作者：于博 等

核心观点

站在美国经济由强转弱的拐点位置，研判就业市场的走势具有重要意义。就业市场连接经济增长、通胀表现以及货币政策三大议题。如果劳动力市场缓慢降温，那么整体需求将同样可以实现线性放缓，反之劳动力市场快速降温，那么需求有可能非线性坍缩，引发经济或金融风险导致硬着陆。那么就业市场当前如何？未来将快速走弱吗？

起点：健康危机

本轮劳动力市场演绎的起点是健康危机导致的劳动供给相对短缺。不同于2008年金融危机，美国经历全球公共卫生事件而没有陷入漫长调整期，根本原因在于经济中的资本禀赋并未遭受严重的破坏，经济主体尚未失去加杠杆的能力，因此在危机后能快速重启，实现“V”型复苏。而健康危机对劳动力健康水平的破坏无可避免，危机从劳动力超额死亡与劳动力健康水平下降引发的劳动供给下降两方面冲击劳动力市场，导致经济重启后迅速出现劳动供给的相对短缺。 

主线：大招聘与再平衡

需求反弹强于供给，就业市场由热转紧，成为卖方市场。危机以来，美国财政、货币政策侧重于直接补贴居民，这导致了劳工关系的断裂。随着居家令逐步退出，劳动力重新回归就业市场，开启了大招聘时代。由于劳动供给补充能力始终弱于需求反弹速度，就业市场最终由热转紧。

价量信号一致指向当前就业供给仍然偏紧。劳动力市场降温已有共识，供需逐渐走向平衡。但是：1）从价格信号看，时薪回落，但劳动力在奖金和福利方面的议价能力仍然存在；2）从数量信号看，慢招聘、高空缺组合反映了当前企业仍有招工难的问题。两者一致指向当前就业市场仍处于供给紧张的状态。值得注意的是，供给紧缺的非均衡背景下，拉长视角看，政府就业扩张、兼职增加以及工时回落并非就业市场走弱的信号，而是就业市场再平衡的现象。

尾声：供给侧叙事延续

往前看，供需双支撑下，我们预计年内就业市场将延续供给偏紧格局。供给面看，1）外源（移民）补充劳动力存在职位匹配问题，且下半年预期移民政策收紧，即使保持增长趋势，基准情景模拟下，失业率仍将维持低位；2）潜在劳动力回归历史低点，经济处于充分就业，内源补充存在长期的人口因素制约。需求面看，劳动力市场需求仍有韧性，职位空缺水平仍高且仍有补充，生产效率的提高也为需求提供基本面支撑。

就业慢降温引导经济软着陆，警惕通胀再起

向前看，劳动力市场走向何方？供需双支撑下，我们预计：1）劳动力市场继续保持慢招聘、高空缺的组合，失业率预计在4.1-4.2%水平震荡；2）劳动力市场的慢降温意味着经济增长仍有韧性，将继续引导经济软着陆；3）我们提示7月就业数据使得资产对降息的定价走向极端，一方面当前降息预期可能过于乐观，存在预期落空的风险，另一方面若美联储如市场预期般大幅降息，则需要警惕降息步伐太快引发通胀上行风险。

1、就业研判正当时

2、起点：健康危机

3、主线：大招聘与再平衡

4、尾声：供给侧叙事延续

5、 就业慢降温引导经济软着陆，警惕通胀再起

就业研判正当时

奥肯定律指出，失业意味着生产要素的非充分利用，失业率的上升会伴随着实际产出增速的下降。劳动力作为经济生产的主要投入要素意味着劳动力市场在经济中的重要性。

劳动力市场的重要性可以用两大逻辑总结：具体而言，1）就业-消费-增长循环支撑美国经济增长。美国作为消费国，经济的主要驱动力是消费支出。增长核算中，私人消费平均贡献经济增长70%以上。就业-消费-增长的良性循环之下，劳动力市场表现强劲意味着消费者有更多收入，能够消费更多的商品和服务，从而推动经济增长。进一步的，经济增长正反馈于劳动力市场，形成良性循环。可以说，当就业市场处于充分就业时，美国经济必然不会差。

