实现耐心资本之前，一级市场要先经历一段荆棘之路

2014年的夏季达沃斯论坛上，随着“大众创业、万众创新”的首次提出，“双创”浪潮掀起，诸多私募股权基金在此后几年设立并投资了大量项目。十年后的2024年，在加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力的目标下，2024年7月30日召开的中共中央政治局会议指出，要培育壮大新兴产业和未来产业，有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。而纵览独角兽企业的发展史，其孵化培育和壮大过程中通常需要经历多轮融资，投资机构在这其中承担重要作用。

当前中国私募股权市场基金存量已达14万亿元左右，大批前些年投资的项目正面临关键的退出阶段。而自从去年827新规以来，高强度严监管政策不断加码，一级市场进入寒冬期，IPO持续收紧态势，投资机构退出通道收窄。据清科数据显示，2024年第一季度退出案例同比下降56.2%，被投企业IPO案例同比下降49.2%。

IPO退出受阻后，并购退出这一路径开始受到关注。需注意的是，尽管已有典型交易案例发生，但实际上从去年到今年整个并购数据是下滑的，甚至有“十并九不成的说法”。究其原因，一是国内并购生态尚未完全激活，且PE/VC机构持有的股权较少，话语权不够，难以发挥主导并购、调整定价的作用，撮合交易难度大；二是并购退出在投资标的的选择上与IPO退出是不同的，A股上市公司需要并购一个标的，但企业不盈利、没有现金流，想通过并购退出很难，且并购还需考虑买卖方双方在业务、经营理念、交易诉求上是否协同，毕竟想买的是第二增长曲线，而不是第二烧钱曲线；三是对于企业自身而言，如果顺利IPO，一手创立企业并付出心血的创始人的角色还是老板，但如果被并购，可能导致其角色定位变成打工人，这种定位的转变通常也很难令人接受。绝大部分企业还是希望通过IPO来实现在资本端的价值，少数才可能会因实控人已没有精力管理公司且没有合适接班人，或公司经营确实不善等原因寻求以并购的方式被别的企业收购。因此，至少很长一段时间内，并购退出还是很难取代IPO退出这一重要渠道。

严峻的退出困境下，回购退出似乎成了众多投资机构的无奈之举。去年IPO收紧以来越来越多的创投机构选择通过回购实现退出，2023全年中国股权投资市场退出同比下降9.6%，但回购退出的数量却逆势增长27.2%。此外，近期国内头部机构深创投密集对诉讼法律服务采购进行招标一事引起市场热议，其采购内容大多与企业未能在投资协议约定的时间内完成上市，触发回购协议后无法完成回购，要起诉对方有关。事实上，去年以来涉及回购协议履行诉讼的案例已不断增多，而这种对簿公堂的现象，其实暴露出无论是投资机构或是企业，都正面临着生死攸关的考验。

对于投资机构而言，IPO通道收窄，项目退出难度增加，但LP追责和募资不畅的压力正步步紧逼，为缓解投资周期末端的资金回收压力，在没有更好选择的情况下，要求企业履行回购义务以此实现退出或是不得不作出的无奈之举，毕竟即使起诉其实也不一定能完全取回其投资价值，甚至可能让原本还有机会翻身的项目彻底宣告失败。在已经威胁到自身的生存危机面前，杀鸡取卵也在所不惜！

对被投企业而言，履行回购责任时，面临的会是现金流紧张、股权稀释、甚至资金链断裂，资产或股权被拍卖，如果被诉讼，甚至可能引发其它投资人、公司客户等各方的恐慌情绪，这些打击可以说是致命的。更关键的是，即使是对其它目前不涉及回购协议或履行回购责任的企业，特别是科技企业而言，在当下纷乱波动的市场中也同样会受到影响。退出压力和高预期回报的业绩压力下，当前一级市场投资数量和募资额大幅萎缩，2023年创投市场投资案例数同比下滑11.8%，披露投资金额6928.26亿元，同比下滑23.7 %。进入2024年，下滑趋势更加明显，第一季度国内股权投资案例数同比下滑36.7%，投资金额同比下滑22.2%。本身就成长周期较长、研发投入较大的科创型企业难以获得足够的资金支持，又迎面撞上IPO整体节奏放缓上市难度加大的现状，此前初期依靠创投机构投资，后期再谋求科创板或创业板上市并进一步扩大规模的路径已行不通，科技企业成为独角兽的难度自不必说，甚至不少可能连活下来都会成为问题。从独角兽企业的数量来看，尽管2023年中国独角兽以316家的数量在全球位居第二，但年度新增15家的速度较2022年增长40家、2018年增长158家的数量已大幅放缓。

