收，房产税即诞生于这一时期。一战结束后，日本没有办法再通过战争财来发展外需，内部又相继面临关东大地震和昭和恐慌，经济压力较大。在中央发债反复、不坚定的同时，地方政府反而有一波加杠杆进程。但原有的地方财政收入体量较小，地方财政支出不断膨胀，使其过度依赖发行债券补充收入，最终导致地方财政危机，地方政府不得不强化地方税的增收。例如在1926年税制改革中：①创设府县房产税、在市町村确认其附加税；②对国税地租免税点以下的土地，创立府县税的特别地税、市町村增收其附加税；③提高所得税附加税比率；④市町村税承认户口税等措施。
（2）20世纪90年代，是日本泡沫破裂的第一个十年，日本寄希望于加大公共投资来承托经济，地方政府杠杆亦有明显提升，来匹配基建投资的需求。由于中央财政支出项目中有较多基建项目，而日本地方政府杠杆率本身处于较低水平，财政健康的区域发债程序比较灵活简单，部分地方债的还本付息还可以通过中央转移支付来偿还，因此地方政府积极发债配合基建项目的建设，地方政府杠杆率也由1991年不到15%提升至2000年的25%左右。后来在小泉内阁的“三位一体改革”下，地方政府进行自治改革，地方债的发行制度也由审批制转为协议制，地方盲目加杠杆情况有所稳定。
经验二：更偏向大财政，特殊时期小财政
相较于美国而言，因面积狭小、资源匮乏，日本在历史上更加依赖大财政。日本四面临海，属于岛国，国土面积狭小，自然资源匮乏，典型的人多地少，叠加经常遭遇地震，经济自我良性循环的内生动力较为不足，因此日本历史上依赖财政政策来承托经济。
从明治维新到现在，我们综合日本对待赤字的态度、杠杆率的变化来划分，日本历史上仅有三个阶段是明显的小财政。这三个时期分别是甲午战争前、二战后、20世纪80年代，转向小财政的原因分别是治理通胀、经济高速增长、付息压力过大。具体来看：
（1）明治政府初期，由于滥发纸币、大肆举债造成通胀，松方财政增收减支、整理纸币，是过去日本150年来第一次小财政。明治政府初期有大藏省，但是没有日央行，成立了很多国立银行，通过发债、发行不可兑换纸币的形式募资来支持殖产兴业，没有约束的大财政，叠加内乱，不可避免导致通胀的产生。明治14年政变后，松方正义增收减支，以增加的税收来收回前期滥发的纸币，设立日央行统一货币发行权，规范、整理公债。这一时期增收酒税、烟草税，恢复酱油税，新增所得税、糕点糖果税等，虽然不是标准的、不发债式的小财政，但财政整体是紧缩的，通胀水平也被成功压降。
（2）二战后的重建期和高速发展期，日本执行的小财政，几乎没有国债的发行。冷战后美国对日本态度转变，复兴日本经济成为美国占领军的主要目标，1948年提出“稳定日本经济九原则”（道奇方针），其中第一条就是保持预算平衡，编制包括一般会计预算、特别会计预算和政府有关机构预算在内的所有财政收支都平衡的“超平衡预算”，是标准的平衡财政、小财政。得益于美国的扶持，日本经济从1955年-1970年保持10%左右的实际增速，外需、内需形成良好循环，客观上也不需要大财政的支持。
（3）滞胀期紧货币+宽财政，导致80年代债务付息压力凸显，日本开启财政重建。第二次石油危机（1979年）期间，尽管这一次日本国内通胀水平明显低于第一次石油危机时期的通胀，但彼时美国为治理通胀、大幅提高基准利率水平，为防止资本外流，日本也跟随大幅加息，贴现率由1979年3月的3.5%提升至1980年7月的9%。而70年代日本财政政策也比较积极，国债依存度从1970年的4%提升至1980年的33%。紧货币+宽财政导致日本偿债压力相应攀升。1980年，日本中央政府杠杆率已超过了大部分发达经济体，偿债支出比例持续攀升至10%以上，已经削弱了财政调节经济的有效性，因此日本进入了与美国相类似的削减赤字、重建财政的政策期。
经验三：举国战争豪赌，拉动近代工业化
内治转为外征，军费支出是大财政的核心动力。由于是下级武士与商人发动尊王攘夷运动，最后发展为倒幕维新运动，因此明治政府内部始终存在“内治派”和“外征派”。而作为一个岛国，“大陆政策”是日本骨子里面的国策。拉长周期来看，日本从明治政府到二战期间，非主要战争年份，军费支出占财政支出（一般会计和临时军费合计）的比例在20%-40%左右，二战时期间的军费占比则屡创新高，基本上在70%-80%左右，几乎大部分的财政资金全部用于军费支出。这种战争豪赌，一旦战败，就意味着大量的债务压力和经济压力。