2）当下语境中，工资-通胀-降息逻辑同样重要。通胀高企既有需求强劲的支撑，也存在供给紧缺因素。劳动力市场从两方面影响通胀，一方面即前文所提及的支撑需求的角度，家庭受益于劳动力市场强劲带来的工资上涨，这支撑了商品和服务消费的需求。若此时商品或服务供不应求则将引发价格上涨；另一方面则是劳动力作为生产的投入将从成本角度影响通胀，薪资上涨造成生产成本上升，并引发广泛的价格上涨，进一步导致工资-通胀循环。

两大逻辑连接三大经济问题，超额储蓄基本耗尽，经济韧性回归就业市场。当前，美国居民超额储蓄已消耗殆尽，内需韧性更依赖强劲的就业市场支撑。就业市场强，则经济韧性存。随着商品供给因素的消退，通胀粘性主要在于服务业中金融保险、医疗保健行业的供需失衡，而需求的潜在支撑在于就业市场强劲带来的薪资增长。当前通胀仍处于高位，货币政策面临双重风险，降息步伐太快将再次激起通胀，降息步伐太慢则会引发劳动力市场下行风险。在这个意义上，就业市场连接了经济增长、通胀回落以及降息三大经济问题。

长视角看，经济增长和就业市场同步回归均衡，就业市场的下一步动向将决定经济着陆的速度。经济重启以来，经济修复的动能强劲，经济与就业市场同步“V”型修复。长视角看，当前经济增长路径与就业市场已经回归稳态增长速率，这意味着需求来到拐点位置。如果美国劳动力市场缓慢降温那么整体需求将同样可以实现线性放缓，反之劳动力市场快速降温，那么需求有可能非线性坍缩，引发经济、金融风险导致硬着陆，这也与鲍威尔认为如果劳动力市场超预期走弱，美联储将提前降息的观点高度一致。那么就业市场当前如何？未来将快速走弱吗？

当下该如何进行劳动力市场的趋势研判呢？当前而言，近几个月的美国就业数据出现高波动导致基于月度数据的线性外难以正确研判就业市场走向。因此，本报告从健康危机（全球公共卫生事件）开始讲起，基于劳动力市场演绎逻辑的完整性和连续性进一步向前推演判断劳动力市场的未来走向。

起点：健康危机

本轮劳动力市场演绎的初始逻辑来自于全球公共卫生事件对美国经济的破坏。而卫生事件作为健康危机，冲击的对象主要是劳动力市场。同时，美联储与财政部相互配合，从货币、财政政策两方面的快速反应使得资本要素在危机中被保护的更好，导致经济重启后迅速出现劳动要素的相对短缺。

资本要素受到保护

健康危机具备双重冲击的性质：1）从供给冲击的角度，健康危机导致生产中断、供应链破碎、劳动力短缺、防疫导致的生产成本上升等因素冲击经济的供给端；2）从需求冲击角度，封禁（lock down）导致消费需求下降、企业倒闭及经济不确定性导致投资需求下降等冲击需求面。健康危机本应对美国经济造成深度破坏，然而前文我们看到美国经济呈现“V”型复苏，重启的速度非常之快，并且增长路径并未出现长期下移的情况。

资本受到保护，经济存在迅速重启的基础。不同于2008年金融危机，美国经历健康危机而没有陷入漫长调整的根本原因在于货币与财政方面承担了危机成本，从而使得经济中的资本禀赋得到了较好的保护。

1）从资产负债表角度，资本没有从“物理”层面上被消灭。健康危机并未对美国资产负债表整体造成破坏，美国非金融资产没有出现大幅下降，反而是稳步保持增长，并且在2021年出现了大幅度上升，企业也不曾出现大量破产情况。

2）净资产保持稳步增长，经济不曾失去加杠杆的能力，得以在经济重新开放以后实现“V”型复苏，避免陷入经济长期调整且增长路径下移。

劳动力供给受到破坏，导致其相对于资本要素是紧缺的。相较于资本要素，健康危机对劳动力健康水平的影响则无可避免。健康危机对劳动力供给的冲击并非一次性的短期冲击，而是导致供给曲线永久性左移。具体而言，健康危机对于劳动力市场的深层破坏来自两方面：

