本文来自方正证券研究所于2024年11月1日发布的报告《低配幅度显著收窄，龙头持仓普遍提升——2024Q3地产基金持仓变化分析》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
刘清海 S1220523090001
2024年9月下旬，金融支持经济高质量发展发布会&政治局会议等中央会议积极定调经济与地产的平稳发展，2024Q3地产板块整体于季度末反弹。重点个股股价方面，我爱我家（涨幅68%）、新城控股（涨幅62%）表现突出。下文根据基金披露的第三季度报告进行分析（本报告分析基于各基金的重仓持股数据，根据基金不同的投资类型分为灵活配置型基金、偏股混合型基金、普通股票型基金、增强指数型基金）。
地产股低配幅度收窄，持股集中度持续下降。
2024Q3，重仓持股市值占基金股票投资市值比来看，地产持仓比例为0.94%，低配幅度较2024Q2显著收窄，地产板块持股集中度略有下降。2024Q3地产持仓比例+0.35pct至0.94%，整体依旧低于标准配置比例（1.30%）。另一方面，2024Q3基金持仓地产股票的标的数量增加至59只。基金对于地产股持股集中度持续下降，地产板块CR5达62.55%，季度环比-3.14pct。
头部个股持仓增加，整体持股向头部倾斜。
2024Q3，持仓市值TOP20中，保利发展、招商蛇口等头部个股受到明显加仓，部分中后部个股受到减持。2024Q3，基金持仓的地产个股中，持仓市值TOP20个股持仓整体增加，增加较多的是保利发展、招商蛇口、万科A、滨江集团和金地集团；持仓减少较多的个股主要是华发股份和中国海外宏洋集团。中后部持仓部分减少，整体持股向头部倾斜。
除增强指数型基金外，其余种类基金地产持仓均显著增加。
从持仓市值来看，2024Q3除了增强指数型持仓略有下降外，其他种类基金持仓增加较为明显。灵活配置型基金、偏股混合型基金以及普通股票型基金的地产股，分别增加持仓37.4、67.3、11.9亿元，环比分别+57.3%、+74.5%以及+48.38%。
重点个股持仓普遍增加。
重点个股2024Q3持仓普遍增加，其中保利发展、招商蛇口、万科A、新城控股持仓增加，华发股份持仓减少。2024Q3华发股份持仓环比降幅为6.66%；保利发展、招商蛇口、万科A和新城控股持仓环比增幅分别为12.96%、37.82%、85.38%和66.61%。从持股市值占基金股票投资市值比来看，华发股份该季度市值占比为0.041%，较上季度下降0.001pct，依然处于高位水平。保利发展、招商蛇口、万科A和新城控股该季度市值占比分别为0.253%、0.147%、0.071%和0.022%，较上季度分别增加0.059pct、0.063pct、0.041pct和0.013pct。
投资建议：政治局会议定调“止跌回稳”极大提振市场信心，2024年Q3季度地产基金持仓显著改善，但仍处于低配状态，当下板块仍处于低估值、低持仓的核心事实没有改变，且近期基本面迎来显著改善，板块持续反弹具备基础与逻辑。标的方面重点关注：我爱我家、新城控股、金地集团、龙湖集团。此外，建议关注：①二手房（我爱我家、贝壳-W）；②商业运营和地产开发双轮驱动（新城控股、龙湖集团、华润置地）；③高股息及现金流健康的物管公司（绿城服务、华润万象生活）；④一二线城市的纯开发企业（招商蛇口、中国海外发展、建发国际集团、保利发展）。
引言：地产板块季度末强势反弹，重点个股表现良好
2024年9月下旬，金融支持经济高质量发展发布会&政治局会议等中央会议积极定调经济与地产的平稳发展，2024Q3地产板块整体于季度末反弹；重点个股股价方面，我爱我家（涨幅68%）、新城控股（涨幅62%）表现突出。下文根据基金披露的第三季度报告进行分析（本报告分析基于各基金的重仓持股数据，根据基金不同的投资类型分为灵活配置型基金、偏股混合型基金、普通股票型基金、增强指数型基金）。
1.1 板块趋势：政策积极定调，季度末强势反弹
1.2 重点个股趋势：重点个股涨幅较大，我爱我家、新城控股表现突出
2024Q3，我爱我家、新城控股涨幅较大，表现突出。该时间区间内，SW地产指数上涨33%，我爱我家（涨幅68%）、新城控股（涨幅62%）、滨江集团（涨幅58%）、招商蛇口（涨幅44%）、万科A（涨幅40%）均跑赢房地产指数。
