本文来自方正证券研究所于2024年10月07日发布的报告《行稳致远，逐梦前行——招商蛇口深度研究报告》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
刘清海 S1220523090001
招商血脉、蛇口基因，城市园区运营服务商。公司实际控制人为招商局集团，发展历程历经起步诞生、聚焦地产、全国布局、综合发展等阶段，目前销售规模已稳定在行业前五。业务布局方面，公司致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，培育第二成长曲线，公司业务主要包括开发业务、资产运营业务、城市服务业务等三大业务，从营收结构变化看，公司轻重结合战略成效显著，多元业务（城市服务+资产运营）占营收比由2022年的9%提升至2024H1的22%。
开发业务：规模维持行业前五，土储结构持续优化。开发业务作为公司的主营业务，销售规模已稳居行业前五，24年上半年在全国12个城市进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1，南京、佛山进入TOP3，上海、成都、重庆、苏州、徐州进入TOP5。土储方面，公司坚持在新形势中寻找结构性机会，开拓进取，谋求企业的长远发展，截至24年6月底，公司一二线城市全口径土储建面占比达81%，与强心30城占比接近（82%），其中核心10城全口径土储建面占比达40%，同时公司在深圳前海妈湾片区与太子湾片区拥有丰富的土地储备，前海片区待开发货值约3000亿元+。投资方面，公司坚持核心30城大投资框架，同时进一步聚焦核心10城，2023年一二线城市投资占比达99%，其中核心10城投资占比超8成。
资产运营：双百战略，REITs打通全链条。公司资产运营业务主要分为集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店等业态，2020年末提出“双百计划”，至2025年实现至少100个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达到100亿元。近年来，公司资管业务营收与盈利稳定提升，2024上半年，公司管理范围内全口径资产运营收入36亿元，同比+15%，EBITDA实现18.95亿元，同比+14%。同时，确立公司资产运营“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，迄今已完成境内外商业不动产和产业园资产双REITs平台搭建。此外，招商蛇口租赁住房REIT将成为自招商局商业房托、蛇口产业园REIT后，招商蛇口第三个REITs平台。同时我国商业地产、长租房REITs频获中央支持，相关配套政策加速推进，公司坐拥长租公寓等大量优质底层资产，REITs市场的不断完善将助于公司充分利用REITs工具盘活资产，促进资产运营业务持续发展。
财务分析：营收维持稳定，利润率有望回升，负债结构维持稳健。公司营收方面维持相对稳定，且待结转资源充沛，截至2024H1公司合同负债与预收账款合计1801亿元，能够覆盖2023年营收（1750亿元）1.03倍，合理的业绩蓄水池水位保障了公司未来的营收规模；利润率方面，高地价项目陆续于近年结转，公司盈利能力持续承压，但2021年开始，公司投资拿地持续聚焦核心城市，土储结构持续优化，伴随近期获取的高质量项目的逐渐结转，后续公司盈利能力有望逐渐恢复；同时，公司减值计提力度充分，公司历史问题加速落地，充分的计提减值使得公司得以轻装上阵；此外公司负债结构维持稳健，“三道红线”持续维持绿档，且公司融资成本持续下行，主流房企中优势显著，并珍惜各类融资窗口，成为首单定增落地的房企。
招商蛇口：城市园区运营服务商
公司实际控制人为招商局集团，发展历程历经起步诞生、聚焦地产、全国布局、综合发展等阶段后，目前销售规模已稳定在行业前五。业务布局方面，公司致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，培育第二成长曲线，公司业务主要包括开发业务、资产运营业务、城市服务业务等三大业务，从营收结构变化看，公司轻重结合战略成效显著，多元业务（城市服务+资产运营）占营收比由2022年的9%提升至2024H1的22%。