1）直接影响：健康危机直接导致劳动力死亡。CDC测算的危机期间超额死亡显示，危机共导致136.7万的超额死亡。根据死亡证明数据（死亡证明上注明死者信息及死因），Covid-19及其并发症导致超40万劳动力超额死亡（15-64岁人群）；

2）间接影响：健康危机导致劳动力健康水平下降，引发退休潮。濒临退休的人群（55岁以上劳动力）选择在危机以后提前退休，55岁及以上劳动力的参与率下降约2 pct，对应55岁以上劳动力提前退休201.6万人，约是上文提到直接死亡对劳动供给造成影响的四倍。提前退休导致大量的经验工人的退出，一方面在青壮年劳动力参与率升至历史新高的情况下，总体的劳动参与率始终无法回归危机前的水平；另一方面，其退出导致的职位空缺需要多年工作经验才能胜任，现有劳动力可能难以填补。

劳工关系断裂开启大招聘时代

劳动力开始回归，但失业保险的激励机制导致回归节奏偏慢。美国部分州在2020年5月逐步放松限制，允许部分商业活动恢复。随着居家令的逐步放开，劳动力开始回归。但危机期间，一揽子失业救济计划将失业金申领期进一步延长到2021年9月，失业者可领取79周失业保险金，甚至最长可领取99周失业保险金。因此，续请失业金人数下降速度明显弱于初请失业金人数，超额储蓄的积累也使得工人不急于返回岗位，失业超过15周的人群显著增加，劳动力回归节奏偏慢，直到2021年底才基本回归就业市场，这也对应了失业率向下突破4%的关键时点。

Hot to Tight：劳动力进入卖方市场

由热转紧，就业市场开启第二轮招聘。劳动力偏慢回归因素促成了长达一年就业市场招聘热，但劳动力市场供给补充能力始终弱于需求反弹速度，供需最终出现缺口，劳动力市场由热转紧，就业市场进入卖方市场。供给逐渐趋紧增加了劳动力的流动性，工人的议价能力开始强化，导致大量职工选择主动离职以寻求更好的发展，引发了第二轮招聘。

如何理解薪资变化？工人的议价能力在跳槽与升职中体现。招聘先于工资涨幅，而非工资涨幅先于招聘，即工资上涨是工人谈判的结果。因此，这种工资上涨是跳槽时谈判的一次性工资上涨，而非持久性的。劳动力流动角度看，大招聘解释了薪资高增，而随着就业不断走向均衡，跳槽行为的减少促成了薪资增速回落，但增速水平仍高。因此劳动力市场能在再平衡过程中保持持久的强劲，而非过热。

价格信号，议价能力消失了吗？

时薪以外，劳动力市场价格信号还应包括奖金和福利。时薪增速下行意味着就业市场走向降温，但劳动力市场的完整价格信号还应包括奖金及福利支出。劳工统计局还编制了ECI（The Employment Cost Index）、ECEC (The Employer Costs for Employee Compensation)两个劳动成本指数。ECI为劳工成本价格指数，含义类似于CPI，可以理解为一篮子劳动力的价格指数，限定了各个层次工人的权重。而ECEC为平均成本概念，显示的是实时权重，当企业雇佣的劳动力篮子结构发生变化时，ECEC更能反映企业实际支出的雇佣平均成本。

劳动者议价能力仍未丧失，由薪资转向奖金与福利的争取。结合奖金与福利费用的员工成本看，近两个季度ECEC与ECI及整体时薪增速发生了较大偏离，ECEC增速持续高于ECI，并且ECEC增速高于其分职业的分项增速。由于ECI固定权重，而ECEC为实际权重，当更多的就业人员进入高薪、高福利职业时，ECEC的增速就会高于ECI。职位升迁与职业变换以争取更高福利意味着工人的议价能力未丧失，根据时薪回落判断劳动力市场走软为时尚早。

