【珍价投】低估的本质（第二期）
财富
财经
2024-09-27 20:15
北京
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如果某个股票内在价值10块，但被低估为5块，很显然就是错误。价值投资所带来的财富源泉，本质上是由错误引起的安全边际。安全边际的本质是低估，低估的本质是错误，错误只有人才能犯。
我之前反复说，买股票不是买企业，因为买企业就是买客观物，你可以把企业理解成一个东西，一个黄瓜、一个韭菜、一瓶茅台酒，它是个物，但是当格雷厄姆奠定安全边际以后，我们抽丝剥茧，找到的真相是：安全边际来自于错误，错误是脱离不了人的。错误作为财富来源，是跟主观关联的，是跟投资人关联的。没有错误就没有机会，错误又是人犯下的，所以股票二级市场上的投资机会主要是人创造的，不是企业创造的，企业成长不必然给投资人带来财富。只有企业成长被投资人错误的理解为企业要破产，这个时候才有财富。投资者的财富不来自于客观物，既不来自于内在价值，也不来自于企业的成长，而是来自于内在价值或者企业的成长被市场的投资人错误的低估，来自于投资人的错误，就是市场先生发疯。我的观点是极其鲜明的，只有错误才是投资机会，基本面在投资机会的形成过程中并不是主导。从学术理论上讲，错误可以出现在任何股票上，哪怕是垃圾公司也不例外。所以由错误引发的投资机会跟股票的质地没有关系。如果一个破产企业在破产清算中，清回来的价值高于当时的买入价，那么破产之后投资人依然是可以获利的。有的人就是“捡烟头”，其中最大的捡烟头爱好者就格雷厄姆，格雷厄姆一生没有强调过标的的增长，他认为只要价格足够低，就是机会。买股票就是买企业，这个思想本质上是唯物论，也就是说盈利是来自于标的物。而买股票就是买安全边际，就是买低估，就是买市场先生犯下的错误。在二级市场的交易过程中，错误都是人为主观造成的，而错误产生后一段时间，人们就又清醒了。在2013年贵州茅台就出现了错误，到2018年这个错误就消失了，到2022年出现了高估。所以我们说“投资机会是错误”，这个错误是一个过程，错误来自于人，是主观的。 投资机会、投资风险都是瞬间状态，比如说我们投资的银行，在此时它出现了低估，出现了错误定价，就有投资机会，如果过一段时间它出现了30倍市盈率，就没有投资机会。所以机会和风险它不是实体。经常有人问我，贵州茅台有没有投资机会，我没法回答，因为你必须得告诉我现在的估值水平，我才能回答问这个问题。人潜意识中，认为机会是客观实体，是不对的。因为他们不理解投资机会就是一个过程状态，市盈率波动可能会低估，也可能会高估，投资机会是在这个变化过程中产生的。
财富是人创造的，是人的错误犯导致机会，其实这就是反映了董老师反复提到的——财富来源于心灵。
安全边际里有两个概念，一个是内在价值，一个是价格。价格实际是市场上大多数人对基本面的认知和情绪，这就是价格产生变化的原因，因为它本质上是主观的认知和情绪。内在价值是客观事实，价格是主观认知，因此安全边际也可以定义为主观认知对客观事实的错误和偏差。如果资本市场给股票定价10块，股票内在价值也是10块，这个时候价格是合理的，估值没有错误，所以没有机会。但如果此时市场把这个值10块钱的票错误认定为3块钱，于是就产生了7块钱的安全边际。 所以安全边际是跟客观事实是有关系的，客观事实就是内在价值，但安全边际跟主观认知的关联更密切。基本面很难产生较大变化，但价格却每天都在变化，所以易变的主观认知是最活跃的变量，因此在我自己求索价值投资的时候，我感觉人们对市场先生的重要性理解不够。巴菲特说过一句话“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。巴菲特这句话的含义就是，只要是别人恐惧的时候，你贪婪你就能挣钱，只要是别人贪婪的时候，你恐惧就能躲开风险，跟标的是没关系的。