1.1 公司简介：招商血脉，蛇口基因
■发展历程——45载踔历奋发，奋楫时代巨浪
①起步诞生阶段（1979-2002）：1979年公司前身蛇口工业区这一“特区中的特区”成为中国改革开放的标志性区域。1981年，为配合改革开放后深圳蛇口片区的开发，招商局成立蛇口工业区建设部房地产科，成为公司前身，并于1984年独立为公司，更名为蛇口工业区房地产公司。1999年，招商地产注入招商港务，在深圳交易所上市，此后成为招商局集团旗下唯一的地产上市平台。
②聚焦地产阶段（2003-2006）：2003年，公司将增加优质土储，做强做大以房地产开发为核心的主营业务作为发展战略，将旗下招商石化股权转让给蛇口工业区以及招商物流，完成了对石化分销业务的剥离，以集中更多资源发展房地产业务。至此，公司全面转向地产业务，并于2004年更名为招商地产。
③全国布局阶段（2007-2014）：2007年，公司确立了“加强全国化品牌建设，确立拓展全国发展战略”的战略目标，房地产销售额开始快速增长，在进入城市方面，公司秉承稳守一线城市、积极拓展二线城市，择机进入三线城市的策略。
④综合发展阶段（2015-至今）：吸收合并重组后的招商蛇口拥有房地产一级开发、二级开发销售、物业、运营、中介等全周期业务线，打通了产业链上下游。其中地产开发业务借助2016年的新一轮地产周期扩张拿地，规模迅速扩大，2017年，公司销售额首破千亿，达1127.8亿元，至今销售规模已稳定在行业前五。
■招商血脉——招商局集团，央企翘楚业务多元
招商蛇口的实际控制人为招商局集团，最新持股比例约58%。截至2024年8月，招商局集团作为公司实际控制人，直接持股50.84%，并通过子公司招商局轮船有限公司和招商局港口投资有限公司间接持股7.62%，合计持股达58.46%。
招商局集团由国资委100%控股，超级央企平台协同合作。招商局集团作为国务院国资委与社保基金会持股的中央企业，旗下控股的主要上市公司共有13家，重要参股公司17家。多元的业务布局，为旗下公司提供协同合作大平台。集团2023年总资产达13.6万亿元、较年初增长8.9%，再创历史新高，集团全方位深化改革创新，国企改革三年行动圆满交卷。旗下覆盖领域广泛，包括交通物流（港口、航运、物流、公路、海洋装备制造、贸易）、综合金融（银行、证券/基金、保险、直投、多种金融）、城市与园区综合开发、战略性新兴产业（招商检测、招商健康、招商局创投），产业领域间协同合作，共同发展。
集团内优中选优，团队持续优化。管理团队从集团内优中选优，层层晋升，实现多元覆盖，持续优化升级。招商蛇口管理层除独立董事外，曾任职于招商局集团各领域部门。2023年，蒋铁峰接棒成为公司董事长，曾任招商地产南京公司、本公司上海公司、华东区域、江南地区、本公司总经理。具有丰富的管理经验，持续深耕地产行业，具有深刻的行业发展见解。
■蛇口基因——中国改革开放发源地
蛇口工业区作为中国改革开放的发源地，为中国经济发展做出了重要贡献。招商局于上世纪70年代末创办蛇口工业区，蛇口工业区作为中国第一个对外开放的工业园区，其创立和发展为一年之后的深圳经济特区的创立起了探路者的作用，被视为“特区中的特区”，为特区建设提供先行先试的改革经验。在蛇口工业区孵化出了招商地产、招商银行、中集集团、平安保险等一大批知名企业。
1.2 业务布局：城市和园区运营服务商
■收入结构——着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，培育第二成长曲线
招商蛇口致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商。2022年，为匹配战略目标和转型方向，公司将原来的三大主业调整为三类业务，即开发业务、资产运营、城市服务，致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商。
①开发业务：以住宅为主的可售型商品房的开发与销售；
②资产运营业务：集中商业、产业办公、公寓酒店等持有物业运营与资产管理；