量的角度验证，更多劳动力进入了管理、专业岗这一类高福利、高奖金的职位。分职业就业人数累计增加来看，本轮复苏的恢复主要增加的岗位是管理与专业岗，近两个季度，管理、专业岗也进一步抬升，其薪资与福利的绝对水平高于其他职业，因此会抬高平均薪资与福利水平，也就是说不同岗位的福利水平也许没有大幅提升，但是由于更多人享受到高奖金、高福利，因此ECEC作为平均成本会抬升。

数量信号，供给约束导致招工困境

当前，就业市场降温已成共识，往前看，我们更关心降温速度。贝弗里奇曲线显示就业市场正处于拐点，按照历史规律职位空缺率与失业率存在负相关关系，即要想降低职位空缺率，则必须抬高失业率。2021年至今，失业率始终维持在历史低位，就业的缓慢降温体现在职位空缺率的下降上，但速度也十分缓慢。下一步如何走？是继续缓慢降温，还是快速降温？我们更关心降温速度的问题。

招聘行为显示劳动力供给紧张症结依旧。失业率维持低位，我们更关心为什么职位空缺率下降得如此缓慢。对此，我们绘制了职位空缺-招聘曲线来观察招聘行为对职位空缺的影响。由于跳槽行为实质上不带来职位空缺的下降，为了扣除这部分影响，我们将雇佣人数减去主动离职人数，定义为净雇佣口径。职位空缺-净招聘曲线呈现高空缺、慢招聘的组合，在经济正常时期，这种组合是十分矛盾的。而当前这种组合持续存在指向了劳动力供给的修复速度缓慢，招聘的缩减或者非农新增就业的下降恰恰不是劳动力降温的信号，而对应了企业招工的困境。

综合来看，价格信号与数量信号同步指向就业市场供给仍紧。价格信号指出当前劳动力市场仍然处于卖方市场，工人的议价能力尚未丧失。数量信号指出企业存在招工困境，一致指向劳动力供给尚未修复，当前仍然处于偏紧张的状态。

供给约束下，哪些信号并不指向就业降温？

供给紧缺是后危机时代劳动力市场故事的大背景，这赋予劳动者高流动性与议价能力，市场在供给紧缺的背景下走向再平衡。供给紧缺与再平衡的非均衡情况下，一些弱信号其实并不指向就业市场降温，我们在此对这些信号进行重新解读。

误解1：2023年以来非农就业由政府就业支撑？美国经济要陷入衰退的声音早已有之，从数据上确实观察到近两年政府就业贡献显著扩大，那么如果缺少政府就业的增加是否预示着劳动力市场早就走弱了呢？

误解2：兼职增加是就业市场走弱的信号吗？短视角看，新增兼职人数主要为非经济原因从事兼职，非经济原因主要包括个人与家庭责任、教育培训、健康原因以及工作和生活平衡等，而非就业市场走弱导致劳动力找不到全职工作的情况。长趋势看，兼职多增是短视角的错觉，仍是结构再平衡现象的体现。由于前期因非经济原因兼职的人员退出劳动力市场或进入全职工作（在供给紧张的情况下，存在这种可能性），而经济正常化后重新回归兼职工作。因此，从兼职原因拆分和再平衡的角度来看，兼职增加并非就业市场走弱的信号。

误解3：工时回落是劳动力市场降温的信号吗？我们认为，工时回落的时点从劳动力由热转紧时开始，不符合劳动力降温的叙事逻辑。从时间线上看，1）经济重启后工时的上升对应企业招工热时期，失业保险使得工人滞后回归，劳动力不足时，工人愿意暂时增加工时应对特殊情况。2）而工时开始回落对应的时点正是劳动力市场进入卖方市场，工人具备议价能力，应从福利角度解读，工时回落同样是争取福利的一种形式。

尾声：供给侧叙事延续

当前，供给紧张状况依旧，为何持续存在就业缺口？美国劳动力供给补充空间还有多大？我们进一步从供需面来判断劳动力市场未来动向。

供给面改善乏力

总体来说，供给修复有移民和潜在劳动力两大来源。1）移民补充：移民涌入是从总人口角度补充劳动力，不仅增大了劳动力队伍，由于工作搜寻摩擦的存在，移民涌入也将大量补充非劳动力。2）潜在劳动力补充：由于就业市场持续保持强劲，工资增速继续高于历史基准。原本没有工作意愿或者有工作意愿但没找工作的适龄工作人口将被吸引到劳动力市场。

