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24Q1-3业绩基本随煤价波动，费控优者“绩优”。2024Q1-Q3煤炭板块上市公司合计实现营业收入9114.42亿元，同比下降9.7%；实现归母净利润1189亿元，同比下降20.9%。2024Q3煤炭板块上市公司合计实现营业收入3116.61亿元，同比下降5.9%，环比增长1.5%；实现归母净利润378.27亿元，同比下降9.4%，环比增长2.0%。2024Q1-Q3，样本煤企平均毛利率为28.7%，较2023年下降8.5pct；平均净利率为13.6%，较2023年下降2.8pct；ROE 平均7.56%，较2023年Q1-3下降5.4pct。
龙头煤企业绩环增超市场预期，24Q3业绩有望触底。24Q3样本上市公司产销量明显修复，可见上半年以山西为主的上市公司减产压力已缓解，预计24Q4有望延续产销趋势；利价来看，龙头煤企24Q3成本控制能力凸显，售价环比波动不大的条件下，龙头煤企吨煤毛利环比增长，经营业绩超市场预期，考虑到煤炭企业上市公司已逐渐降本增效进而平滑煤价波动，我们预期在煤价基本触底，上市公司仍有吨煤成本优化空间的趋势下，24Q3煤炭企业单季业绩有望触底。量：24年Q3产销量明显恢复，Q1-3销量同比下降或因贸易煤减少影响。Ø 2024年Q3，样本煤企（13家）合计生产原煤2.68亿吨，同比增加4.7%，环比增长3.8%；销量3.53亿吨，同比增加2.1%，环比增长2.6%。若剔除中国神华后，12家煤企共生产原煤1.87亿吨，同比增加6.9%，环比增长6.0%；销量2.38亿吨，同比增加2.8%，环比增长2.5%。Ø 2024年Q1-3，样本煤企（12家）合计生产原煤7.5亿吨，同比增加1.1%；销量10.1亿吨，同比增加0.7%。若剔除中国神华后，11家煤企共生产原煤5.1亿吨，同比增加1.1%；销量6.6亿吨，同比减少0.8%。Ø 2024年Q1-3煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。售价方面，2024年Q1-3样本煤企平均吨煤综合售价753元/吨，同比下跌4.99%。成本方面，2024年Q1-3样本煤企平均吨煤综合成本480元/吨，同比增长1.77%。毛利方面，2024年Q1-3样本煤企平均吨煤综合毛利273元/吨，同比下跌14.6%。Ø 2024年Q3煤炭售价环比下降，绩优公司吨煤成本环比下降。售价方面，2024年Q3样本煤企吨煤平均综合售价714元/吨，环比下降3.44%。成本方面，2024年Q3样本煤企吨煤平均综合成本433元/吨，环比下降4.73%。毛利方面，2024年Q3样本煤企吨煤平均综合售价277元/吨，环比下降2.86%。投资策略。在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。此前，我们提及板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（1）龙头公司Q3业绩略超预期；（2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；（4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，且回购额度远超市场预期，高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、兖矿能源、广汇能源。风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。新建矿井项目批复加速。假设测算相关风险。
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1.1.基本面：动力煤持续性依旧，焦煤“以钢定焦”动力煤关注价格持续性而非弹性，2024年初至10月31日，港口Q5500现货均价870元/吨。Ø 1月~2月：春节结束前下游维持刚需采购，价格窄幅震荡，节后受春节煤矿假期延长及发运倒挂等影响，供应刚性已现，煤价小幅反弹；Ø 3月~4月：电煤需求迎来传统淡季，煤价缓慢走低，但中枢价格仍高于800元/吨，动煤价格底部愈发明确； Ø 5月~6月中旬：假期回来煤价超预期上行，主要系产地供应同比下降，发运倒挂未缓解，假期累库不及预期，假期后贸易商、电厂等陆续开始迎峰度夏前补库，补库节奏持续提前，价格波动节奏与往年略有偏差；随着5月补库告一段落，煤价震荡偏稳，价格重心移至对今夏迎峰度夏高温天气的预期，以及中下游根据动态库存对采购节奏的调整； Ø 6月下旬~8月底：旺季不旺特征延续，电厂库存高位叠加发电量不及预期，电厂补库偏缓，以长协煤为主整体煤价稳中震荡。 Ø 9月~至今：南方地区夏季高温延续，叠加煤化工行业部分产能集中释放，煤价“淡季不淡”特征再次凸显，动力煤价格小幅上行后震荡持稳。总体来看，2024年初至10月31日，港口Q5500现货均价870元/吨，2024年Q3港口Q5500现货均价852元/吨，同比下跌13.85%，环比24年Q2单季上涨0.01%；24Q3港口Q5500现货长协均价699元/吨，同比下跌0.33%，环比下跌0.10%。![]()
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1.1.2.焦煤：“以钢定焦”
焦煤“以钢定焦”。2024年初至今（截至10/31）京唐港主焦煤均价2128元/吨，2024年Q3京唐港主焦煤均价1907元/吨，同比-10.5%，环比24年Q2单季下跌8.9%。Ø 春节前，受主产区矿难催化和下游冬储补库的影响，焦煤价格较为坚挺；Ø 春节后，随着补库需求、矿难催化弱化，焦煤价格下行，叠加3月终端需求超预期疲软，地方资金到位迟缓，基建等终端需求难以释放，钢厂利润承压带动焦煤价格快速调整至低位；Ø 三月中下旬四月中上旬：下游需求底部边际好转，焦煤库存历史低位，随着补库启动，价格强势反弹；Ø 四月中旬至6月末：焦煤价格反弹后，终端需求进一步催化减弱，下游补库结束，回归至“钢材终端需求→去库速度→铁水产量”为焦煤价格核心；Ø 7月中旬8月底：螺纹换标准影响叠加预计偏弱，钢厂利润快速下行，钢厂减产兑现，焦煤需求短期快速下滑，带来焦煤价格集中调整。Ø 9月至今：“以钢定焦”，“弱现实、强预期”格局呈现，炼焦煤市场整体偏弱震荡。![]()
