报告正文
以煤炭为首的化石燃料在满足东南亚地区快速增长的能源需求方面发挥了重要作用。东南亚是全球经济的重要组成部分，贡献了全球约6%的国内生产总值（GDP）。尽管受到新冠疫情、俄乌冲突等多重因素影响，过去十年，该地区经济仍增长了45%以上。经济和人口的快速增长推动了其能源消费。自2000年以来，该地区的能源需求已翻了一番多，其中大部分增长是由化石燃料的使用增加所推动的。煤炭是最大的受益者，其在该地区能源组合中的份额从2000年的9%增加到如今的28%。印尼（截至2022年）占该地区煤炭产量的近90%，是全球主要的出口国；越南是仅次于印尼的第二大生产国和消费者。 由于各国资源禀赋、经济结构和政策各不相同，东南亚各国化石燃料占比差异较大。在过去十年中，尽管老挝和柬埔寨的能源需求基数较低，但其增长最快。其中，柬埔寨日益增长的能源需求几乎完全由化石燃料供应，而在老挝，水电则发挥了关键作用。
过去20年里，东南亚地区发电量翻了三倍。自2000年以来，该地区大多数国家的发电量平均年增长率超过5%，其中柬埔寨、老挝和越南的年增长率更是超过10%。 东南亚地区大部分新增电力来自燃煤电厂。2010-2023年期间，东南亚地区每年平均新增燃煤发电量约5GW，增速位居全球第三，仅次于中国和印度。其中，印尼已成为该地区最大的电力生产国；而菲律宾的煤炭在电力供应中占比接近2/3；马来西亚煤炭占比已增长至将近50%，越南则超过40%。
扩大清洁能源投资对于东南亚地区减少排放至关重要。
东南亚能源投资趋势与该地区的气候目标之间存在显著差距。该地区在清洁能源上的支出仅占全球总量的2%左右，远低于该地区在全球经济（6%）、全球能源需求（5%）和人口（9%）中的比重。
东南亚地区快速增长的能源需求与缓慢的清洁能源投资其排放数据中得到了体现。在全球范围内，经济增长与排放增长之间的关系正逐渐减弱。例如，中国经济自1990年以来增长了15倍，但二氧化碳排放量仅增加了5倍。但东南亚是为数不多的GDP和排放量同步增长的地区之一。这主要是由于该地区经济增长的高煤炭依赖度，煤炭在发电和工业能源需求中的占比不断上升。
2.经济和人口前景
经济和人口是影响东南亚能源行业前景的根本因素。
IEA预测，东南亚地区未来几年的经济增长仍将强劲。东南亚是一个多元化地区，近年来其经济表现具有很强的韧性。尽管该地区面临借款成本上升、“贸易碎片化”以及日益复杂的地缘政治环境等风险，但根据IEA预测，东南亚地区未来几年的经济增长仍将强劲。
东南亚地区历来成功吸引制造业投资，并已开始在一些清洁能源制造供应链中占有一席之地。这主要体现在柬埔寨、老挝、泰国和越南的太阳能光伏产业，以及印尼的关键矿产生产和加工（主要与镍有关）。目前，这些投资主要来自正在海外扩张的中国企业。
IEA预测，到2035年，该地区的人口将从目前的6.85亿增加到7.45亿，到2050年增加到近7.9亿。目前仅印尼、菲律宾、越南和泰国四个国家就占东南亚地区人口80%以上。预计到2050年，菲律宾和老挝人口增长率最高，而泰国是唯一人口预计将略有下降的国家。
3. 能源需求展望
IEA根据三种不同的情景，对东南亚地区能源需求进行了展望。具体如下：
（1）既定政策情景（STEPS：StatedPoliciesScenario），即基于东南亚各国最新政策目标进行的展望，这些政策涵盖能源、气候和相关产业领域。这些政策的目标并不会自动假设会实现；只要有足够的规定来支持其实施，这些目标就会被纳入情景中。
（2）已宣布承诺情景（APS：AnnouncedPledgesScenario），即假设各国政府制定的国家能源和气候目标都能按时全部实现来进行的展望
（3）要实现到2050年净零排放情景（NZE：NetZeroEmissions）目标，即将全球温升限制在1.5℃以内的情景。
到2050年，随着东南亚作为制造业中心的扩张，所有工业部门的增长速度都将超过全球平均水平，从而推高能源需求。
东南亚迅速发展的工业部门是该地区乃至全球经济活力的源泉。无论从何种情景来看，IEA预计到2050年，该地区工业增加值的年均增长率将达到3.5%，高于全球平均水平2.2%。
虽然东南亚所有工业细分行业的增速预计将超过全球平均水平，但不同原料和国家的增速差异较大。
在既定政策情景（STEPS）和已宣布承诺情景（APS）中，到2050年，钢铁生产预计增加近两倍，这主要得益于快速的城市化和工业化、煤炭资源的供应以及减少进口依赖。印尼和越南有望在该行业引领区域增长，因为这两个国家都有大规模的基础设施项目和支持性的政府政策。
有色金属（主要是铝和镍）的生产也将增加，尤其是在马来西亚和印尼。印尼正在利用其丰富的自然资源开发大量中游产能，尤其是镍。IEA预计化工行业预计将强劲扩张，到2050年几乎将规模翻倍。
3.2能源需求展望——电力
制冷和家电需求的大幅增长是东南亚地区电力需求增长最大驱动力。
在既定政策情景（STEPS）下，东南亚地区电力在最终消费总量中的占比预计从当前的约20%上升至2035年约25%，并进一步上升至2050年的30%以上。然而，在2050年之前，该地区电力需求的年均增长率为4%，低于过去十年的增长速度。