移民的进入与结构性降温

移民补充劳动力面临社会接纳度与工作能力匹配的问题。1）移民接纳角度：一般而言，新进移民没有社会基础，存在语言、社会文化等问题，可能难以融入社会并胜任工作。2010年以来新进的移民在建筑业、批发零售、运输仓储、休闲住宿业的占比较2010年以前进入的移民占比高，移民在这些行业更容易被接纳。2）工作能力要求角度：建筑业、批发零售、运输仓储、休闲住宿业在职培训即可上岗，对学位、就业资格的要求较低，移民更容易进入。

移民比较容易进入的行业大多已经供需弥合。我们发现在移民接纳度、工作能力要求上比较宽松，移民更加容易进入的行业确实实现了供给的降温。我们用劳动经济学的经典指标V/U来刻画供给的紧张程度。如果V/U大于1，隐含的意思是即使当前劳动力市场中的失业人口U全部转化为就业人口，也无法填补当前的职位空缺V（更何况经济中存在自然失业现象）。建筑业、批发零售、运输仓储、休闲住宿业的移民接纳度高的行业的 V/U已经低于或者接近于1，实现了劳动力供给量上的补充。同时，我们也反思为何制造业、金融保险业、教育医疗业迟迟不降温呢？

潜在供给测算：供给缺口难平或有长期因素

外源补充预计放缓。拆分本轮劳动力补充结构来看，供给改善主要由移民贡献，前文提到对于移民提供的劳动力，在量上有补充，但存在岗位的匹配问题，剩余的空缺岗位难以继续通过移民补充。同时，在大选年的关键节点下，两党一致持有移民限制的立场，下半年移民进入速度预计放缓。

内源补充能力不足，潜在劳动力供给回归历史低位。我们测算了非劳动力进入劳动力市场的情况。潜在劳动力供给使用非劳动力扣减已退休非劳动力、在读非劳动力以及残疾非劳动力三类就业概率较低的适龄工作人口。经过我们的测算，潜在劳动力供给以及边际依附劳动力（当前有工作意愿但没有找工作的人群）均回归历史低位，供给面上的进一步改善能力不足。潜在劳动力与边际依附劳动力同步下行，潜在劳动力的减少并没有滞留在边际依附劳动力，意味着当前就业吸纳能力仍强，也支撑了前文供给紧缺的观点。

整体来看，预计供给缓慢修复，年内继续保持紧张。潜在劳动力不足意味着劳动力供给紧张存在长期人口因素制约，而非就业参与不足的问题，结合外源补充能力的下降，年内劳动力供给预计继续保持紧张。

稳健性考虑，假设移民激增情况下的劳动力市场压力。对比两类补充，移民是主要改善因素。当前，移民进入劳动力市场的速度仍然较快，移民存在继续激增的可能性。为了验证上述论断的稳健性，我们进行一个简单的压力测试。

就业压力测试支持供给从紧的论断。CBO的人口预测考虑了移民激增的情况，基准假设是净移民从历史平均每年增加约20万人激增至2024年的240万人，在2025年和2026年有所下降，并在2026年以后恢复到历史水平。使用CBO的预测，我们预设4.1%-4.2%失业率的基准场景，预计需要月均新增就业17.9万人。而2015-2019年美国月均新增19万人非农就业，在当前劳动力市场下看新增就业人数的压力并不大。

需求面韧性尚存

生产率的提高增厚了企业利润，企业劳动需求有支撑。危机以后，企业的生产效率也有所提高，劳动力市场的高薪具有基本面支撑。首要因素是劳动力相对不足导致人均资本的提高，其次劳动力市场第二轮招聘导致了劳动力的再配置，长期繁荣下的劳工关系难免有所僵化，而这种再配置有助于劳动力向高效企业流动，提高整体经济的生产效率。劳动生产率的提高反映在企业端则是利润的快速上升，即使扣除高额的劳工成本后，企业利润增速仍高于危机前。