③城市服务业务：物业管理、邮轮、会展、康养等城市运营服务。
公司着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，聚焦培育公司的第二成长曲线。从营收结构变化看，公司轻重结合战略成效显著，多元业务（城市服务+资产运营）占营收比由2022年的9%提升至2024H1的22%。
■开发业务——守稳基本盘，精雕细琢提品质
践行以质为基，产品系持续迭代升级。面对当下不确定的市场环境，公司加大“向内求索”的力度，追求品质致胜。具体到产品体系方面，招商蛇口围绕客户需求及审美的变化，提出了新的3+1产品体系，包括天青、启序、揽阅3大产品线，分别对应现代东方、人文美学、自在乐活的产品风格；以及以“玺”为名的高定豪宅风格顶级产品系列。
开发业务盈利能力短期承压，后续伴随高确定性项目结转有望逐步回升。公司开发业务系以住宅为主的可售型产品的开发与销售。近年来，受房地产市场整体影响，公司住宅项目平均结转单价下降，开发业务营收同比下降，2024上半年开发业务营收实现399亿元（yoy-4.1%）。盈利能力方面，伴随早期高地价项目的逐步结转，公司开发业务近年来毛利率持续承压，2024上半年公司开发业务毛利率录得12.2%。在严峻的市场环境下，公司战略迅速转变坚持投资聚焦，近年获取项目去化确定性较高，伴随该些项目逐渐结转，公司盈利水平有望逐渐恢复。
■资产运营——把稳转型舵，精益运营提回报
多业态全面开花，坚持“效益优先、规模适度”。公司资产运营业务可细分为4类业态，具体来说：
①产业园：公司产业园业态布局国内核心一二线17个城市，产品线包括网谷（科创园）、意库（文创园）和智慧城（智造园）等。截至2024年6月30日，公司管理范围内的产业园在营主要项目34个，总经营建筑面积约252万㎡，在建及筹备项目规划经营建筑面积约66万㎡。公司连续四年获评行业权威机构全国产城发展商综合实力第一名，六年蝉联中国产业园区运营商第一名。
②集中商业：截至2024年6月30日，公司管理范围内的集中商业在营项目38个，总经营建筑面积约215万㎡，在建及筹开项目总经营建筑面积约296万㎡。
③公寓：截至2024年6月30日，公司管理范围内的长租公寓布局19个城市，已开业项目经营建筑面积约133万㎡，房源总数3.24万间；建设期项目规划建筑面积约83万㎡。公司围绕壹间、壹栈、壹棠三条产品线构筑核心竞争力，投资端向北上深杭等核心城市核心区域聚焦，最大化释放集约运营的规模效应。
④其他（写字楼+酒店）：公司写字楼业务持续强化产业聚能，24年上海东虹桥中心揭牌产业互联网创新发展中心，首批入驻企业5家，引入产业发展专家12名；24年上半年，公司新开业1个三亚崖州湾馨乐庭酒店，新增客房数133间，开业当月入住率100%。
资产运营业务营收持续增长，盈利稳定。公司资产运营业务平稳发展，24年上半年，公司资产运营收入31亿元，同比上涨13.1%。同时公司强化精益运营管理降本增效，持续提升资产投资回报水平，24年上半年，公司开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.34%，同比提升0.2pct，毛利率角度，公司资产运营业务毛利率2023年开始持续为正盈利稳定。
■城市服务——筑稳增长极，以轻带重促发展
持续挖掘开发业务和资产运营业务客户资源优势，打造城市服务生态圈，持续巩固差异化竞争力。公司城市服务业务可细分为4类业态，具体来说：
①物业管理：招商积余作为公司旗下物业管理和轻资产运营服务平台，保持战略定力，坚持“轻型化、规模化、科技化、市场化”发展原则，坚定发展信心，贯彻“经营+管理”双轮驱动，持续深化提质增效，经营业绩呈现总体平稳的运行态势，截至2024年6月，招商积余在管项目2209个，管理面积达3.85亿㎡。
②会展：24年上半年招商会展顺利筹开杭州大会展中心、重庆科学会堂双项目，实现会展专业服务对外输出成功落地。旗下运营的深圳国际会展中心项目上半年累计办展28场，展览面积193万㎡，其中举办10万㎡以上大型展览8场，包含20万㎡以上超大型展览2场，首次落地深圳国际会展中心举办的展览36万㎡；上半年累计承接举办31场覆盖会议、演艺、企业年会、发布会等多种非展活动。
