极端市场下高频交易对流动性和稳定性的影响

在传统的金融市场理论中，往往假设市场处于完全竞争的状态，信息可以瞬间反映在价格中，通过求解市场出清价格便可以得出市场均衡价格。例如，传统的有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）认为市场中的价格将始终保持在一个静态的供需均衡点上，市场中一切信息都会被及时、准确、充分地反映在价格中（Fama，1965）。然而，随着全球金融市场上高频交易——一种没有人工干预、全自动化的高速交易模式的兴起，传统金融学的有效市场假说被彻底颠覆，以哈耶克为代表的动态价格形成过程理论兴起，该理论认为信息会影响价格的形成，反之价格也会传递信息，二者处于相互影响、动态演进的过程（Hayek，1945）。

针对高频交易为金融市场带来的巨大变化，学术界也将信息重新进行了分类，Yang et al.（2020）引入了订单簿信息的概念，将信息分成基本面信息和订单簿信息两类，并研究发现市场价格的形成不仅取决于基本面信息，还取决于基于投资者历史订单的订单簿信息。特别是当高频做市商基本取代传统做市商后，如何对信息效率和做市效率进行权衡成了一大挑战。其中，信息效率指信息到达价格的时间长短，而做市效率指做市交易帮助买卖双方分别实现成交的速度快慢，Baldauf and Mollner（2020）认为，信息效率和做市效率是互相排斥的，当交易速度较快时，能够帮助买卖双方更快地进行成交从而提高做市效率，但是交易速度过快反而会产生逆向选择问题，使订单簿信息被过度使用，进而阻碍基本面信息进入价格，降低信息效率，因此应该对二者进行权衡，当二者产生矛盾时，应优先考虑信息效率，因为促进价格发现进而提升市场效率才是最终目标。

在正常市场条件下，早期文献大多发现高频交易对流动性具有改善作用。首先，高频交易通过降低买卖价差（Bid-ask Spread）和转换成本来降低市场信息不对称，从而提高流动性（Hendershott et al.，2011）；其次，高频交易能够避免人工报撤单等操作误差，以最快速度和最优价格成交，大幅降低交易成本，从而提高流动性（Johnson et al.，2013；Jones C M.，2013）；最后，高频做市交易商通过自动化的计算机程序取代了人工做市商，能够以更快速度发现市场中的做市机会，降低做市成本，进而提高流动性（巴曙松和王一出，2019）。然而，近年来，学者大多认为高频交易对流动性具有负向影响。一方面，相比低频交易者，高频交易具有显著的信息优势，市场上存在严重的信息不对称，由此产生的逆向选择将损害低频交易利益，使其逐渐减少交易甚至退出市场，从而降低流动性（Kirilenko et al.，2017；Breckenfelder，2019；Malceniece et al.，2019；Ekinci and Ersan，2022）；另一方面，高频交易之间的报单竞争也会降低流动性，原因在于高频做市交易和高频投机交易之间存在利益冲突（Budish et al.，2015；Menkveld and Zoican，2017），高频投机交易常常需要“狙击”高频做市交易的陈旧报价，使高频做市交易提供的流动性大幅降低，当二者竞争越发激烈时，高频交易将选择更多使用高频投机策略，从而使流动性更快速地恶化（Menkveld，2016）。

然而，不同于正常市场条件，在市场衰退、极端价格变动和日内震荡等消极的、极端负面市场中，高频交易对流动性的影响各有不同。

第一，当市场中发生波动事件时，高频交易充当了流动性消耗者的角色，Ait-Sahalia and Saglam（2017）通过研究高频交易在市场波动时期的流动性供应机制，发现在市场价格波动加剧、跳跃性价格增多的事件中，高频交易提供的流动性明显减少。主要原因在于：一方面，在市场波动剧烈时，价格不确定性会随之增加，为了规避风险，高频交易可能会选择快速撤出市场以减少交易，从而增加了市场的波动性，同时导致流动性的下降；另一方面，高频交易通常会设定风险限制和止损规则，在波动事件发生时，很容易触发这些止损规则，促使高频交易者迅速卖出头寸，从而降低流动性。

