拿下200亿，保变电气，金蝉脱壳！
文摘
财经
2024-12-04 18:33
山东
尤其是对于电力、白酒、医药等周期属性较弱，需求稳定的行业来说，强悍的业绩更是抵御竞争，突出重围的关键。比如，茅台连续十年实现营收及净利润同比增长，成为高毛利率的标杆；再比如思源电气营收连续五年保持在15%以上的增速，迎来了业绩和估值的戴维斯双击。然而，特高压小龙头保变电气近年来业绩却出现大幅波动，表现得不像一个电力企业。单看营收，似乎还挺不错，2019-2023年公司营收稳定在30亿元以上，远远超过大连热电、双杰电气等同行，甚至高于羚锐制药这一医药小龙头。然而，公司利润端却表现得十分的惨淡，2019年以来保变电气净利润仅不到1亿元，远不如爱旭股份、捷佳伟创等强周期性的光伏企业。更为意外的是，2019-2023年公司净利润之和竟然还是亏损的，2023年公司扣非净利润更是同比下滑3032.64%。也就是说，公司近年来基本上没怎么赚钱。可能有人会说，公司三季度业绩不是已经出现大幅提升吗？的确，2024年前三季度保变电气营收及净利润均同比正增长，其中净利润更是同比大幅增长216.02%，然而这是因为前期基数太低。从毛利率上看，2022-2023年公司毛利率出现大幅下滑，从20.01%骤降至13.77%，达到五年新低，更是落后于平高电气、明阳电气等同行。再来看下净利率，2023年公司净利率直接骤降到-5.45%，吞噬了大量的利润空间，尽管2024年前三季度公司净利率同比大增200.64%，但依然处于行业低水平。并且，净利率的提高还是靠牺牲研发而实现的，前三季度公司研发费用为0.64亿元，较去年同期的1.38亿元，大幅下降53.62%。
所以从这个角度讲，公司靠收缩研发拉动了净利率的上升，这也说明公司产品没有太大的技术护城河，导致近年来公司净利润增长乏力。近五年，保变电气资产负债率稳定在84%以上，最高能达到90.52%，也就是说公司负债总额几乎要超过资产总额。即使业绩端强势回升，2024年前三季度公司资产负债率仍达到89.98%，几乎是行业内最高。这一资产负债率水平，不仅超平高电气、中国西电30个百分点，甚至还远远高于隆基绿能、天合光能等高负债的光伏龙头。在债务压力上升的同时，公司现金流也面临紧张的情况。尽管2023年经营活动现金流量净额开始回血，但进入2024年，公司经营现金流已经连续三个季度为负，前三季度较2023年更是大幅缩水196.04%。如果公司业绩不能持续修复，四季度能否扭转局面依然充满不确定性。更为要紧的，公司在手现金也不算充裕。2019-2022年，公司货币资金逐渐下滑，从12.78亿元降至5.79亿元，四年缩水54.69%，所以，公司上市以来几乎没有分红。核心原因还是在竞争力上。当下，电力行业看点主要体现在两个方面：进入2024年，国网特高压设备累计采购额已突破170亿元，而国网招标往往是行业发展的方向标，长期看特高压依然是行业逐鹿的主战场。保变电气的优势主要是在1000kv—1100kv超高压、大容量变压器上，在这一块公司竞争对手包括特变电工、中国西电、山东电工等。从竞争格局上看，2023年特变电工、山东电工、中国西电占据44.6%的市场份额，公司排在第四，占比5.7%。目前，山东电工、平高电气等在高压领域均有新成果落地，尤其是电力行业市场份额相对比较稳定，公司短期很难突出重围。再一方面，公司采用的是直销，也就是以订单量为基准进行生产，2023年公司变压器生产量、销售量均出现急剧下滑，与2021年比更是几近腰斩。并非如此。中国西电2021-2023年变压器生产量、销售量双双攀升，并且2024年国网1-5批次变压器招标达到369GVA，同比增长10.9%。电力出海已经成为行业发展趋势。一是部分海外经济体面临电网替换潮，二是新能源装机增加，带来电力设备升级需求。所以，海外市场是不可放弃的增量空间，像思源电气、国电南瑞等有望迎来新一轮的估值重塑。然而，保变电气2024年上半年海外营收占比仅1.54%，2021-2023年海外营收也只有1亿元左右，目前看海外市场很难成为公司第二增长曲线。站在当前时间节点上，对保变电气来说最大的转机是：并入中电气。目前，中电气装备集团旗下有平高电气、中国西电、山东电工等6家，是国内规模最大、产业链最完整的输变电企业。如果能成功并入中电气，公司有望吸收平台资源，尤其是电力设备行业垄断性高，有资源背景的企业更容易在招标中拿下订单，公司未来业绩和盈利能力也有望得到改善。因此，并入中电气无疑对保变电气来说是一个重大的转折点，截至2024年9月公司市值更是突破近200亿元。简言之，电力作为硬刚需是长期需求，保变电气在特高压领域依然具备一定的市场份额，随着并购的成功推进，公司未来业绩依然有望得到改善。以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
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