③邮轮：招商邮轮24年上半年共接待旅客261万人次，同比增长12%。其中，邮轮港口业务方面，推进跨境直升机项目建设，实现“直升机+客船+客机”多式联运接驳通航，全球首条eVTOL跨城跨湾航线首次试飞成功。国际邮轮业务方面，顺利完成3.23和4.18环球邮轮“太平洋世界”号访问蛇口邮轮母港共5,515人次的保障，“亚洲旗舰”MSC荣耀号6月29日在蛇口邮轮母港正式首航。
④代建：公司自2010年起开展代建业务，已累计承接代建项目超530个，布局城市超23个，累计管理面积超1,800万㎡。为推动代建业务规模化、专业化、品牌化发展，公司于2024年3月正式设立专业公司招商建管，作为招商蛇口旗下统筹管理并开展代建业务的专业公司。
第二增长极持续深化，盈利能力不断加强。相比开发业务的挑战，公司资产运营与城市服务业务相对稳定，业绩增长的第二曲线初具雏形。聚焦城市服务业务，该板块规模稳定扩大，营收持续增长，同时盈利能力稳中有升，2024H1城市服务毛利率达12.3%，较23年全年+3.7pct。
开发业务：行稳致远，穿越周期
开发业务作为公司的主营业务，销售规模已稳居行业前五，24年上半年在全国12个城市进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1，南京、佛山进入TOP3，上海、成都、重庆、苏州、徐州进入TOP5。土储方面，公司坚持在新形势中寻找结构性机会，开拓进取，谋求企业的长远发展，截至24年6月底，公司一二线城市全口径土储建面占比达81%，与强心30城占比接近（82%），其中核心10城全口径土储建面占比达40%，同时公司在深圳前海妈湾片区与太子湾片区拥有丰富的土地储备，前海片区待开发货值约3000亿元+。投资方面，公司坚持核心30城大投资框架，同时进一步聚焦核心10城，2023年一二线城市投资占比达99%，其中核心10城投资占比超8成。
2.1销售表现：规模成长，排名抬升
公司规模排名持续抬升，稳居行业前五。2021年前公司销售规模持续增长，2021年峰值达3268亿元，2015-2021CAGR高达34%，随后伴随市场下行，公司销售规模有所收缩，但行业排名持续攀升，公司销售规模已稳居行业前五，较2015年抬升九位。
高能级城市深耕卓有成效，市场地位持续巩固。公司高能级核心城市的市场地位持续巩固，2024年上半年，公司强心30城销售业绩贡献占比91%；核心10城销售业绩贡献占比66%，同比去年提升2pct。公司24年上半年在全国12个城市进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1，南京、佛山进入TOP3，上海、成都、重庆、苏州、徐州进入TOP5。
2.2 土储布局：聚焦一二线，深耕核心城市群
能级布局：土储集中核心城市，一二线城市土储超8成。2024年上半年，公司强心30城的分档由“6+10+14”进一步聚焦为“10+X”，投资上重点聚焦核心10城（北上广深、合肥、西安、长沙、成都、杭州、苏州）。截至24年6月底，公司一二线城市全口径土储建面占比达81%，强心30城占比接近（82%），其中核心10城全口径土储建面占比达40%，坚持在新形势中寻找结构性机会，开拓进取，谋求企业的长远发展。
区域布局：聚焦核心城市圈，重仓华东区域。公司布局坚定城市与地段聚焦，且侧重在长三角、川渝和珠三角城市群布局。从公司截至24年6月底的土储结构看，华东为公司土储重仓区域（占比37%），华东、华南、西南三大区域占比合计达74%。长三角、川渝和珠三角城市群经济活力充沛，伴随着一二线城市需求端政策的加速传导，该类城市群需求信心修复速度较快。
城市布局：土储较为集中，前15城土储占比近7成。具体到城市层面看，截至24年6月底，公司全口径土储建面规模排名前15的城市均为核心城市，其中前五名分别为昆明、成都、武汉、重庆及上海，城市基本面优质，项目去化较具保障。另外，公司土储布局较为集中，前15城土储占比近7成，利于公司集中资源保证可售库存的去化。
2.3 拿地情况：坚持核心30城大投资框架，同时进一步聚焦核心10城