但也不得不承认，在欧美的支持下，日本确实通过战争赔偿、侵占殖民地等形式获得资本积累，并拉动了国内近代化、工业化进程。日本在19世纪后期，有三次企业勃兴，第一次是松方财政把官办企业廉价卖给民营企业之后，第二次是在甲午战后日本获得大额赔偿，并以此为基础实行大规模的财政支出扶持产业发展，第三次是在日俄战争之后，三次企业勃兴期钢铁、机械、有色、化工等产业快速发展。一战期间，基于自身的工业基础，日本一方面趁机扩大自己在亚洲的市场份额，另一方面向资金实力雄厚的美国出口，从出口产品来看，提升较多的主要是与战争、造船业相关的机械、金属等产品以及具备传统优势的纺织品，因此一战期间日本和美国一样，黄金均是大幅流入态势。
经验四：历次危机治理，紧缩式or扩张式
由于内需市场狭小和资源匮乏，若外需再相对疲软，日本很容易受到经济危机的冲击，而从日本治理危机的经验来看，往往是扩张式的应对更为有效。进入20世纪，日本经济压力较大的主要有三个阶段：20世纪20-30年代一战景气结束后，20世纪70年代全球滞胀和经济增速换挡，20世纪90年代泡沫破裂之后。具体来看：
（1）20年代财政摇摆不定+加税，没有摆脱慢性萧条的十年，30年代高桥财政践行积极的凯恩斯政策，叠加战争，逐步走出萧条。20年代政友会和民政党交替执政，前者主张积极的财政政策，后者则偏紧缩，经济下行压力+发债不坚定，日本只能通过财政改革拓宽财政收入，增加间接税、国有资产收入、创设地方房产税等，但也并没有走出萧条。20世纪30年代初全球大萧条，日本也陷入昭和恐慌，高桥采取积极的财政政策及宽松的货币政策，脱离金本位制和低汇率、提高赤字率、低利率与央行认购公债等，使得日本较早并成功地从萧条经济中走了出来。
（2）70年代全球滞胀，日本货币政策虽有反复，但财政政策整体积极，较早走出滞胀。该时期全球主要发达经济体陷入滞胀的泥沼，美国为治理通胀、几度提高基准利率水平，为防止资本外流，日本也几度跟随大幅加息。不同于货币政策的反复，财政政策则整体更为积极。日本除了在1974年制定了紧缩的财政预算，并将公共事业费增长率压缩为零，其他时间段均以扩张的财政政策为主。收入端，借助低利率环境，日本大幅发行赤字国债和建设国债，进入赤字财政期；支出端，福利支出增加、基建占比相应减少。
（3）90年代日本泡沫破裂，初期中央财政发力并不明显，坚守3%赤字率，但自亚洲金融危机之后，日本财政政策逐步转向积极。日本泡沫破裂之后，日本的财政扩张和财政改革交替出现，可以分为三个阶段。第一阶段是亚洲金融危机之前，赤字率整体保持在3%左右，为了弥补税收的不足，提高消费税率，地方政府和财政投融资也悄悄发力。第二阶段，亚洲金融危机、互联网泡沫冲击下，日本赤字率提至5%以上，财政支出进一步转向福利，财政投融资和地方政府加杠杆则均有放缓。第三阶段是2010年至今，日本赤字率整体保持在8%左右，尤其是2012年末安倍晋三再次上台后，财政宽松成为“第二支箭”，被更坚定的贯彻下来，但老龄化、少子化导致的福利支出压力凸显，日本仍然两次提高消费税。
经验五：从基建到福利，间接税到直接税
日本国税的构成，从最早期的农民地租为主，转变为间接税（消费税、关税等）、直接税（所得税、财产税等）并重，期间直接税、间接税占比因为战争、危机治理、福利保障等原因而有所波动。具体来看：
（1）甲午中日战争之前，日本尚处于农业社会，税收结构以农民交的地租为主，明治政府初期地租改革之后，地租是按照不定期更新的地价为税基来缴纳，具有直接税特点。
（2）甲午中日战争到20世纪20年代，间接税和直接税齐头并进，但整体而言，间接税占比较高。一方面随着日本近代工业化进程，客观上具备了加税的基础，酒税、砂糖税等征收难度相对较小的间接税率先增加；另一方面，由于战争需要筹资，征收难度较大的所得税税率也逐步提高。
（3）从二战到20世纪80年代，直接税占比逐步提升，最高时接近70%。一方面，仍然是战争驱动，导致个人所得税最高税率逐步攀升至70%左右，所得税的占比也相应提升，二战后为了偿还战时债务，甚至一次性征收25%-90%的财产税；另一方面，日本战后在美国的扶持下，经济高速发展，企业繁荣发展，法人税、遗产税等直接税相继开征。