第二，当市场价格出现短期下跌时，高频交易往往具有较为复杂的影响，一方面会提高市场中的价格发现效率和流动性；另一方面会加剧波动性（Hautsch et al.，2017）。Nawn and Banerjee（2019）发现高频交易在短期价格急剧下跌的市场条件下并不会显著撤回流动性，反而会提供更多的流动性，为维护市场稳定发挥了重要的作用。Foucault（2016）通过探讨新闻公告对市场的影响以及高频交易在其中的作用，发现新闻公告会增加流动性和波动性，而高频交易会通过加快市场对新闻公告的反应速度来提升价格发现效率，从而为市场提供流动性，但与此同时会加剧市场的波动性。

第三，当市场出现长期下跌时，高频交易将消耗流动性。在海外市场，由于一体化程度较高，不同市场之间价格的跳跃性变化更加同步，尤其是当市场缺乏流动性时，有可能导致极端价格的出现，这种极端价格通过在各个市场之间传导，会形成长期价格下跌的态势。由于高频交易不同的交易策略可能会产生增加波动性、降低稳定性、消耗流动性等负面影响（Bhattacharya et al.，2017），并且高频交易会加剧市场集体同步现象，进而会消耗流动性及增加波动性和系统性风险（Calcagnile et al.，2018）。虽然高频交易本身只会影响短期价格而不会影响长期价格，但当整个市场都是高频交易时，高频交易对短期价格的影响将会长期化，此时市场结构发生根本改变，高频交易也从市场的流动性提供者变成了流动性消耗者。

第四，在市场中出现日内剧烈波动的情况下，高频交易将消耗流动性。由于高频交易可以在纳秒级别内执行交易，并且其交易策略较为复杂，交易行为不可预测，使市场中的波动变得更加频繁、剧烈以及难以预测（Leal et al.，2016）。一方面，从高频交易的角度分析，不同高频交易者之间往往采用类似的策略和算法，当市场出现波动时，他们往往会同时进入或退出市场，进一步加剧市场波动，消耗流动性（Johnson et al.，2013）；另一方面，高频交易在市场中通过频繁地买入和卖出同一资产来赚取微小的利润，可以在极短的时间内产生大量订单，引起市场价格的剧烈波动，买方和卖方的订单簿可能会因此出现失衡，市场也难以及时消化这些订单，从而导致流动性不足。

第五，当市场中发生“闪电崩盘”事件时，高频交易会导致流动性更加恶化。“闪电崩盘”指市场中的某一资产价格在极短的时间内快速下跌并迅速恢复的情况（Easley et al.，2011），当发生“闪电崩盘”时，通常会引发投资者为避免进一步亏损而发生恐慌性抛售，导致市场中该资产的供给量急剧增加、需求量减少，因此资产价格迅速下跌，流动性下降，Golub et al.（2012）通过建立模型验证了这一结论，研究发现，当市场中存在极端的噪声或投资者情绪时，市场价格剧烈波动，流动性将被大量消耗。另外，Easley et al.（2012）探究了引发美国 “闪电崩盘”事件的重要因素是流动性的缺失、流量“毒性”和信息交易。Clapham et al.（2020）研究发现，高频交易对流动性的贡献主要体现在通过紧密报价提升市场深度，然而在“闪电崩盘”事件中，当流动性突然消失时，高频交易为了避免遭受亏损，其报价也会随之消失，导致流动性状况更加恶化。

总而言之，在极端市场中，高频交易对流动性在不同的市场条件下存在不同的影响，其往往扮演着“锦上添花”而非“雪中送炭”的角色，当市场真正需要高频交易提供流动性时，高频交易常常缺位。

极端市场下，高频交易流动性会为市场带来一定的负面影响。例如，加剧市场短期价格波动、增加市场的脆弱性与市场尾部风险，并可能形成对其他市场参与者不公平竞争的局面（Brogaard et al.，2018；Kang et al.，2020）。