拿地规模：坚持以销定投，投资趋于谨慎。2021年来，伴随需求侧信心的弱化，市场的不确定性凸显，公司坚持以销定投，主动收缩拿地金额，2021年公司全口径拿地金额高达2072亿元，2023年全年拿地金额仅1119亿元，较2021年几乎减半。拿地强度角度看，2021年后公司拿地强度（全口径拿地金额/全口径销售金额）不断下降，由2021年的63.4%下降至2024年1-8月的12.4%。未来，公司将继续坚持以销定投、聚焦核心、轻重并举的投资原则，在确保现金流、风险可控的前提下，根据库存情况进行适当补货。
能级布局：落实“五好”投资标准，进一步聚焦核心10城，2023年一二线城市投资占比达99%，其中核心10城投资占比超8成。公司将2020年之前的城市选择归纳为1.0版本，布局超过70个城市；2021-2023年是2.0版本，提出强心30城；2023年公司提出“五好”拿地标准，今2024年起公司将执行3.0版本，大投资框架仍是核心30城，但公司已明确要进一步聚焦核心10城。拿地结构角度看，于一线城市的投资金额占比自2020的18%稳定提升至2024年前8月的62%，2023年一二线城市投资占比已达99%，2024年维持该水平；同时，近两年公司于强心30城的投资占比稳定在98%的水平，其中于核心10城的投资占比达8成。
区域布局：倾向高活力城市群，进一步巩固长三角优势地位，24年于华东地区投资占比达85%。从公司投资的区域结构看，2024年来公司更加倾向于布局长三角核心城市，公司于华东区域的全口径投资金额占比已由前几年50%左右的水平提升至2024年前8月的85%。从公司销售情况看，公司2024年上半年销售排名第一的五座城市中有四座为长三角核心城市（上海、苏州、合肥、南通），公司进一步聚焦长三角城市群，持续巩固市占地位。
城市布局：近年来公司发力布局上海，20-24年前8月累计于上海的投资金额占比高达21.4%。具体到城市维度，20-24年前8月期间，公司投资排名前五的城市分别为上海、北京、南京、杭州、苏州，前五名占比合计达45.9%，其中上海占比高达21.4%。
2.4 前海土储：土储丰富，资源价值可观
发行股份购买南油集团24%和前海实业2.89%股权，进一步巩固前海大地主地位。2023年，公司收购南油集团24%股权（交易对价67.64亿元），及招商前海实业2.89%股权（交易对价21.64亿元），交易完成后公司持有南油集团100%股权，对于招商前海实业的直接及间接持股比例由83.10%增至85.99%。
前海实业主要资产为前海大量土地使用权。前海企业的主要资产，是通过招商前海实业间接持有前海自贸投资50%股权。前海自贸投资则持有招商驰迪和前海鸿昱100%股权，这两家公司拥有深圳大量的土地和物业项目。招商驰迪（含下属全资子公司）拥有深圳前海妈湾片区42.53万㎡土地的使用权，前海鸿昱拥有位于土地位处前海深港合作区妈湾组团的面积为38.09万㎡土地的使用权，共计约80.62万平方米土地。招商驰迪控股的启迪实业、和胜实业两家全资子公司，则负责开发了深圳前海经贸中心、招商领玺家园、招商港湾广场、招商嵘玺家园等项目，目前剩余部分仍在继续出售或自持出租。
公司在深圳前海妈湾片区与太子湾片区拥有丰富的土地储备，前海片区待开发货值约3000亿元+。前海妈湾片区位于前海城市新中心核心区域，与前湾、桂湾并称为前海三湾，在前海十四五规划中，将妈湾2.9平方公里定位为“前海深港国际服务城”。妈湾片区总经营性用地面积80.62万㎡，计容总建面455.8万㎡，（另外需安排60万平方米人才住房指标，由政府投资，需占公司经营性用地，含人才住房后总计容建面515.8万㎡），截至2023年6月底，妈湾片区已开发73.72万㎡，尚有382.1万㎡未开发。
根据规划，前海合作区内的住宅用地占比例约10%-15%，剩余大部分是商业用地，我们保守假设公司妈湾片区剩余382.1万㎡中住宅建面占比为10%（38.2万㎡），商办建面占比90%（343.9万㎡），并假设住宅部分11万元/㎡，商办部分8万元/㎡，则剩余可售货值约3171亿元。