总结来说，当前的一级市场确实面临非常严峻的业态，而IPO退出路径收窄带来的种种问题，最终只能传导至企业，甚至导致大量中小科技型企业倒闭，长此以往，企业的创业创新只会更加谨慎。这一现象与提倡发展新质生产力、加大对科技企业支持力度的论调其实是相悖的，这种结果想来也不会是监管希望看到的，从三中全会前后的发言中也可以明显看到政策上开始更强调培育耐心资本的重要性。但是一个现实的情况是，监管层对于IPO的收紧，企业满足上市条件的苛责，将极大的打击创投机构的投资积极性和活跃度，尤其对于民间资本而言，在当下投资已经不是一个划算的生意，创投机构第一时间捂住钱袋子的结果就是企业尤其是中小企业的融资环境与IPO市场同步快速进入寒冬，企业融不到资，只能收缩产能、裁员甚至减少订单以降低成本，高失业率和低就业率又让老百姓第一时间捂住钱袋子，结果就是降低欲望、减少消费开支，在当前出口不畅的背景下内需的不足又会导致企业订单进一步减少，进而形成恶性循环！

而在这个市场环境下，培育耐心资本能更快见效的层面可能在于国资投资机构。一方面在这种处于呼吁而非政策要求的情况下，国资机构付诸行动的主动性相较民间资本可能更强；另一方面大力推进国有资本发展也是近期多个重要政策会议或文件中重点提及的方向。但需注意的是，国资创投机构对于风险厌恶程度非常高，在项目选择上受到的局限性也就会更大，且政府类LP可能更趋于保守的行事风格和价值取向会直接影响到相关投资机构作出的各项决策，或许会导致距离真正的市场化目标渐行渐远，很难投出真正优质的科技创新项目。面对这些弊端，如果未来市场依然无法得到改善，国资创投机构可能需要考虑变更DPI考核方式，放宽容亏尺度和退出年限要求，即降低投资回报率预期和拉长投资回报周期。此外决策和管理等各方面效率上，也要向民营资本转变，减少行政手段的过度干预。近期已经有地区开始对上述事项进行积极探索，如2024年成都高新策源资本生态大会上，成都高新区国资金融局表示对各类投资基金明确了亏损容忍的尺度，种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%，建立了全国范围内容忍度较高的容亏尺度。2024年6月，上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司发布公告，宣布对《上海浦东科技创新投资基金合伙企业（有限合伙）之合伙协议》进行修订，浦东科创投资基金的存续期限由十年变更为十二年，投资期限由五年变更为七年。

但需注意的是，即便有正面积极的案例出现，国资创投机构在转向耐心资本这一环节起效的过程也不会很短。而目前市场上已经发生了企业融资难、上市难甚至大范围面临回购诉讼这样的踩踏事件，完成耐心资本培育之前必须经历的这段阵痛期在持续收紧IPO的市场环境下更为剧烈，这其中无论是投资机构还是企业，或都需承受先被血洗一轮的厮杀，外部融资难度的加大和规模缩减，对实体经济恐怕也会造成不小的伤害。与此同时，如何破除投退比例失衡、退出渠道单一、收益率偏低等方面的阻碍，全面解决退出困境，也是当前整个私募股权投资产业链亟待解决的问题。

这是改革的阵痛，也是政策端和市场端的博弈，在图谋更大的胜利之前，考验的是牺牲的代价！以及各方的忍耐力/耐心！