它是一种规律，不仅可以用在投资上，也可以用在生活上。标的物只是一个道具。据《史记》记载，2000年前中国有一个商业家叫白圭，他说过一句话：“人弃我取,人取我与”。跟巴菲特的意思差不多，就是和大众反着干，这就是投价值投资的灵魂。所以价值投资根本就不是买优秀的公司，根本不是所谓买内在价值，就是在大众错误的时候和大众反着干。颇富商业天赋的白圭从长期的经营管理实践中，总结出一套经商理论，为后世经商者所师法。他主张经商必须“乐观时变”，即经常注意农业生产变化动向和市场行情，及时掌握时机经谋取厚利。采取“人弃我取，人取我与”的经营原则，每年粮食丰收后，买进五谷，售出丝、漆，在蚕茧上市时，便购进丝棉等织物，而出售粮食。他主张经营广大民众生活必需品，市场既广，销路也好，不用与人争买卖之价，就可以得到较多的利润，这种利润来自时令差价和丰歉差价。一次，商人们窝蜂地抛售棉花，价格被压得很低，白圭见状，便吩咐手下的僮仆挂出收购棉花的招牌，一概收尽他们手中的存货。后来，由于连绵不断的阴雨，棉花严重欠收，那些手中已经没有棉花存货的商人开始四处寻棉。这时，白圭便以高出收购价的价格卖出了全部库存，以赚取利润。
我把伯克希尔公司从1980年为分界线。1980年之前，巴菲特使用他老师格雷厄姆的捡烟头理念，4毛买一块。自1978年和芒格合作以后，伯克希尔公司的观念发生了改变，变成以合理买优秀。1980年之前，伯克希尔的平均年化收益率超过30%。1980年之后，它的长期回报率仅比20%稍高。所以在伯克希尔的两个阶段中，前期捡烟头的回报率明显高于认识芒格以后的阶段。如果一个投资模式是先进的，相应的长期收益率应该是更高。但事实上，巴菲特用合理买优秀获得收益率更低了。他是实现了大猩猩到人的进化吗？我认为不是，而是人到大猩猩的退化。所以真正的核心投资能力，不是评估企业的内在价值，而是逆人性。 很多科学家，就像牛顿，做股票赔得一塌糊涂，很多政治家，比如丘吉尔，也赔得一塌糊涂。他们的分析能力难道比大部分人弱吗？他们都是最聪明最善于分析的，却都在二级市场亏钱，核心原因就是缺少了别人恐惧我贪婪的能力。1929年，丘吉尔的老朋友，美国证券巨头伯纳德·巴鲁克陪他参观了华尔街股票交易所，丘吉尔当场被那里的气氛深深地吸引了，觉得炒股赚钱对他来说实在是小菜一碟，于是让巴鲁克给他开了一个账户。但丘吉尔的第一笔交易很快被套住了，于是他瞄准了另一只英国股票，心想这公司的老底他都清楚，一定能赚钱。但股价不听他的指挥，一路下滑，丘吉尔又被套住了。如此折腾了一天，待到下午收盘铃响，丘吉尔惊呆了，他已经资不抵债了。正在绝望之时，巴鲁克递给他一本账薄，上面记录着另一个“丘吉尔”的战绩。原来，巴鲁克早料到像丘吉尔这样的大人物，其聪明智慧在股市中未必用得上，加之涉市不深，很可能会赔钱，因此，他吩咐手下用丘吉尔的名字另开了一个账户，丘吉尔怎么操作，另一个账户就反向操作。对于这段教训，丘吉尔一直守口如瓶，而巴鲁克在自己的回忆录中记录了下来。投资表面是认知博弈，本质是人性博弈。真正的投资机会是人犯错误，不是好公司，当然好公司犯错误那更好了。
中国资本市场上普遍存在一个误区。他们把股权投资硬生生说成是价值投资，这是错误的。，就像乌鸦和喜鹊都是长着黑毛的鸟，但他们不是同一物种。中国价值投资圈都特别接受股权投资思想：买股票就是买公司，买股票就是买公司的现金流折现。人类第一个二级市场出现在1602年的荷兰阿姆斯特丹交易所，在这之前，人类的所有投资模式都是股权投资。因为这些股票不进行交易，所以每一个合伙人的最终收益来源，就是所经营企业的长期现金流。彼时的交易也仅限于内行之间的小范围内进行。比如甲乙丙丁4个人开了一个合伙公司，甲准备退股，把票卖给其他三人。甲乙丙丁都是股东，都是内行，股票定多少钱大家都是心知肚明，不会出现严重的错误。