本文来自方正证券研究所于2024年10月27日发布的报告《化债背景下，建筑企业受益几何？——2024W44建筑周报》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
刘清海 S1220523090001
张其超 S1220524090002
周观点：化债背景下，建筑企业受益几何？
我们认为地方建筑企业主要的受益路径是化解未来潜在的信用减值损失。中央化债有望带来各地建筑企业的报表层面修复，主要逻辑是消除未来潜在的信用减值损失，消除的形式可以是通过各地央国企直接兑付应收账款，也可以是在更宽松的资金背景下带来的账期条件等。
地方建筑企业弹性较大，尤其是业务集中于某些区域的企业，有望直接受益于当地的化债政策。8大央企的业务相对分散，体量也较大，信用端修复的时间周期较长，而地方建筑企业体量小，部分公司业务集中，欠款方的集中度也较高，部分地方的化债政策有望带来较大的市值弹性。
化债有望推动项目进展，带来公司业务层面修复。目前，建筑企业受到资金紧张的压力，项目推进困难，导致营收承压，化债有望边际缓解公司面临的财务状况，推动项目正常进行，带动公司业绩回升。建议关注信用修复弹性较大的标的如安徽建工、陕建股份，业务层面有望修复的标的如四川路桥，以及化债政策带给建筑央企的现金流和估值改善。
行业动态：李强总理强调清洁能源和新能源建设
本周的主要新闻有：李强提出把发展新能源和清洁能源摆在更加突出位置、浙江召开发展行业低空经济座谈会。
经济数据：9月建筑固定资产投资&专项债发行提速，有望推动项目落地
2024年9月新增人民币贷款1.59万亿元/-31.2%，新增中长期企业贷款0.96万亿元/-23.5%，2024年9月，新增政府专项债券10279亿元，新增政府一般债券1042亿元。专项债券待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，资金到位有望推动项目加速。
资本市场：建筑装饰跑赢大盘（沪深300）
本周A股建筑装饰跑赢大盘（沪深300）。本周A股建筑装饰涨跌幅为3.5%，跑赢大盘2.71个百分点，涨跌幅在31个行业板块中由高到低排名第14名。
投资建议：在中央化债的背景下，建议关注地方建筑企业，主要路径为信用修复和业绩修复。此外建议关注三大主线①高股息央国企，如中国中铁、中国建筑、中国铁建、安徽建工等；②出海国际工程企业，如中工国际、北方国际、中钢国际、中材国际等；③专业工程方向高景气赛道龙头，如鸿路钢构、上海港湾、圣晖集成、利柏特。
风险提示：政策落地不及预期；股市或有调整风险；新增合同订单不及预期
部分省份处在债务高风险状态，主要位于东北、华中、华西等区域。根据各省地方政府债务风险情况，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号文）明确界定了12个债务高风险重点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。重点省份的共同特点是政府负债率水平和债务率水平较高，债务余额增速与GDP、社融增速偏离程度较大，存在较大兑付风险。
化债政策或将不仅仅局限于债务高风险省份，在单一区域布局较重的企业均值得关注。我们参照各公司披露的2023业务情况，梳理了PB低于1的各建筑公司的业务区域布局，其中较多公司业务布局于华东，部分企业布局华中、华西等区域比例较高。同时，有部分企业在单一省份布局较重，例如安徽建工在安徽业务占比达到87.30%，勘设股份和陕建股份分别在贵州业务占比达到74.30%和70.78%，重庆建工在重庆地区业务占比达到75.26%，甘咨询在甘肃省业务占比达到94.1%。
8大央企的欠款方集中度较低，预计弹性稍弱。合同资产指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利，且该权利取决于时间流逝之外的其他因素，代表着未来的应收账款，因此此处合并统计。从各公司披露的前 5名应收账款和合同资产情况来看，其欠款方的集中度较低，最大客户欠款比例在2.5%以下，前5名集中度最高不超过7%，我们认为，欠款方的分散代表未来在化债大背景下协商还款所需的时间相对更长，相对弹性较弱。
8大央企之外的建筑企业欠款的集中度相对较高，融资环境改善有望更快作用于基本面。我们主要筛选了以归母净资产口径计算的PB小于1的建筑公司情况，整体来看，8家建筑央企之外的其他建筑企业应收账款和合同资产的欠款来源集中度较高，较多公司的前5名占比达到20%以上，最大客户的欠款比例最高达到43.86%。我们认为尤其应该关注其中最大欠款比例来源为央国企性质的公司，相对于民营企业，这些公司有望率先获得来自中央化债的资金。资金面宽松后，一方面将消除部分潜在的信用减值损失，另一方面也有望优化账期，带给各地方建筑企业更宽松的资金条件。
参考公司的2023年信用减值损失，化债有望提升当前市值。化债提升市值的本质是消除潜在的未来信用减值损失，如果参考2023年公司资产减值损失（主要来源应收票据和账款、其他应收款、长期应收款）的绝对值，假设预期化债政策可以在未来化解相当于一定倍数的2023年信用减值损失，在不考虑折现的情况下，这部分增益可以直接作用于当前的市值提升，经过我们的测算，在2x、2.5x、3x的修复比例假设下，陕建股份、建艺集团、安徽建工等企业的的市值修复弹性较大。
化债有望消除未来潜在的应收款预期损失，带给建筑企业市值弹性。此处测算采用另一个假设，假设修复的市值是当前应收款（应收票据和账款、其他应收款、长期应收款）的一定比例，基于3%、5%、10%的假设下会得到不同结果。该假设的逻辑为，2024年以来地方政府债务情况受到更大的压力,建筑企业资金吃紧，在不出台化债政策的前提下，未来所有应收款都有可能受到一定比例的损失，形式可能为更差的账期条件或者直接的损失。基于该假设，陕建股份、安徽建工、山东路桥等企业弹性排名靠前。
化债有望推动项目进展，带来公司业务层面修复。目前，建筑企业受到资金紧张的压力，项目推进困难，导致营收承压，化债有望边际缓解公司面临的财务状况，推动项目正常进行，带动公司业绩回升。我们梳理了2023年相较于2022年营收增速下滑幅度较大的公司，筛选出了其中于2023全年货币资金下滑的公司，我们认为这些公司的经营情况受到资金限制，若化债带来边际资金面宽松，业务层面有望迎来修复。
投资建议：在中央化债的背景下，建议关注地方建筑企业，主要路径为信用修复和业绩修复。此外建议关注三大主线①高股息央国企，如中国中铁、中国建筑、中国铁建、安徽建工等；②出海国际工程企业，如中工国际、北方国际、中钢国际、中材国际等；③专业工程方向高景气赛道龙头，如鸿路钢构、上海港湾、圣晖集成、利柏特。
本周的主要新闻有：李强提出把发展新能源和清洁能源摆在更加突出位置、浙江召开发展行业低空经济座谈会。
新增人民币贷款和新增企业长期贷款均处在负增长状态，资金面承压。2024年9月新增人民币贷款1.59万亿元/-31.2%，新增中长期企业贷款0.96万亿元/-23.5%。
2024年1-9月，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比增长2.8%。
专项债发行提速，静待资金落地投入使用。2024年9月，新增政府专项债券10279亿元，新增政府一般债券1042亿元。专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，资金到位有望推动项目加速。
2024年1-9月，基础设施投资累计同比增长9.26%，制造业投资累计同比增长9.20%。
2024年1-9月，房地产开发投资累计完成额为7.87万亿元/-10.10%;9月当月，房地产开发投资完成额为0.94万亿元/-9.38%。
政策落地或不及预期；股市或有调整风险；新增合同订单不及预期。