在既定政策情景（STEPS）下，东南亚地区总电力需求增长主要由建筑和工业推动。目前，仅建筑一项就占到2035年总电力需求增长的60%以上，这主要是由于家庭收入的增加，这转化为更高的家电拥有量和对空调的需求。到2050年，该地区制冷需求预计增加六倍，对峰值需求管理和电力系统的稳定性和可靠性提出了新的挑战。
在既定政策情景（STEPS）下，发电耗煤量持续增长，但其在电力结构中的占比正在缓慢下降。
在既定政策情景（STEPS）下，2023-2035年燃煤发电量年均增速约为2%，但在电力结构中占比从如今46%下降到2035年约35%。到2040年左右，增长基本停止，到2050年，燃煤在组合中的份额降至25%。
在已宣布承诺情景（APS）下，燃煤发电量在2030年达到峰值，之后随着没有新的燃煤电厂投产而下降。从2035年开始，随着老旧燃煤电厂逐步退役以及一些电厂转为掺烧氨或生物质，燃煤发电量大幅下降，到2050年降至约1万亿瓦时（100TWh），约占电力结构的2%左右。
在全球向低排放替代能源转型的过程中，预计东南亚地区煤炭产量将出现下降。
需求：随着电力需求不断增长，预计到2025年煤炭需求增长近1/3。煤炭在东南亚的能源格局中占据重要地位，约占总能源需求的28%，约合3.2亿公吨标准煤。在既定政策情景（STEPS）中，到2035年，煤炭需求增长近三分之一，达到约4.2亿公吨标准煤，到2050年达到4.4亿公吨标准煤。
2023年，该地区一半的电力由煤炭供应，其排放量占电力部门的近80%，同时为约30%的工业能源需求（如镍生产）提供了燃料。在STEPS情景中，这一比例到2050年保持不变，反映出工业脱碳进程缓慢。
产量：短期内产量虽有短暂增长，但在所有情景中，到2050年煤炭产量均呈下降态势。2023年，煤炭总产量达6.26亿吨标准煤，其中印尼（占比90%）和越南（占比6%）居领先地位。在STEPS情景中，到2050年煤炭产量逐渐降低30%；在APS情景中，产量下降约70%；在NZE情景中，产量降至仅为当前水平的8%。
投资：在所有情景中，供应方面的投资也均呈下降趋势。从当前的逾50亿美元降至STEPS情景下2050年的约14亿美元，以及APS情景下的约5.5亿美元。
进出口：随着区域煤炭产量的下降，净贸易平衡也发生了变化。当前，印尼约占全球动力煤出口的40%（主要出口至中国和印度），几乎囊括了整个区域的全部出口量。随着产量的下降，在所有情景中，印尼的净贸易平衡均出现收缩。
煤电装机容量：随着电力需求的增长以及煤炭仍保持低成本优势，STEPS情境下预计到2035年净装机容量将增加27吉瓦。在APS情境中，净装机容量增长幅度较小，但新增装机容量超过了中国和印度。目前东南亚地区30%的煤电装机容量是在过去五年内安装的，而印度和中国的这一比例分别为12%和17%，相对年轻资产的投资回收需求对向低排放能源转型的过渡构成了挑战。
投资建议
东南亚作为全球动力煤出口的主力，煤炭供应投资呈下降趋势，未来产量预计呈下滑趋势；而海外尤其是东南亚煤炭需求强劲增长，我们预期未来海外煤炭供需格局日趋紧张，煤价中枢有望维持高位。
在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。
板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（1）龙头公司Q3业绩略超预期；（2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；（4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。
短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。
新建矿井项目批复加速。
受发改委政策调控影响，新建矿井的项目批复速度有可能提速。
需求超预期下滑。
受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求得现象，造成煤价大幅下跌。
国外煤价大幅下跌。国外煤价大幅下跌，导致国内外价差扩大，从而带动国内煤价下跌。
翻译的不确定性风险。
因语言的复杂性和歧义性，以及文化差异等影响，文献翻译存在不确定性风险。
END
具体分析详见国盛证券研究所2024年11月15日发布的
《煤炭开采：一文读懂IEA《2024年东南亚能源展望》报告
分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001
研究员 廖岚琪 执业证书编号：S0680124070012
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券电力团队设立的。本订阅号不是国盛能源电力团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。
