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在A股市场中，医药板块被认为是低估的成长洼地，近年来，由于政策环境的变化和市场预期的调整，医药板块经历了较大的波动，而近期，医药板块出现了新动向。
当地时间12月7日，美国2025财年国防授权法案（NDAA）未包含生物安全法案，导致其立法进程减缓，这一消息对创新药领域带来一定利好，上周五（12月6日），创新药概念股在盘中表现强劲，周一（12月9日）继续大幅上涨。
近几年医药板块走势（中证生物医药指数）
资料来源：中证指数官网，统计截至：2024/11/29
那么，医药板块在当前位置，究竟是否具备成长的潜力呢？对于投资者而言，布局医药板块基金又该如何下手？本期能量君与大家一同解读医药成长逻辑~
1、被低估的医药
回顾近几年医药板块的表现，总体上落后于大盘，医药板块景气度在2021年后经历长时间下行，2024年以来医药更是在过去几年下跌基础上进一步下行，市盈率总体上处于历史较低水平，被低估的医药为什么就涨不起来呢？
申万医药指数近五年PE
数据来源：choice，统计截至：2024/12/06
需求端偏弱
除了大的宏观环境比较低迷，多数行业需求端偏弱，由于前几年的资本开支（Capex）投入较大，导致企业在费用管理上面临压力，直接影响财务成本上升，整体盈利能力的下降。同时，渠道方面，企业为了去库存而主动收缩渠道，这在短期内也对收入和利润产生了负面影响。
在医保收支方面，近年来医保基金面临较大的收支压力。医保收入增速放缓，而支出增速却相对较高，导致医保基金长期运营压力较大。
政策端影响
医药自身行业政策、部分细分领域基本面也低于预期，包括低估了反腐集采压力，以及原先预期的三季度低基数修复也显著弱于预期；
市场医保担忧医保基金穿底，医保基金被挪用、滥用的现象依然存在，导致基金使用效率降低，这些因素都增加了医保基金的财务压力；
此外，医疗反腐政策影响院内并波及院外。自2023年下半始，反腐行动对院内销售相关板块如药品、医疗器械、医疗设备等造成了较大的回撤，还波及到院外，医保监管加强，如飞检、四同、差比价政策，这些措施直接影响了药店端的库存管理，导致药店主动去库存，整个医保收入放缓。
海外端扰动
中美关系影响了出海预期、特别是生物安全法案对于CXO板块估值压制，种种因素造成医药投资来到历史“冰点”。
2、医药成长逻辑能重启吗？
医药行业自2000年以来的投资波动周期，本质上是由医保收支变化驱动的政策周期。理解这些政策大周期的变动，有助于我们把握未来的投资主线。
医药大周期
医保大扩容时代
从历史来看，2000年至2015年是医保大扩容的时代，随着1998年职工医保、2003年新农合、2007年居民医保的推出，医保覆盖率不断提升，渗透率明显提高，医药行业整体增速远高于GDP的两位数增长，迎来了发展的黄金时代。
然而，2014、2015年后，医保收入增速首次降至20%以下，初步出现了供给侧收缩性政策，但这一时期的政策力度并不大。
医保稳定增长时代
2015年至2020年期间，我国的医保体系经历了稳定增长和结构调整的过程。
在这一时期，医保覆盖面已经非常广泛，参保人数持续增加，全国基本医疗保险参保率稳定在95%以上。截至2019年底，全国基本医疗保险参保人数达到13.54亿人，参保率超过95%。在收入方面，尽管医保基金的收入增速有所放缓，但总体上保持了稳定增长，2019年全国基本医保基金总收入为24421亿元，比上年增长10.2%。（数据来源：2019 年全国医疗保障事业发展统计公报）
在供给结构方面，医保政策逐步从粗放管理转向内涵发展国家推进了仿制药一致性评价工作，并加强了药品审批的严格性，集中采购的实施与医保支付方式改革，促进医药行业结构调整。
医保节流时代
2020年之后，随着医保收入和支出增速降至个位数，我们看到大量节流性政策的出台。如带量采购、限制辅助用药、DRGs支付方式改革等，控制医疗费用的增长。这些措施导致了医保收入的增速下降，2020年医保基金收入增速仅为1.74%，而支出增速为0.85%，控费政策初见成效。
2020年我国医保基金收入及增速
资料来源：国家医保局、国家卫健委、平安证券研究所
医保开源时代？
既往思路其实从节流的角度出发、节流不是长久之道、“开源”才是新周期的核心。
医保开源目前核心方式：
1、财政直接大力补助、事实上居民医保部分多数是有财政兜底、并且每年补贴力度不断加大。
2024年城乡居民医保财政补助标准每人增加30元至670元/人，居民个人缴费标准为400元/人。2018年以来城乡居民医保财政补助标准与个人缴费标准每年均增加20-40元左右。
2、商业保险大力发展、完善多元化支付模式