就业慢降温引导经济软着陆，警惕通胀再起

供需双支撑下，预计劳动力市场继续保持低招聘、高空缺的组合，失业率预计在4.1%-4.2%水平震荡。劳动力市场的慢降温意味着经济增长仍有韧性，将继续引导经济软着陆。我们提示劳动力市场仍将继续从紧，需要警惕财政扩张再度激起通胀。

供需双支撑，就业慢降温

未来劳动力市场走向何方？企业利润率仍高的情况下，我们预期裁员、解雇的情况将继续保持低位，而雇员已经换过一轮工作的情况下，辞职率也来到历史低位。在供给受限的大前提下，新增就业（招聘）预计继续保持低位，整体继续维持紧张局面。

向前看，失业率预计在4.1%-4.2%水平震荡。我们在前期报告《主线仍是就业市场稳步放缓》中提及最新的7月就业数据存在暂时性因素（飓风等极端天气事件）扰动。就业市场基本面看，部分行业存在结构性降温，整体空缺率仍高，部分行业存在供给不足，且存在职位匹配问题，边际劳动力供给乏力，供给曲线难以外扩，我们预计失业率将在短期回落，并继续在4.1%-4.2%水平震荡。

就业慢降温引导经济软着陆。经济软着陆的重要前提是就业市场继续保持强劲，就业慢降温意味着就业-消费-增长循环继续支撑经济增长，避免了需求快速走弱引发其他风险，如金融风险。进一步的，劳动生产效率的累计增长仍高于薪酬累计增长，这不仅意味着就业-消费-增长循环不被打破，还意味着企业具备投资的前提和信心，整体经济韧性来自于此。于通胀而言，生产率增速高于劳工平均成本，意味着就业市场不会对通胀造成成本压力，若货币政策应对得当则可以实现就业强劲的同时引导通胀下行。

当前降息预期过于乐观，警惕降息过快导致通胀回升

上半年，就业、通胀同步降温受益于财政退坡与货币政策保持限制性。我们的研究指出当前的就业市场仍处于供给约束，并有长期因素限制供给进一步修复。2024年初以来，财政支出速度保持在2015-2019年的平均增速水平，远低于2023年，且降息一再延后。两者同步保持限制性引导了近几个月的劳动力市场进一步降温以及通胀继续回落。

当前市场对经济过于悲观，对降息预期过于乐观。7月就业数据超预期走弱，市场恐慌情绪升温，美股、美债均转向衰退交易，并进一步外溢影响日元、日股及人民币汇率。但从基本面角度看，美国经济韧性仍存，供给约束下，就业市场需求端尚未显示出超乎寻常的疲软。恐慌情绪主导下，市场对降息的定价已经走向极端，就业数据公布后，降息预期大幅升温，目前市场预期9月降息50BP，年内累计降息100BP，可谓过于乐观。

如果美联储如市场预期般大幅降息，则需要警惕降息步伐过快再度激起通胀。从我们的基准观点出发，就业市场供给仍紧，总体表现强劲。一方面，基本面韧性下美联储无需过快、过多降息；另一方面，在供给从紧的背景下，扩张性政策具有通胀倾向。如果降息如市场预期（9月降息50BP，年内累计降息100BP），则需要警惕美联储降息步伐走得太快，从而导致通胀再度回升。

1、对移民人口结构存在认知偏差：基于对近十年移民进入的行业与职位结构，本文认为移民可能难以进一步填补剩余的职位空缺，不排除未来美国（非法/合法）移民结构向高端、医疗人才转变的可能；

2、低估AI落地进度以及对劳动力市场的影响：AI对劳动力市场的影响不明确，现有的研究既有劳动替代论也有经济增长论。如果在职位空缺高企的背景下，美国企业加速使用AI替代劳动力，则劳动需求曲线将左移；

3、突发金融风险导致需求快速走弱：本文从就业市场基本面，美国实现需求缓慢降温的可能性较高，但不排除市场情绪对金融市场的扰动，进而导致流动性危机等金融风险，并冲击至实体经济，导致需求非线性走弱。

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