太子湾片区则位于深圳市前海蛇口自贸区内，总建筑面积约170万㎡，将打造成为集国际邮轮母港、滨海特色娱乐休闲于一体的深圳新“海上门户”。截至2023年6月底，已开工面积163万㎡，未开工面积7万㎡。
公司资产运营业务主要分为集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店等业态，2020年末提出“双百计划”，至2025年实现至少100个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达到100亿元。近年来，公司资管业务营收与盈利稳定提升，2024上半年，公司管理范围内全口径资产运营收入36亿元，同比+15%，EBITDA实现18.95亿元，同比+14%。同时，确立公司资产运营“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，迄今已完成境内外商业不动产和产业园资产双REITs平台搭建。此外，招商蛇口租赁住房REIT将成为自招商局商业房托、蛇口产业园REIT后，招商蛇口第三个REITs平台。同时我国商业地产、长租房REITs频获中央支持，相关配套政策加速推进，公司坐拥长租公寓等大量优质底层资产，REITs市场的不断完善将助于公司充分利用REITs工具盘活资产，促进资产运营业务持续发展。
3.1双百战略，规模&效率持续提升
公司2020年末提出“双百计划”，至2025年实现至少100个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达到100亿元，近年来，公司资管业务营收与盈利稳定提升。2023年，公司管理范围内全口径资产运营收入达66.91亿元，实现EBITDA33亿元，成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA回报率达6.24%，同比+0.45pct；2024上半年，公司管理范围内全口径资产运营收入36亿元，同比+15%，EBITDA实现18.95亿元，同比+14%。公司强化精益运营管理降本增效，持续提升资产投资回报水平，24年上半年公司开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.34%，同比+0.2pct。
产业园区：公司产业园业态布局国内核心一二线17个城市，产品线包括网谷（科创园）、意库（文创园）和智慧城（智造园）等。截至24年6月底，公司管理范围内的产业园在营主要项目34个，总经营建筑面积约252万㎡，在建及筹备项目规划经营建筑面积约66万㎡。2024上半年，公司产业园运营收入实现5.72亿元，开业三年以上项目出租率达88%。公司连续四年获评行业权威机构全国产城发展商综合实力第一名，六年蝉联中国产业园区运营商第一名，24年上半年公司荣获中国产业园区轻资产运营商10强首位，持续巩固榜首优势。
集中商业：集中商业聚力发展“海上世界”及“招商花园城”产品线。截至24年6月底，公司管理范围内的集中商业在营项目38个，总经营建筑面积约215万㎡，在建及筹开项目总经营建筑面积约296万㎡。24年上半年，公司集中商业运营收入为8.38亿元，开业三年以上项目出租率90%，其中新开业三亚崖州招商花园里，开业招商率达90%，全场品牌崖州区首店率达99%，推动片区商业提档升级。集中商业聚力发展“海上世界”及“招商花园城”产品线，继深圳蛇口海上世界后，打造了厦门海上世界——集邮轮母港、智慧办公、沉浸式主题商业、奢华酒店建筑群、滨海文娱等多业态为一体的城市新地标。
公寓：围绕壹间、壹栈、壹棠三条产品线构筑核心竞争力。截至24年6月底，公司管理范围内的长租公寓布局19个城市，已开业项目经营建筑面积约133万㎡，房源总数3.24万间；建设期项目规划建筑面积约83万㎡。公司围绕壹间、壹栈、壹棠三条产品线构筑核心竞争力。投资端向北上深杭等核心城市核心区域聚焦，最大化释放集约运营的规模效应。产品端不断推动壹棠、壹间产品标准迭代。
写字楼：持续强化产业聚能，打造“空间-产业”生态圈。24年上半年，公司写字楼实现运营收入6.50亿元，开业三年以上项目出租率80%。写字楼业务持续强化产业聚能，打造“空间-产业”生态圈，上海东虹桥中心上半年揭牌产业互联网创新发展中心，首批入驻企业5家，引入产业发展专家12名，持续聚焦工业互联网、商业互联网、绿色经济和智慧城市四大万亿级产业板块，构建区域企业生态圈。