地产股低配幅度收窄，持股集中度持续下降
2.1 地产重仓持仓比例环比显著提升，持仓市值自2022Q3以来首次回升
2.2 持仓个股数量增加，持股集中度进一步下降
2.3 头部个股持股基金数量增加
2024Q3，持有基金数大于10的公司数量显著增长，招商蛇口领跑新进入基金数量。从房地产板块重仓个股的持股基金数量变动来看，2024Q3重仓持有数量高于10只基金的公司共有15个，较上季度增加4个。从新进入基金方面看，招商蛇口、保利发展、滨江集团、华润置地新进入基金数量最多，分别为58、52、40、31只。
2.4 头部个股持仓增加，中后部个股持仓减少
2024Q3，持仓市值TOP20中，保利发展、招商蛇口等头部个股受到明显加仓，部分中后部个股受到减持。2024Q3，基金持仓的地产个股中，持仓市值TOP20个股持仓整体增加，增加较多的是保利发展、招商蛇口、万科A、滨江集团和金地集团；持仓减少较多的个股主要是华发股份和中国海外宏洋集团。中后部持仓部分减少，整体持股向头部倾斜。
2.5 除增强指数型基金外，其余种类基金地产持仓均显著增加
2024Q3，偏股混合型基金持仓增加67.3亿元。从持仓市值来看，2024Q3除了增强指数型持仓略有下降外，其他种类基金持仓增加较为明显。灵活配置型基金、偏股混合型基金以及普通股票型基金的地产股，分别增加持仓37.4、67.3、11.9亿元，环比分别+57.3%、+74.5%以及+48.38%。
重点个股2024Q3持仓普遍增加，其中保利发展、招商蛇口、万科A、新城控股持仓增加，华发股份持仓减少。2024Q3华发股份持仓环比降幅为6.66%；保利发展、招商蛇口、万科A和新城控股持仓环比增幅分别为12.96%、37.82%、85.38%和66.61%。从持股市值占基金股票投资市值比来看，华发股份该季度市值占比为0.041%，较上季度下降0.001pct，依然处于高位水平。保利发展、招商蛇口、万科A和新城控股该季度市值占比分别为0.253%、0.147%、0.071%和0.022%，较上季度分别增加0.059pct、0.063pct、0.041pct和0.013pct。
3.1保利发展持仓增加8983.19万股
2024Q3末，保利发展基金持仓总量约为78314.24万股，相比2024Q2末持仓增加约8983.19万股，持仓环比+12.96%，持仓总市值达到约86.38亿元。此外，2024Q3末保利发展持股市值占基金股票投资市值比为0.25%。
3.2 招商蛇口持仓增加11244.51万股
2024Q3末，招商蛇口基金持仓总量约为40973.68万股，相比2024Q2末持仓增加约11244.51万股，持仓总市值达到约50.19亿元。此外，2024Q3末招商蛇口持股市值占基金股票投资市值比为0.147%。
3.3万科A持仓增加11426.49万股
2024Q3末，万科A基金持仓总量约为24928.94万股，相比2024Q2末持仓增加约11426.49万股，2024Q3持仓总量环比+85.38%，持仓总市值达到约24.23亿元。此外，2024Q3末万科A持股市值占基金股票投资市值比为0.071%。
3.4新城控股持仓增加2069.30万股
2024Q3末，新城控股基金持仓总量约为5175.89万股，相比2024Q2末持仓增加约2069.30万股，持仓总市值达到约7.43亿元。此外，2024Q3末新城控股持股市值占基金股票投资市值比为0.022%。
3.5华发股份持仓减少1342.16万股
2024Q3末，华发股份基金持仓总量约为18823.40万股，相比2024Q2末持仓减少约1342.16万股，环比-6.66%，持仓总市值达到约13.84亿元。此外，2024Q3末华发股份持股市值占基金股票投资市值比为0.041%。
4.1 首提“止跌回稳”意义重大
止跌回稳意义重大，政策方向发生明显转变，对房价的目标首次提及。2024年9月26日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。“要促进房地产市场止跌回稳”是中央层面的首次表述，中央对房地产的指示明确，要求各地做好稳市场交易和价格的工作。回顾历次政治局会议，此前中央表述主要集中在保交楼、化风险等重点领域，此次提出的止跌回稳是总量和总价的稳定，中央层面对房价的目标首次提及。