多元化支付能有效对基本医保外的诊疗需求进行兜底，创新产品无需只面对基础医保单一客户，可以选择不大幅度降价进入商保的丙类，利好整个创新板块估值体系修复。近期以医保局牵头、上海试点最为积极，多方面能看出顶层制度设计谋划已久。
明年或是商保二次大发展的起点、虽然是慢变量，但是对于缓解医保收支压力可能起到很大作用，对于整个医药政策的预期扭转、特别是创新产品的估值体系会是一个极大变化。
因此，2025年有可能在“商保+财政补贴”支持下，医保收入有望重回两位数以上增长，进入医保开源时代。
3、现在是投资好时点吗？
在经历了较长时期的景气度下行，医药板块初步止住收入利润下滑势头，Q3多数行业价格战见底、毛利率压力见底。考虑明年行业诊疗量持续恢复，院内和消费医疗改善需求稳定扩张，以及老龄化程度持续下，医药板块已经到了“政策底、业绩底、估值底、情绪底”的四重底部，2025医药基本面复苏临近，成长逻辑清晰，医药生物板块值得期待。
政策端态度回暖
从23年7月开始的反腐对于院内外诊疗行为购销影响很大、目前反腐进入常态化，卫健委在11月以来召开的企业座谈会上明确表示，将引导企业合规化，并且政策口风开始转暖，尤其是在合规经营方面，企业可以更好地适应政策环境的变化，明年开始反腐对于企业的影响权重可以极大调低。
月度手术和用药受到集采和反腐影响很大
数据来源：根据医药流通渠道数据整理、数据截止2024.09
估值底+情绪底
以中证生物医药为例，指数估值回落至近十年28%的历史低分位；从机构持仓看，公募主动权益和北向资金截至9月末，医药持仓占比分别降至7.13%和7.82%，处于2016Q2以来11.76%和0.85%较低分位。政策拐点+基本面出清+情绪改善后，存在显著配置空间。
医药生物指数估值，已来到历史底部区间
数据来源：wind万得，华安基金整理，截至2024-11-25
注：历史收益情况不预示未来走势
公募目前持仓水平剔除医药基金也低于5%、具备大幅度上涨行情条件。
公募基金医药持仓目前在历史低位水平
数据来源：Wind，截至2024-09-30
反腐因素褪去，2025年业绩值得期待
2024年医药业绩整体惨淡、受到反腐、集采、飞检、疫情退潮、宏观经济偏弱等多方面影响，多因素影响24年业绩探底，经历了前期的反腐影响后，明年Q2开始行业大概率弱复苏，2025年业绩值得期待。
毛利率、费用率、减值端改善：
多数价格战见底、毛利率明年可能复苏；
砍长账期渠道、收缩Capex明年费用和减值端应该有所恢复。
收入端从Q2开始可能会有起色：
器械板块从9、10月份招标恢复、渠道消化部分库存、明年Q2开始可能进入补库存状态；
CXO本身海外订单处于复苏状态，今年报表端还反应今年低价订单；
药店飞检等三四季度去中药等库存，明年Q2开始可能重新进入不库存阶段；
医疗耗材等持续向好、创新药、化药等本身景气度持续向上。
4、主动基金VS被动基金，哪个更优？
截至2024年三季度末，医药板块主动型与被动医药基金数量分别为179只、134只，规模分别1845亿和1664亿，那么问题来了，投资者通过基金布局医药板块是应该选择主动管理还是被动投资呢？
首先，医药行业的产业链复杂多样，涵盖了从研发到生产再到服务的各个环节，医药板块内部各子板块差异较大，涵盖了创新药、医疗器械、CXO和医美等多个领域，每个领域都有其独特的增长潜力和发展前景。
2024年上半年，医药板块整体表现落后于大盘，尤其是创新药、CXO及上游板块因多种因素影响跌幅较大。从复苏机会来看，不同行业的复苏节奏存在差异，创新药、化学制药维持高景气度、医疗耗材持续转好、CXO、中药、设备等明年Q2之后修复可能性很大。
医药板块不同行业业绩增速差异较大
数据来源：Wind，截至2024-09-30
在医药行业中，不同公司之间的阿尔法特征明显，在市场波动中，一些公司能够通过其独特的竞争优势实现超额收益。譬如一些创新药和中药公司由于具备较强的商业化能力和产品优势，在市场中表现出色。对于主动基金经理，则可“以景气眼光挑结构+以策略思维选好股”，对于产业趋势、政策理解，可以更好的做到理解或规避，以应对快速变化的市场环境和技术创新。
其次，从结果上来讲，近几年，医药主动基金都是跑赢被动的，这背后原因就是主动在调仓选股上具有显著优势。
从上一轮医药周期的基金年度收益情况来看，主动管理基金相对被动管理基金优势明显，由此可见基金经理的主动选股可以创造不错的超额收益。
主动及指数基金收益均值
数据来源：wind，国金证券研究所，统计截至：2023/06/30
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END
今日题目
从上一轮医药周期的基金年度收益情况来看，（ ）优势明显？
A. 被动基金 B.主动基金
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