第一，高频交易对波动性的影响。在价格最初迅速下降的阶段，高频交易有能力接住市场急剧下跌的趋势。首先，在市场开始下跌时，市场上的低频交易者对于投资决策可能会变得更为谨慎，而充当做市商的高频交易者通过促成买卖双方的交易，为市场提供流动性的同时，减缓市场的下跌速度；其次，扮演套利者角色的高频交易者能够有效降低市场买卖价差，提高市场效率，使投资者更容易以接近市场实际价值的资产价格进行成交，从而在市场急剧下跌的最初阶段，发挥一定的稳定作用；最后，高频交易通过较快的速度追踪市场价格，更快速地反映市场情绪和信息，并根据新信息迅速地调整价格，防止市场价格在极端情况下瞬间暴跌。然而，随着时间的推移，在极端市场中高频交易会提高波动性，增加限价单的买卖价差，进而加剧波动性（Hagströmer et al.，2014；Brogaard et al.，2018）。一个典型的例子就是2010年5月6日发生在美国股票市场中的“闪电崩盘”事件，Leal and Napoletano（2019）通过研究发现，当市场出现下跌时，高频交易会进行大量卖出交易，导致市场迅速下跌，这进一步引发更多的卖出压力，激发更多的高频交易卖出资产，推动市场进一步下跌。因此，在极端市场条件下，高频交易可能会成为市场不稳定性和剧烈波动的催化剂。

第二，高频交易对市场脆弱性的影响。Kirilenko and Lo（2013）发现高频交易可能会增加市场的脆弱性，提高市场中发生系统性风险（Systemic Risk）和尾部风险（Tail Risk）的可能性，推动市场中极端波动事件的发生，其中尾部风险尤其会导致市场崩盘的发生，进一步加剧市场的脆弱性。一方面，在现代金融市场中，不同的资产和市场之间存在高度互联性，而高频交易经常在多个市场间进行交易，因此当某一市场存在剧烈波动的极端情况时，高频交易者可能会迅速撤出相关联的多个市场，从而引发跨市场的连锁反应，增加市场系统性风险；另一方面，高频交易会增加金融市场中的尾部风险，尾部风险往往与市场中的极端事件相关，如大规模的市场崩溃、暴跌或异常波动，虽然尾部风险出现的概率较低，但是一旦发生，很可能会引发巨大的损失。由于高频交易通常依赖于自动化交易策略，并在极短的时间内进行大量交易，当市场发生极端波动时，这些自动化交易策略很可能会触发高频交易大规模的买入或卖出操作，并且很难及时地通过人为判断而采取干预措施，从而进一步带来市场价格的快速波动，增加尾部风险。

在极端市场下，高频交易的特殊情形对流动性、稳定性、市场效率的总体影响非常难以评估，特别具有误导性的交易活动会对市场及其参与者乃至高频交易内部不同参与者带来许多不利的影响。

第一，高频交易会为市场提供虚幻流动性（Ghost Liquidity，GL） 。虚幻流动性指高频交易利用其速度优势来创造虚假的流动性，从而吸引其他交易者进入市场，但当真实流动性需求发生时，高频交易提供的这些流动性会迅速退出市场。例如，Blochter et al.（2016）发现，当高频交易频繁地更改报价但并不能真正地成交时，为市场提供了虚幻流动性。这种虚幻流动性会吸引更多的交易者进入市场，特别是短期交易者和基于基本面信息的机构投资者，但是一旦市场变得不稳定，特别是市场崩溃时，高频交易会迅速退出市场，而那些被吸引入场的交易者却会由于速度较慢无法快速撤离市场，遭受巨大的损失，导致流动性的进一步恶化，并形成了恶性循环（Van Kervel，2015）。因此，高频交易带来的虚幻流动性很可能会导致市场不稳定甚至剧烈波动，进而导致市场中真实流动性的缺失。

第二，高频交易会引发市场共振。高频交易带来的共振效应会随着市场波动的增加而增强（Malceniece et al.，2019）。首先，市场共振会引发更频繁的交易和价格波动，买卖价差可能会扩大，使交易更加昂贵，阻碍大规模交易的进行，从而降低流动性；其次，在发生市场共振时，市场的不确定性增加，其他市场参与者往往难以准确预测市场的方向，导致投资决策更加谨慎，减缓交易速度，从而降低流动性；最后，市场共振后，包括高频交易在内的流动性提供者，很可能率先撤离市场以规避风险，导致流动性下降，市场变得更加脆弱。因此，在极端市场情况下，高频交易者的行为可能会与其他市场参与者之间的投资行为相互作用，导致市场共振，降低流动性。

在境外市场中，监管机构陆续出台了针对极端市场下高频交易的监管措施，如设置委托成交比（Order to Trade Ratio，OTR）限制、增大最小报价单位（Tick Size）、征收税款、设置指令停留时间及日内价格涨跌幅限制等。然而，这些措施是否能够为市场真正带来流动性，提高稳定性和提升市场效率，需要进一步研究和讨论。