本轮政策力度不亚于历年楼市拐点政策，政策效果可期。
①第一轮调整受2007-2008 年次贷危机影响，2007年次贷危机在欧美爆发并逐步蔓延，严重拖累全球经济。在此背景下，2008年货币政策发力，年内降息189BP，降准200BP，同时财政发力，推出四万亿救市计划，此外信贷政策辅助配合，存量房贷7折优惠，首付比下调至2成。
②第二轮调整受后危机时期地产政策收紧影响。2013年国五条出台，严格执行限购限价政策，同时2014年中国经济再度面临下行压力，稳增长诉求凸显。在此背景下，2014年下半年开始持续至2015年上半年，货币政策端累计降息150BP，降准250BP，并推出三年棚改计划，推出创新型PSL工具，释放了近3万亿流动性（2016-2020年PSL累计投放2.59万亿），同时全国范围内实行认房不认贷，全国范围内的限购几乎也全面松绑。
③最近一轮地产市场调整因2020年“三道红线”政策颁布后，融资端开始强调去杠杆、防风险，部分高杠杆、高负债房企无力偿还债务。2021 年下半年暴雷企业由中小型企业扩散到大型民企，需求端受企业暴雷以及信贷政策收紧影响也出现了需求下降的情况，本轮调整大周期开始。在此背景之下，各端政策持续发力，
2024年内合计降息35BP，降准100BP，同时存量房贷预计平均降幅50BP，限购几乎全部松绑，2024年9月26日政治局会议更是提出了“止跌回稳”的基调，在此定调下，后续财政政策等空间仍存，效果可期。
4.2 地产量价充分调整，楼市止跌回稳具备基础
二手房销量翻倍，住房总需求维持稳定, 住房需求并不悲观。根据住建部披露信息，2023年新房和二手房合计交易保持正增长。这说明，在当前人们购房行为谨慎、理性的情况下，购房需求仍是增加的。结合我们在先前报告中测算，并假设24年全年商品房销售面积达9.5亿㎡（yoy-15%），二手住宅销售面积达7.8亿㎡（yoy+10%，较22年销量翻倍），近三年住房总交易（新房+二手）相对平稳，中枢约为18.0亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较16-21年中枢（20.9亿㎡）仅下滑13.9%，充分表明了我国住房需求仍存，市场无需对住房需求太过悲观。
新房调整剧烈，或已跌破合理中枢
角度一（回溯历史）：
回顾历史，商品房销售面积中枢历史上存在三个阶段（对应每年6亿㎡/11亿㎡/17亿㎡），每年11亿㎡更贴近中长期需求的合理水平。
商品房销售面积中枢的三个阶段分别为：
1）2005-2008年：每年约6亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久远，参考意义较低；
2）2009-2015年：每年约11亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚改货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理；
3）2016-2021年：每年17亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大；
当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每年11亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。新房销售连续经历22与23的大幅调整，且24年前6个月销售面积累计降幅达19%（考虑到政策持续发力，降幅呈收窄趋势，预计全年同比-15%），2024年全年销量预计为9.5亿㎡，较21年高点近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11亿㎡），反映出当下的过度悲观预期。
角度二（需求测算）：
我们将住房需求分为四类：1）城镇化带来的刚性需求；2）人口红利带来的新婚需求；3）人均居住面积提升带来的改善需求；4）住房质量提升带来的更新需求。虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达870万套，假设十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到1000万套，则未来住房需求的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持10-12亿㎡需求中枢。