（4）由于80年代全球所得税税率下调，日本顺势开征消费税，并在泡沫破裂之后三次提高消费税率，间接税占比再度提高。关于日本消费税的历史复盘，详见我们财税改革和二次分配系列中的《中日消费税：殊途同归还是各有千秋？》。
日本地方政府的一般会计收入中，中央转移支付占有30%-40%的比例，地方税中则以直接税为主。日本地方政府杠杆率较低，2022年地方债在地方政府的收入中占比约7%，而地方让与税、地方交付税、国库支出金等则是来自中央对地方的转移支付，占比约39%；地方税收中，则主要是两类税种，一类是固定资产税，另一类则类似于个人、企业的人头税，针对个人征收的包括道府县民税、市町村民税等，征收方式有参考收入的，也有同等规模征税的，针对企业征收的则主要是事业税。
日本中央政府的支出，从二战前的“国防+还本付息”转变为二战后的“经济福利+还本付息”。不难发现，二战之前，日本国防支出占中央财政支出的比例较高，再加上还本付息的国债费支出，二者占比合计可达50%-60%。而二战之后，国防支出占比大幅精简，相应地，国土保全及开发、产业经济、社会保障等跟经济增长、社会民生相关的支出占比有明显提升，而国债费占比自1970年之后再度大幅提升。
进一步地，日本中央政府的财政支出也逐步从“基建”，主动转向“福利”。在日本早期的近代工业化建设过程中，基建相关的财政支出功不可没；战后日本在美国的扶持下迅速发展壮大，人口老龄化的压力逐步到来，借助税收增长，日本学习欧美等国家，提前布局社会保障制度。1971年日本65岁及以上人口比例就超过了7%，开始进入老龄化社会。而日本实则在高速增长的60年代就开始着手打造社会保障制度，1961年日本创设了国民养老金和国民健康保险制度，规定20岁以上的国民都有义务加入基础养老金，凡入保25年以上、且年龄超过65岁的老年人均可领取国民养老保险金，国民养老金是日本社会保障制度的基石，也是覆盖范围最大的公共养老保障制度。从财政支出结构来看，社会保障占比也从1958年的12%提升至1975年的20%，而随着社会福利体系的完善，日本的居民储蓄率也在70年代之后逐步下降。
进入平成年代之后，老龄化日益加深，泡沫破裂之后少子化现象也逐步凸显，日本财政支出被动的更多用于“福利”。日本在泡沫破裂之后的前几年，寄希望于公共投资、基建投资来承托经济，财政支出中公共事业占比有明显提升，但进入小泉内阁之后，财政支出进一步往社会福利转移，原因是老龄化、少子化日益严重，而日本打造的“从出生到死亡”的福利体系，客观上需要大量财政支出的支持，福利支出占比进一步提升至30%以上。再考虑20%的国债费支出，福利+还本付息已经占到半壁江山，因此日本在泡沫破裂之后，始终没有放弃提高消费税，并把消费税在法律层面界定为“社会保障目的税”，加税资金全部用于社会福利，或者偿还本金利息以减轻后代财政负担。
经验六：经济增长源泉，外征出口和财政
作为一个内需市场狭小的岛国，外需对日本至关重要，而当外需低迷时，就不得不启用“大财政”手段。如果把日本过去近150年的历史和经济发展简单划分为三个阶段：（1）从明治维新到二战，日本“外征”的思路几乎一直存在，而战争也确实造就了日本经济阶段性的景气；（2）战后重建完成后到泡沫破裂前，在美国扶持下，日本在技术上快速学习、引进，TFP快速提升、并赶超美国，在汽车、家电、机械等领域占据强大的出口优势，是日本经济繁荣、成就前全球第二大经济体的关键因素；（3）泡沫破裂之后，虽然日本曾在财政扩张和财政改革中反复摇摆，但中央政府杠杆率还是在2019年突破200%，成为全球中央政府杠杆率最高的发达经济体。可以说，外征、出口、财政，是日本经济增长的源泉。
作为一个典型的外向型经济体，日本出口改善还会进一步的拉动国内投资、消费。从1890年至今的数据来看，不难发现，日本出口的增速，往往领先或者同步于日本固定资本形成、个人消费支出增速。这背后的逻辑线条在于“出口-投资-收入-消费”，即外需向好，出口相关型企业加大资本开支，企业盈利改善带动居民收入改善，进而拉动内需。
从出口区域来看，日本出口市场重心先后经历“欧洲-北美-亚洲”的变迁。1873-1883年，对欧洲的平均出口份额占43%；1884-1895年，日本出口市场由欧洲向北美转移，对北美的平均出口份额占40%，其中主要是对美国的出口；1896年以来，亚洲成为日本产品的主要出口地，1896-1940年对亚洲的平均出口份额占53%。二战结束后，日本对亚洲的出口有所回落，但仍保持在30%左右，随着中国2001年加入WTO，日本对中国（大陆）的出口快速上升，对亚洲地区的出口份额占比也再度回升至50%以上。