1.2.市场表现：个股走势分化，延续绩优则股优
2024年初至10月31日，沪深 300 指数上涨13.40%，中信煤炭指数上涨 8.18%，跑输沪深 300 指数5.23个百分点，位居 30 个行业涨跌幅榜第15位。个股方面，2024年初至10月31日，煤炭板块 21家上市公司中8家上涨，13家下跌。 Ø 涨幅前五：中煤能源、昊华能源、中国神华、晋控煤业、陕西煤业，涨幅分别为 41.4%、 40%、34.5%、26%、24.8%。Ø 跌幅前五：宝泰隆、潞安环能、山煤国际、兰花科创、华阳股份，跌幅分别为 -33.7%、-28.1%、-20.6%、-18.9%、-16.1%。![]()
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2.业绩综述：龙头煤企“费控”能力凸显，Q3环比改善
2024Q1-Q3煤炭板块上市公司合计实现营业收入9114.42亿元，同比下降9.7%；实现归母净利润1189亿元，同比下降20.9%。2024Q3煤炭板块上市公司合计实现营业收入3116.61亿元，同比下降5.9%，环比增长1.5%；实现归母净利润378.27亿元，同比下降9.4%，环比增长2.0%。
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2024Q1-Q3，样本煤企平均毛利率为28.7%，较2023年下降8.5pct；平均净利率为13.6%，较2023年下降2.8pct；ROE 平均7.56%，较2023年Q1-3下降5.4pct。![]()
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3.经营：24Q3龙头经营数据环比改善，单季业绩有望触底
24Q3样本上市公司产销量明显修复，可见上半年以山西为主的上市公司减产压力已缓解，预计24Q4有望延续产销趋势；利价来看，龙头煤企24Q3成本控制能力凸显，售价环比波动不大的条件下，龙头煤企吨煤毛利环比增长，经营业绩超市场预期，考虑到煤炭企业上市公司已逐渐降本增效进而平滑煤价波动，我们预期在煤价基本触底，上市公司仍有吨煤成本优化空间的趋势下，24Q3煤炭企业单季业绩有望触底。
3.1.量：24年Q3产销量明显恢复
2024年Q3，样本煤企（13家）合计生产原煤2.68亿吨，同比增加4.7%，环比增长3.8%；销量3.53亿吨，同比增加2.1%，环比增长2.6%。若剔除中国神华后，12家煤企共生产原煤1.87亿吨，同比增加6.9%，环比增长6.0%；销量2.38亿吨，同比增加2.8%，环比增长2.5%。
2024年Q1-3，样本煤企（12家）合计生产原煤7.5亿吨，同比增加1.1%；销量10.1亿吨，同比增加0.7%。若剔除中国神华后，11家煤企共生产原煤5.1亿吨，同比增加1.1%；销量6.6亿吨，同比减少0.8%。
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3.2.利：24Q3龙头煤企利价环比改善，超市场预期2024年Q1-3煤炭售价明显下降，吨煤成本上涨，吨煤毛利明显回落。Ø 售价方面，2024年Q1-3样本煤企平均吨煤综合售价753元/吨，同比下跌4.99%。Ø 成本方面，2024年Q1-3样本煤企平均吨煤综合成本480元/吨，同比增长1.77%。Ø 毛利方面，2024年Q1-3样本煤企平均吨煤综合毛利273元/吨，同比下跌14.6%。![]()
2024年Q3煤炭售价环比下降，绩优公司吨煤成本环比下降。Ø 售价方面，2024年Q3样本煤企吨煤平均综合售价714元/吨，环比下降3.44%。Ø 成本方面，2024年Q3样本煤企吨煤平均综合成本433元/吨，环比下降4.73%。Ø 毛利方面，2024年Q3样本煤企吨煤平均综合售价277元/吨，环比下降2.86%。![]()
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投资建议
在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。此前，我们提及板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。（1）龙头公司Q3业绩略超预期；（2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑；（3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变；（4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，且回购额度远超市场预期，高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、兖矿能源、广汇能源。受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。
受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求得现象，造成煤价大幅下跌。
新建矿井项目批复加速。
受发改委政策调控影响，新建矿井的项目批复速度有可能提速。
假设测算相关风险。
报告涉及上市公司2024年业绩预测或因煤价、公司经营等不确定性产生偏差，存在测算不准确风险。
具体分析详见国盛证券研究所2024年11月7日发布的
《行业周报（煤炭开采）：煤炭行业24Q3总结：Q3整体业绩有望触底，但分化明显，绩优则股优》报告
分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001
分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012
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