所以在二级市场出现之前，就已经出现了股票，就是股份制的合伙经营。在合伙经营的过程中，每一个合伙人，包括不参与经营合伙人，最终的获利完全靠所经营的企业能带来多少现金流，折现能带来多少利润，为什么？因为它没有二级市场交易，但是时间推延到1602年，荷兰出现了证券交易所。因为荷兰很多到亚洲、印度的远洋贸易，所以他们的船对资金的需求量大，任何一个人拿不出这么多钱来，而且这些远洋贸易是高风险的船，一旦被风浪吹灭了全部归零，所以即使他有钱能一个人生产一条船，也不自己单独干，而是向荷兰的老百姓公开募集。 这艘船离开荷兰进入亚洲好几年回不去，而且中间没有任何消息，这时身在荷兰的股东们，如果家里面有个天灾人祸或者是生病了需要用钱，但是还没到分红季，怎么办？于是交易股票的需求出现了，这就是为什么在荷兰出现了证券交易所。在荷兰出现了证券交易所之后，大家共同凑钱建造的船可以远航到印度尼西亚，而船的股票在荷兰进行交易，交易的股东根本没有船的任何消息。突然有一天交易所出现了消息，说亚洲那边刮台风，把船推翻了。这时所有投资人都没有办法验证消息真伪，于是恐惧就诞生了，与这个船相关股票立即价格崩溃。此时如果那条船真的是被台风吹翻了，确实是合理的。但是如果这个消息是假的，就可以趁着别人恐惧低买，就可以获得暴利，这就是我说的股权投资和价值投资不一样。趁着别人恐惧的时候逆向买入，买的是市场当中的错误，这就是格雷姆奠定的价值投资。但如果是股权投资，就是那条船在亚洲做贸易，买的香料挣了一个亿，他去分那一个亿。价值投资就是借助二级市场的交易。所以在这里请大家一定要感谢董宝珍，感谢凌通盛泰，我们团队把价值投资和股权投资作为截然不同的两个东西给分开了。
因为大多数人对基本面的判断是错误的，因此给予了当前股价以错误的低估价格，而价值投资本身就是寻找这样的错误，然后逆向买入，等待回归合理，是纠错的过程。董宝珍：中国股市周期性危机的根本原因是缺少价值投资者
二级市场被人类创造出来以后，成千上万的人每天预测未来，就形成了必然的严重错误。而且人都有情绪，且还互相传染。真正的价值投资者都是纠错者，逆向买入，就是推动错误回归正确了的过程。中国股市长期严重的非理性波动，周期性危机的根本原因是价值投资过于少。如果价值投资价值投资成为主流的话，市场就不会出现大幅度的危机或者股市波动。假设股票从10块跌到4块的时候，价值投资逆势买入，它就不会再下跌了，咱们股市是什么？10块跌到4块又跌到2块，因为没有价值投资者逆向买入。一个市场要想稳定，必须有足够多的纠错者，不过价值投资者永远不会成为主流，如果价值投资成为主流就会没有错误了，也就没有机会了。
有投资者提问，中国的市场是无效的、无逻辑的，市场会不会一直走向这种无效的，一直错下去，不发挥价值规律的作用？
价值投资的机会是安全边际，安全边际是错误，也就是说价值规律在客观存在的情况下，一定会发生错误，但最终是回到合理估值的，因为价值规律是绝对的主宰。为了让大家理解这一点，我给大家讲一个正在发生的事情。现在几大国有银行的估值水平在过去一年里有所上升，从而引发了社会大众的愤怒和意见。他们说几大国有银行的估值上升，是政策性救市，给几大国有银行吃小灶导致的，从而存在了一个情况，就是政策性资金不公平的对待市场上所有的上市公司。但实际上咱们凌通盛泰团队给出的实证数据是，“政策性资金没有对任何一个板块，任何一个上市公司开小灶”。大概5,000亿政策性资金没有以主动选择的方式入市，而是以被动指数基金，在过去一年通过买入沪深300指数基金入市。在政策资金没有买沪深300指数之前，4大国有银行是没有市场化资金主动买的，但是政策实行资金入市之后，四大国有银行因为是沪深300的成分股，按照成分股的权重也获得了政策的资金加持。那么四大国有银行受到政策的加持，获得的资金远远少于茅台或者片仔癀，但是为什么四大国有银行上涨，片仔癀和茅台下跌？因为片仔癀和茅台有大量的抛盘，而四大国有银行没有。表面上是政策以指数基金方式入市，但实际上是价值规律的彰显，因为中国股市上几乎没有买低估的价值发现资金，才引发了市场崩塌。