从出口品类来看，日本出口产品重心先后经历“农林水产品-纺织品-重工业产品”的变迁。1874-1880年，日本主要出口农林水等原材料商品，平均占比达44%；1881年以后，工业产品的出口份额逐步提升，但从其内部结构来看，1881-1935年纺织品仍占据着主导地位，平均占比达54%，化学、金属、机械等重工业产品的出口份额大幅提升则主要在两次世界大战期间，二战之后，重工业出口占比一度高达88%，其中主要是机械产品出口较多。
经验七：股债汇有周期，重基本面和预期
20世纪50-80年代，得益于日本经济表现总体较为强劲，股市呈现向上趋势。1955-1970年，受益于全球人口周期启动带来的消费革命，日本内需与外需共振，经济进入高速发展期，GDP不变价年均复合增速高达9.6%；1971-1990年，受两次石油危机的冲击、以及美日贸易摩擦加剧等影响，日本GDP不变价年均复合增速下滑至4.2%，但与其他发达经济体相比，仍保持相对较高的增速水平，日本股市在1973-1974年、1981-1982年等时期有过阶段性下滑；1985年随着“广场协议”的签订，日本转向扩内需政策，货币财政再度转松，泡沫经济应运而生。
经济基本面的修复，以及持续的宽松政策，日本股市自2012年起迎来显著上行。回顾泡沫经济破裂后日本30年资本市场的变化，10年国债利率几乎是一路下行至零利率，2023年起方有小幅回升。股市则相对坎坷，曾经有过多次回暖，例如1993-1994年房价和经济基本面的阶段性企稳，1999-2000年成功度过亚洲金融危机，2005-2006年经济阶段性景气等，但股市长期持续上行则是在2012年之后。
值得注意的是，在利率逐步下降的过程中，金融机构也受到一定程度的影响。随着利率的逐步走低，固收类基金受到较大的冲击。20世纪90年代日本的固收类基金曾有过比较稳定的发展，其规模一度是股票类基金的三倍（1997年），但是进入21世纪之后，随着日本央行越来越宽松的货币政策,利率持续下行至极端水平，叠加股票逐步有较好表现，固收类基金持续减少，2023年固收类基金规模已不到股票类基金的十分之一。
经验八：化债并非易事，战争增长和通胀
政府加杠杆往往是在居民、企业加不动杠杆时期，但政府加杠杆容易，去杠杆则较为困难。日本历史上中央政府杠杆率出现明显下行主要有三个时期，也代表着三种去杠杆的形式：（1）一战期间，趁着战乱期间、大发战争财，通过战争出口降低国内的杠杆率；（2）20世纪80年代末、90年代初，巨大的技术进步或者经济增长，通过经济出口降低国内的杠杆率；（3）二战后，通过恶性通胀去杠杆，1951年日本的零售物价指数约为1945年的98倍，用日元计价的政府债务在6年时间被稀释至1%左右，相当于国内全民承担化债压力。但无论是哪种化债形式，几乎都是在通胀的环境下进行。
且值得注意的是，内债和外债的处理压力截然不同。以二战之后为例，1945年末日本中央政府债务余额达1995亿日元，其中内国债1399亿日元、外国债9亿日元、短期债务32亿日元、政府借款555亿日元。外债方面，日本在战时曾一度停止向债权人偿还外债，造成实际违约，战后，作为战败国的日本与战胜国重新协商将偿还期限延长10-15年，重新支付本金及违约期间的利息，且外国债权人要求以外币支付，避免日元贬值带来的债权损失。因此，日本对待内债可以用恶性通胀解决，但外债必须用外币支付，因此日本还增设财产税，按照财产额的25%-90%比例一次性征收，1946-1951年合计征收294亿日元，其中263亿日元用于偿还国债。
经验九：大财政的终局，关注增速与利率
虽然近期日本的经济数据有一定改善，但财政的健康性和可持续性依然值得关注。我们在《美国财政200年三部曲》系列报告中曾提到，g与r的关系、付息支出压力是判断财政可持续性的两个关键指标。而从日本国债费支出占比在过去40年左右的时间始终处于20%左右，泡沫破裂之后名义GDP增速要么与名义利率不相上下，要么低于名义利率，不满足“g>r”的条件，在2016年负利率、YCC之后才有所改善。因此对于日本而言，如何寻找新的经济增长点，如何通过合理的财政支出结构创造相应的财政收入，仍然是要面对的关键问题。
