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本文首发于2024年5月22日，收藏好文可多次阅读。
前言
股权融资中，公司估值是投资谈判过程中最为关键的环节，将直接影响投资人是否投资以及投资金额大小。那么，被投资公司究竟值多少钱？对于被投资公司来说，估值是否越高越好？以下是关于股权融资估值确定的常用方式介绍。
一、估值确定方式
（一）资产基础法
资产基础法是以公司评估基准日的资产负债表为基础，合理评估公司资产负债表表内及可识别的表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。这种方法主要有两种形式：账面价值法和重置成本法。
1. 账面价值法是基于公司资产的账面价值进行评估。
2. 重置成本法是以现行市价为标准重新构建公司资产，再减去资产折旧的方式进行评估。
资产基础法的基本逻辑是将公司价值视为各项资产的价值之和。这种方法没有考虑到不同资产组合可能产生的协同效应，也无法预测公司的未来盈利能力和成长潜力。因此，与其他估值方法相比，资产基础法通常会得出较低的估值结果，适用范围相对有限。
在实操中，资产基础法通常用于重资产企业，或者那些利润波动较大，不适合用其他方法评估价值的企业。而对于互联网等轻资产企业，这种估值方法则较少被采用。
（二）市场法
市场法也称“可比分析法”，是借用可比公司或交易来确定评估对象价值的评估方法。这种方法主要有两种形式：可比公司法和可比交易法。
1. 可比公司法是选择与公司同行业的可比公司（通常为上市公司），以该等公司的财务数据为依据判断被投资公司价值，通常适用的财务数据有市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）：
（1）市盈率（PE）估值法：市盈率指公司股票的市场价格与其净收益之比，通过计算可比公司的平均市盈率，结合被投资公司净收益确定被投资公司价值，即被投资公司价值=被投资公司净收益✖平均市盈率。若可比公司选择的是同行业上市公司，则需要预测可比公司与被投资公司同规模时的市盈率；若评估的是被投资公司未来价值，则需要预测未来市盈率及未来利润。市盈率估值法适用于价值型公司，投资人认可的市盈率越高，表示其对公司的预期利润增速越有信心。
（2）市净率（PB）估值法：市净率指公司股票的市场价格与其净资产之比，通过计算可比公司的平均市净率，结合被投资公司净资产确定被投资公司价值，即被投资公司价值=被投资公司净资产✖平均市净率。相当于在资产基础法基础上参考同比公司进行参数调整，适用于利润较低或利润波动较大的重资产企业。
（3）市销率（PS）估值法：市销率指公司股票的市场价格与其销售收入之比，通过计算可比公司的平均市销率，结合被投资公司销售收入确定被投资公司价值，即被投资公司价值=被投资公司销售收入✖平均市销率。由于不同行业的销售模式存在巨大差别，采用市销率估值法寻找可比公司的通常仅限于同行业内公司，适用于高成长性企业。
2. 可比交易法是选择与公司同行业同时期的可比交易案例，以该等交易案例的定价依据判断被投资公司价值。可比交易案例对于融资双方均是较为直观的参考案例，但实操中有限时间内完整披露交易情况的案例较少，寻找合适案例难度高，常见于上市公司收购多家公司股权时以发生在先的案例为可比交易案例，或专注于投资某一领域的私募基金以发生在先的案例为可比交易案例。
（三）收益法
收益法也称“现金流折现法”，通过预测公司未来的预期收益并折算成当前价值来确定评估对象价值的评估方法。在采用收益法时，需要以公司过去的经营情况为基础，结合公司所在的行业前景、未来的投入和产出、公司自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测，综合考虑各项因素，进而对公司净现金流、利润增长率、存续期以及折算为当前价值的折现率进行预测。作为一种实操性较强的方法，收益法广泛应用于多数发展中企业。
综上，估值的影响因素有很多，比如被投资企业所处的赛道、商业模式、股权架构、融资时机等等。对于初创公司来说，由于财务数据不太健全，实务中通常基于公司的预期收入、所处行业，以及同类型公司作为参考来确定具体的估值。估值计算本身不是法律问题，在交易项目中主要由投资方的投资经理和公司共同协商锁定。
二、投前估值vs投后估值
公司在进行股权融资估值谈判时，需要确认该等估值是投前估值还是投后估值，投前估值指投资人注入资金之前的公司估值，投后估值指投资人注入资金之后公司的总估值，常见计算公式如下：
1. 投后估值=投前估值+本轮拟定的投资额
2. 本轮投资的每股购买价格=投前估值÷投前公司注册资本总额=本轮投资方支付的投资额÷本轮投资方取得的注册资本数
3. 本轮投资人在投资后取得的股权比例=该投资人支付的投资额÷公司投后估值
示例：
甲公司拟开展新一轮融资，融资前公司注册资本为500万元，现有股东三名，创始人、员工持股平台、前轮投资方分别持股70%、20%、10%。
经与本轮投资方K、J、Q沟通，本轮融资的公司投前估值为5,000万元，本轮融资的每股购买单价=5,000万元÷500万元=10元/股。
领投方K拟投资1,000万元，跟投方J拟投资500万元，跟投方Q拟投资200万元。
甲公司本轮融资的公司投后估值=5,000万元+1,000万元+500万元+200万元=6,700万元。
甲公司本轮融资的新增注册资本=1,700万元÷10元=170万元。
领投方K在本轮融资中可取得的甲公司新增注册资本为100万元，剩余900万计入甲公司资本公积，对应取得甲公司本轮融资后14.93%的股权；跟投方J在本轮融资中可取得的甲公司新增注册资本为50万元，剩余450万元计入甲公司资本公积，对应取得甲公司本轮融资后7.46%的股权；跟投方Q在本轮融资中可取得的甲公司新增注册资本为20万元，剩余180万元计入甲公司资本公积，对应取得甲公司本轮融资后2.98%的股权。
三、估值越高越好？
通常情况下，被投资公司追求高估值以吸引投资者的注意并获得更大的资本注入，然而，高估值往往伴随着对被投资公司及创始团队更高的要求和责任。
例如，公司各轮次的融资估值应当是稳步提升的，后一轮次的投前估值大于或等于前轮投资后的投后估值。投资人为保障自身权益，往往在投资协议中约定反稀释条款，即公司不得以低于当期投资人投资/增资于公司时相应的每单位购买价格进行增资扩股，否则相关方（通常为被投资公司及创始团队，下同）应当对投资人进行股权补偿或现金补偿。因此，若公司前期估值过高，就可能会增加未来融资时触发反稀释补偿的风险。
又如，高估值通常基于对被投资公司未来业绩的预测，投资人为确保预测业绩的可控性，可能会要求在投资协议中增加估值调整条款，比如设置相关方业绩承诺的条款，若被投资公司未达到预测业绩的，相关方需给予投资人补偿甚至触发回购义务。
鉴于此，高估值虽然能够为公司带来更多的资金，但同时也增加了公司及其创始团队在财务和运营上的承诺与压力，公司估值并非越高越好，需要结合公司实际情况确定。
总结
合理的估值应当反映公司的实际价值，与公司的盈利能力、成长性、市场份额、技术优势、管理团队等因素相匹配。对被投资公司而言，理想的估值应当平衡现有股东和新增投资者的利益，同时也要符合市场规律和公司的长远发展战略。
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