做投资要以事实为本，看到什么就是什么。现在所有的人都告诉你银行要破产，因此银行达到0.5倍市净率，低于破产价。这个时候你要闭眼想一想，如果你是一个中年人，你的女儿，你的儿子，你是把他安排到银行上班更放心，还是安排到宁德时代你更放心？几乎在中国社会上，任何一个智力正常的人，在找工作的时候，最理想的方向之一就是银行。这个事实证明，银行是大家觉得最有前途的工作，大家都认为银行越会越来越好，可以托付一生。但是为什么在股票市场上，人们却一致认为银行要破产，于是这种矛盾的态度中，一定有一个是错的。那么为什么有人判断错了，有人判断对了，这就涉及了价值投资过程最难的部分：实事求是。关于这句话，咱们可以参考，2018年5月《红周刊》专访芒格的视频，其中有一个问题就是我提的。我问芒格先生“理性是什么？”，芒格先生说：“理性是看到什么就是什么。”然后李录先生在旁边说：“最重要的投资能力就是实事求是。” 我们在13年重仓逆势买入茅台，那时候我就理解不了，所有人都想喝茅台，怎么茅台到股票市场就是涨不起来？逆向投资中，最重要的不是脑子聪明，而是保持实事求是的态度就可以。某些时候市场犯下的错误是极其简单的，市场常常把1+1等于几给算错了，这个时候你回答1+1等于几并没有什么难度。但是人都有一种从众的本能，你看大v都说了1+1=6，专家说了1+1=25，另外中国投资大师说了1+1=250，这么多人都说1+1不等于2了，快算了，我也混成1+1不等于2了。这个时候你放弃正确，并不是因为正确很难被你认识到，而是你被从众本能吞没了。另外就是对风险极度敏感，独立思考，情绪稳定，对机构投资的行为有有深刻的了解。巴菲特选接班人，从没有提到估值，没有提到现金流折现，没有提到竞争优势安全边际，而是反复强调一种人性特征，稳定的情绪，独立思考。巴菲特在选接班人时候的条件，暴露了巴菲特认为什么是最重要的投资能力。巴菲特说的最重要的这几个能力都是关乎人性的。因为价值投资不是股权投资，是一种纠错等待错误，逆向投资就是在大众犯错误之后，逆大众的错误逆向行动，然后推动股价回归正确，利用回归正确挣价格错误和合理估值的空间偏差，就是安全边际，或者低估。在二级市场上做价值投资的成败是要决定于市场先生的，没有二级市场就没有市场先生。
风险投资是不追求确定性的，可能我少投一点，即使企业破产了，因为我投的少，损失也不大。所以风险投资是概率投资，概率投资特点是，不基于百分之百确定性下注。而股权投资的思想是认为，当有一些公司具备了竞争优势和强大的护城河之后，它的长期未来是确定的，未来几十年它的经营状况是确定的。比如说贵州茅台，工商银行。但是这个时候的确定性不是百分之百，就像我问你，30年后董宝珍还活着吗？我大概还活着，但也有可能不在了，一股青烟走了。那些由护城河保护的公司大概率还会依然健在，而且比现在好，但也不是百分之百，因为未来没有发生。未来是有规律的，强大的竞争优势和护城河保护下的公司，是具有高确定性的。但是这种高确定性不是百分之百，所以是概率，在学术上，长期投资确定有竞争优势保护的公司，跟赌博是一样的。 我不是攻击否定长期投资，我是从学术上讲，30年后贵州茅台或者工行的状况它是有确定性的，但是具体是不是比现在越来越好，到什么程度，它只是一个概率，赌博就是概率。格雷厄姆的价值投资跟这些股权投资、风险投资最本质的区分是格雷厄姆4毛买1块，赚6毛，是百分之百的确定性。风险提示和免责声明：
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