二手房韧性较强，未来我国二手房占比有望提升至50%-60%。随着期房竣工风险逐渐暴露，二手房逐渐主导住房交易市场，且近年来二手房市场的销售表现较新房更佳，对利好政策的反应更加敏感，二手房韧性更强。伴随政策加速传导、持续发力，2024全年二手住宅销售面积预计达7.8亿㎡（yoy+10%，较22年销量翻倍）。
从国际经验来看，发达国家早期经历城市化建设后，最终进入存量时代，新房占市场比重下滑，二手房成交占比上升成为市场主导。以美国为例，2009年新房占比最低时仅约10.1%，后期回升至21.5%（美国二手房交易占比达78.5%）；日本类似，日本首都圈成交的新房占比持续下跌，2022年新房占比跌至约36.8%(日本二手房占比达63.2%)。我国二手房成交占比有望从2023年的39%，向50%-60%的水平靠拢（以日本为参照），一线城市则有望向70%以上迈进；其中城市之间可能出现分化，一二线城市占比提升主要由积极主动的成交带来，而低能级城市则主要是新房成交收缩导致的被动提升。
4.3 房价充分调整，已接近合理估值
从降幅看，新房/二手房房价较高点分别调整-8.4%/-14.7%。参考70大中城市房价指数（2010年12月 = 100），截至24年8月，70大中城市新房/二手房房价较21年中旬的高点分别回落-8.4%/-14.7%。其中一线城市房价韧性较强，截至24年8月，一线城市新房/二手房较高点分别回落-4.4%/-11.2%，二线城市新房/二手房较高点分别回落-6.0%/-13.9%。
从纵向看，二手房价调整历时3年，目前回到2017年前后。纵向看二手房价，二三线城市与全国走势一致，21年中开始连续下滑，截至24年8月，已历经3年。相较二三线城市，一线城市房价韧性较强，21年中开始停止上升，房价开始波动至23年4月，随后开始下滑，截至24年8月，已连续调整1年。
从估值看，房价逐步脱离地方债务定价，回归租售比定价。
原先房价的增长存在:债务扩张——房价上升——房价预期上升——需求增长——土地出让金增长——债务偿还的逻辑循环。但21年后土地出让金持续下滑，地方债务定价逻辑不再成立，房价将回归租售比的居住定价。
① 土地出让金大幅下滑，地方债务定价逻辑不再成立
21年为土拍高峰（8.7万亿），随后在“三道红线”的限制之下，房企融资受限，投资意愿降低，随之而来的期房交付风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下，投资热情进一步下降。21年后，我国土地出让金连续下滑，2024年上半年国有土地使用权出让收入1.5万亿元，同比-18%。517会议提出“消化存量、优化增量”的大方向，在此定调下，土地出让金短期内较难有明显起色，地方债务定价的逻辑不再成立。
② 租金略有下滑，但幅度明显弱于房价
21年后，伴随房价的下跌，租金也略有下降。根据诸葛研究院数据，全国大中城市2022年平均租金约为35.68元/㎡，达近年高值，随后连续调整至2024年（前7个月）的34.99元/㎡，降幅为-1.9%，明显弱于 70大中城市二手房价较21年中旬高点的降幅（-14.7%）。
③ 房价回归租售比，部分城市租售比回到2%或更高水平
城市的房价不单由居住者定价，更大的定价权来自希望到这个城市生活的人，由于潜在购买者群体更大购买力更强，对房价的上涨预期驱使他们愿意付出更高的价格。但2021年后，房价的上涨预期被打破，叠加经济增速下降而导致的整体购买力下降，很多潜在购买者更加谨慎出手。
当潜在购买者的定价力量减弱，房产使用者对于房价的定价权重将会增加，房价的定价之锚将直接挂钩租金收益率。随着房价跌幅持续高于租金跌幅，24年上半年重点50城租金收益率已达2.03%，几乎持平于10年期国债到期收益率（2.19%），房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。关注不同能级城市房价，长沙、大连等核心城市的租金收益率已达2.5%+，或已超调。
风险提示
政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期
