智飞生物，摊牌了？
文摘
财经
2024-09-20 18:53
山东
在越来越内卷的疫苗行业，“以价换量”已成为企业常用手段。近日，智飞生物主动开启价格战，对旗下23价肺炎球菌多糖疫苗价格进行下调，由298一支降至209元，降幅超过30%。然而，主动降价并没有给智飞生物换来太多市场份额。2024年上半年智飞生物23价肺炎球菌多糖疫苗签发量为16.01万支，同期康泰生物签发量为136.91万支，同比增长19.25%，与之相比，智飞生物市占率低。智飞生物作为默沙东四价HPV和九价HPV国内唯一代理商，HPV疫苗的火爆一度给公司业绩带来高增长。但随着默沙东HPV疫苗市场空间不断缩减，公司陷入卖不动的窘境。2024年上半年智飞生物营收和净利润分别为182.58亿元、22.34亿元，同比分别下降25.31%、47.55%。在“价格战”和“卖不动”的双重压力下，智飞生物盈利持续下行。盈利能力是支撑企业走下去的关键，ROE作为一项衡量盈利能力的综合指标，能全面反映企业获取净收益的能力，也是巴菲特最关注的财务指标之一。公司2021年ROE高达78.01%，碾压同期的茅台，但2021年之后公司ROE持续下滑，2024年上半年更是达到了历史最低。与此同时，公司毛利率也同步下滑，2024年上半年跌至26.65%，创下近十年新低。公司销售费用不断上升，吞噬了毛利率增长空间。2023年公司销售费用为27.73亿元，从结构上看占比最高的是职工薪酬为8.74亿元，同比增长23.83%。2023年公司销售人员为3990人，与同行比较，万泰生物、沃森生物销售人员分别为796、116人，远低于智飞生物。2024年公司销售人员达到4749人，间接反映出公司急需销售产品。存货多对于像赤峰黄金、紫金矿业这样的金属矿业而言可能是一件好事，但对于智飞生物而言可能面临经营风险。
2019年至2023年公司存货从24.84亿元增至89.86亿元，且2024年上半年增至156.50亿元；同时资产减值损失也从2019年的0.18亿元增长至2023年的3.12亿元，说明存货价值在下降。疫苗签发量上，2023年公司九价HPV疫苗签发量3655.08万支，同比增长136.16%；四价HPV疫苗批签发量为1034.34万支。但从整体库存数据来看，2023年智飞生物销售量仅为2749.06万支，库存量为4209.6万支。到了2024年上半年，智飞生物还未解决完2023年的存货问题。2019—2024上半年公司应收账款直线上升，从44.37亿元增至254.7亿元，纸上富贵但内里已出现问题。2024年上半年公司信用减值损失已达到3.97亿元，应收账款周转天数为258.9天，意味着公司有很多款项没有收回，进而直接影响净利润和盈利能力，财务风险加大。2019-2023年公司代理产品稳定在90%左右，其中2021年占比低于80%，主要是自主产品占比上升，2024年上半年公司代理产品收入占比高达96%。虽然代理产品占比大但毛利显著低于自有产品，依赖单一产品使得公司整体毛利水平下降，压缩了公司利润空间。短期来看，代理产品占比提升确实能给企业带来丰厚的利润，但长期来看HPV疫苗市场增速已放缓，代理业务增长空间有限。另一方面，智飞生物作为代理商对产品议价处于被动地位，上游厂商的战略调整会直接影响公司业绩。事实证明，只靠代理打天下在行业需求旺盛时能一帆风顺，一旦行业需求疲软，遭遇“戴维斯双杀”的速度，让智飞生物猝不及防。尽管公司在自主研发上有一定的实力，但自研产品线一直难以有突破性进展。2024上半年公司自研产品收入只占营收的3.02%，难以撼动代理产品核心地位。而自研产品毛利率基本维持在90%左右，2021年公司营收及净利率增幅超100%就是因为自研产品占比的提高。当前，国内市场获批上市的HPV疫苗有5款，包括进口的默沙东5价和9价、GSK 2价，以及国产的万台生物和沃森生物2价HPV疫苗。智飞生物一直都是国内9价唯一独家代理商，所以业绩一直处于行业领先水平，2022年营收高达310亿元。但随着国产HPV疫苗研发的持续投入以及市场渗透率的不断提升，其市场份额不断缩减。当前万泰生物自研的9价HPV疫苗已进入上市审批阶段，预计将于2025年上市。此外沃森生物、康乐卫士和博唯生物也在加紧审批中，HPV疫苗竞争格局不再是智飞生物一家独大，市场竞争压力加大。这一下滑趋势也能体现在公司财报上。自2021年起公司营收及净利润增速不断下滑，营收增速从101.79%下降至2024年上半年-25.31%，同期净利润增速也从209.23%下降至-47.55%，2023年二者增速虽略有上升但也难以重回2021年水平。根据测算2024年至2031年HPV疫苗存量市场约为1.86亿剂次，增量市场约为0.95亿剂次。由于疫苗与药品不同，接种一个市场需求就减少一个，所以HPV疫苗市场面临需求瓶颈期。不过，HPV疫苗还有男性这一新的增量市场。数据显示在因HPV病毒引起的癌症中有40%的患者为男性。默沙东九价HPV男性疫苗有望在2024—2025年国内获批上市，但受价格高、安全性等因素影响，市场仍充满不确定性。智飞生物当下面临业绩增长困境，加大研发投入重视自主产品线是摆脱这一困境的关键。虽然公司研发投入不断增加，但占营收比重还比较低。2024年上半年研发投入占营收的比重为3.12%，远落后于沃森生物的21.91%。当下，公司进入临床试验的疫苗多为已经非常成熟的狂犬疫苗、脑膜炎疫苗，竞争激烈仅靠这几款产品很难赢得市场。任何依靠单一产品的公司都会面临业绩风险，因此产品必须多元化布局，特别是医药类行业更是要不断创新。最后总的来说，智飞生物面临业绩困境，市场竞争激烈，未来成长仍面临许多不确定性。究其根本还是要加大研发，形成多元化的自主产品线，才能抗击市场风险。给大家推荐个很牛的短线题材公众号「股通宝」，分享最前瞻的题材方向，最深度的题材分析。做短线，就看股通宝！感兴趣的朋友可以关注一下。