酒店：酒店业务上半年荣获第十九届中国文旅星光奖“年度资产管理业主奖”，伊敦睿选酒店品牌荣获“年度卓越投资价值商务酒店品牌”奖项。24年上半年，公司酒店业务实现运营收入为4.96亿元，上半年新开业1个三亚崖州湾馨乐庭酒店，新增客房数133间，开业当月入住率100%，携程、美团、去哪儿等线上评分均在4.8及以上。酒店业务上半年荣获第十九届中国文旅星光奖“年度资产管理业主奖”，伊敦睿选酒店品牌荣获“年度卓越投资价值商务酒店品牌”奖项。
3.2 REITs打通投融管退全链条
确立公司资产运营“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，已建立双REITs平台。2019年，招商局商业房托正式登陆港交所，招商局集团正式开启了REIT领域的实践与探索。迄今，招商局旗下已完成招商局商业房托、招商蛇口产园REIT两只REIT产品上市。至此，招商局完成了境内外商业不动产和产业园资产双REITs平台搭建。
招商蛇口租赁住房REIT将成为自招商局商业房托、蛇口产业园REIT后，招商蛇口第三个REITs平台。招商蛇口租赁住房REIT于2024年5月27日正式向深交所及证监会申报，于2024年8月22日获深交所审核通过，于2024年8月30日正式获得证监会注册批文。招商蛇口租赁住房REIT将成为自招商局商业房托、蛇口产园REIT后，招商蛇口第三个REITs平台。
招商蛇口租赁住房REIT底层基础设施项目为位于深圳市南山区蛇口自贸片区的太子湾人才公寓一期及招商桃花园五期的林下项目，两处项目均属于招商蛇口旗下“壹栈”系列人才租赁住房，是深圳市保障性住房体系下，由社会主体运营的政策性住房的标杆产品。
我国商业地产、长租房REITs频获中央支持，相关配套政策加速推进。2022年12月8日证监会副主席李超提出将扩大REITs试点范围至长租房和商业不动产领域；2023年2月24日，《关于金融支持住房租赁市场发展的意见(征求意见稿)》再明确表示稳步发展房地产REITs；2023年7月26日，《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》标志着具有中国特色的基础设施REITs正式迈入常态化发行的新阶段。公司坐拥长租公寓等大量优质底层资产，REITs市场的不断完善将助于公司充分利用REITs工具盘活资产，促进资产运营业务持续发展。
公司营收方面维持相对稳定，且待结转资源充沛，截至2024H1公司合同负债与预收账款合计1801亿元，能够覆盖2023年营收（1750亿元）1.03倍，合理的业绩蓄水池水位保障了公司未来的营收规模；利润率方面，高地价项目陆续于近年结转，公司盈利能力持续承压，但2021年开始，公司投资拿地持续聚焦核心城市，土储结构持续优化，伴随近期获取的高质量项目的逐渐结转，后续公司盈利能力有望逐渐恢复；同时，公司减值计提力度充分，公司历史问题加速落地，充分的计提减值使得公司得以轻装上阵；此外公司负债结构维持稳健，“三道红线”持续维持绿档，且公司融资成本持续下行，主流房企中优势显著，并珍惜各类融资窗口，成为首单定增落地的房企。
4.1 利润率磨底，业绩压力释放
营收维持相对稳定，结算高峰期已度过。2021年后，公司销售规模有所收缩，相对应地公司结算高峰期出现在2022年，全年营收达到1830亿元。随后2023年营收有所下滑，全年实现营收1750亿元（yoy-4.37%）。2024年上半年公司实现营业收入512.73亿元（yoy-0.33%），维持相对稳定。
利润率磨底，盈利能力有望逐渐恢复。受房地产整体环境下行影响，同时高地价项目陆续于近年结转，公司盈利能力持续承压。2024H1公司毛利率录得11.98%（yoy-4.3pct），净利率录得3.6%（yoy-3.8pct），实现归母净利14.17亿元（yoy-34.9%）。但2021年开始，公司投资拿地持续聚焦核心城市，土储结构持续优化，伴随近期获取的高质量项目的逐渐结转，后续公司盈利能力有望逐渐恢复。