第一，设置OTR限制。OTR指订单数量与成交量的比率。监管机构的初衷是防止高频交易发送过多订单而不执行，减少高频交易对市场的干扰。但是这种OTR限制很可能会促使高频交易改变交易策略，更多地从事投机交易而非做市交易，通过减少订单数量以降低OTR，导致高频交易更加注重短期利润，而非长期为市场提供流动性（Banerjee and Roy，2022）。

第二，增大最小报价单位（Tick Size）。Frino et al.（2015）研究发现，增大股票交易的最小报价单位之后，高频交易中的做市策略有所增加，投机策略有所减少，从而可以减少高频投机对市场的负面影响，让高频做市的流动性提供更加充沛，吸引市场中长期投资者的参与，进而达到改善流动性的效果。

第三，征收高频交易税。研究发现，高频交易税的征收会降低高频交易在市场中的活跃程度，消耗流动性并降低价格发现效率，虽然能够缓解低频交易的艰难处境，但是低频交易者也要承担一部分高频交易税。因此，对高频交易征税其实对政策制定者而言是一项极具挑战的工作，需要平衡税负在高频交易与低频交易之间的分担问题，以及平衡好流动性、市场效率和稳定性三者之间的关系（Malinova et al.，2016）。

第四，限制指令停留时间。指令停留时间相当于流动性提供者给了流动性消耗者一个期权，但该期权的价格是免费的，这势必使流动性提供者不得不在最开始订单提供的过程中获得补偿，如拉大做市挂单的买卖价差。但Foresight（2012）和Jones C M（2013）发现，设置指令停留时间会引发订单滞后、增加交易成本和流动性恶化等问题。

第五，禁止做空。在美国证券交易委员会（SEC）于2008年9月实施高频交易做空禁令，由于高频交易会更多地选择市价单，并且其在市值更大的股票市场中交易活动急剧下降，市场中流动性提供者之间的竞争也相应减少，从而导致在禁止做空之后，高频交易的流动性供应显著降低。

根据以上对于极端市场条件下，对高频交易对流动性、稳定性以及市场效率的影响进行分析的基础上，提出以下针对中国高频交易监管的政策建议。

第一，正确认识高频交易的发展现状，理性思考高频交易对人类已有市场底层逻辑的改变。高频交易的目的不是预测价格的涨跌，而是为了让信息更快、更真实地反映到价格中，因此要重新认识有关基础经济学理论，特别是市场中信息与价格的关系。另外，对于监管机构来说，最大的挑战在于，在信息效率与做市效率之间找到一个平衡点，使信息能够以较快的速度反映到价格中，同时做市机制对信息进入价格起到推动而非阻碍的作用。

第二，梳理清楚高频交易与流动性的复杂关系，根据不同的市场情景制定不同的监管规则。在极端波动市场中，高频交易对于流动性的影响在不同的市场条件下各不相同，许多研究认为高频交易提供的流动性过于虚幻，甚至会消耗流动性。因此，政府应建立起良好的交易制度与监管规则，使高频交易从动机上愿意且能够提供长久的流动性、抑制其消耗流动性的冲动，但也要注意，当流动性和市场效率之间产生冲突时，应将市场效率放在第一位，其次才是流动性。

第三，将对高频交易的监管重心放在市场震荡与波动事件中，日常并不需要投入过多监管资源。本文通过对现有文献的梳理和总结发现，高频交易对市场带来负面影响几乎都发生在即将或正在经历市场震荡与波动时期，因此，当市场出现震荡或极端异常波动事件时，应将监管级别提高到最高等级，警惕此类时刻高频交易对市场的负面影响。

第四，针对高频交易出台的监管措施需要更加谨慎，因为高频交易较为复杂，研究发现，如设置指令停留时间、征收高频交易税、设置OTR限制等监管措施，最终结果与政策初衷总是相差甚远，甚至引发流动性恶化等后果。因此，应该尽量避免采用明显限制性和过于结果导向的管理方法，特别是依赖于具体量化指标的监管措施，应更多地关注高频交易的行为动机以及高频交易在不同市场状态下的作用，以更好地实现监管目标。