减值计提力度充分，业绩压力释放。公司归母净利的承压一定程度上来源于近年来公司连续计提大额减值。2021年开始行业供需关系发生重大变化，面临不确定的市场环境，公司遵循谨慎性原则充分计提减值损失，2021与2022年资产与信用减值损失分别计提44.49、64.59亿元，随后2023年计提减值损失共24.18亿元，较21与22年显著收窄，公司历史问题加速落地，充分的计提减值使得公司得以轻装上阵，伴随21年后获取的优质项目逐渐结转，期待公司盈利能力持续改善。
业绩蓄水池水位维持高位，未来营收具备保障。因预售制度的存在，合同负债即为预售的房屋款，待房屋竣工交付后方可结算为收入，因此房企的合同负债即为公司未来的营收蓄水池。公司待结转资源充沛，截至2024H1，公司合同负债与预收账款合计1801亿元，能够覆盖2023年营收（1750亿元）1.03倍，合理的业绩蓄水池水位保障了公司未来的营收规模。
4.2 把握股权融资窗口，负债结构维持稳健
珍惜各类融资窗口，成为首单定增落地的房企。
【窗口一：债券融资】2022年11月13日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（金融“16”条）提及保持债券融资基本稳定;
对应动作：2024年6月16日，招商蛇口通过了总额为90亿元的小公募债券项目；2024年8月7日，招商蛇口面向专业投资者公开发行公司债券，第一期发行规模为不超过50亿元人民币。
【窗口二：股权融资】2022年11月28日，证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。
对应动作：公司抓住政策窗口期于2022年12月启动股权融资，于2023年2月公告拟发行股份购买南油集团24%股权和前海实业2.89%股权，并募集配套资金不超过85亿元。6月16日定增方案收到证监会同意注册批复，6月27日完成标的资产过户，7月20日为购买资产而发行的股份于深交所上市，9月29日公告以11.81元/股的发行价格向包含招商局投资发展在内的十三名符合条件的特定对象发行A股股票约7.2亿股，募集资金总额约85亿元。自2022年11月行业股权融资放开以来，招商蛇口成为首单定增落地的房企。
负债结构稳健，“三道红线”维持绿档。公司秉持稳健的财务管理策略，采用稳杠杆优结构的融资策略，坚持精耕细作，稳中求进。截至2024年6月底，公司有息负债规模略有上升，达2181亿元。负债结构看，截至2024年6月底，公司剔预资产负债率60.33%、净负债率47.60%、现金短债比2.12，“三道红线”始终维持绿档。
4.3 现金流管控严格，融资成本逐步下行
经营性净现金流走宽，连续6年为正。公司以现金流安全为保障，经营性净现金流连续6年为正，2023全年经营性现金流314.3亿，同比大幅增长41.8%，达近6年新高。公司强大的现金流管理能力，使得公司能够在确保现金流、风险可控的前提下，根据库存情况进一步获取优质地块，持续巩固行业龙头地位。
融资成本持续下行，主流房企中优势显著。2024上半年，公司紧抓LPR下行的市场窗口，充分发挥信用优势进行高息债务置换，新增融资成本仅3.01%，综合资金成本显著由2023年3.5%的低位进一步下行至3.25%。与主流房企横向比较，公司融资成本优势显著，截至2024H1综合融资成本排名行业第二。
盈利预测与投资建议
公司背靠招商局集团，开发业务规模维持行业前五，土储结构持续优化，负债结构维持稳健。同时公司致力于成为中国领先的城市与园区综合开发运营服务商，坚定推行资产运营业务双百战略。我们预计公司2024-2026年收入分别为1813.0、1921.0、2109.6亿元，归母净利分别为58.8、61.7、72.3亿元。对应PE分别为18.9x、18.0x、15.3x。我们根据业务可比原则选取了4家可比公司，2024-2026年可比公司平均PE分别为26.0x、18.8x与14.6x，维持“推荐”评级。
风险提示
房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；费率管控效果不佳
