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来源：网媒，文：中经瑞研，编辑：傅光平
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导读
中国经济因通缩而增长乏力，九月末召开紧急会议，出台一系列举措，确保四季度别掉链子，以完成全年的增长目标。今年这么困难，那么明年会怎样呢？本文从出口、消费、投资三驾马车的视角，对2025年的形势予以分析。
一、出口份额保持韧性，外需增长放缓
展望2025年的出口增速，主要取决于两方面因素，一是全球贸易总需求增速，二是我国出口份额的韧性，尤其是美国大选后，我国对美、欧出口是否会受到对方收紧贸易政策的影响。中性情况下，2025年我国出口增速预计维持在3%左右。
首先，全球贸易增速预计将保持温和增长，但要警惕近期制造业景气度的下行。WTO在《2025年全球贸易展望》中预计2024年及2025年全球商品贸易增速分别为+2.7%和+3.0%，保持温和增长。WTO的预测可能比较乐观，2024年7月起全球制造业PMI进入收缩区间，美欧均保持弱势运行，9月部分东南亚国家PMI也滑落至50以下，全球制造业景气的回落可能会对2025年的出口带来一定压力。
其次，从份额来看，对美出口存在一定不确定性，预计对东南亚、欧盟等国的出口份额保持相对稳定。美国从2023年末开始进入主动补库周期，按历史来看，主动补库和被动补库的平均周期分别在10个月和7.5个月，预计2025年美国将由主动补库周期切换至被动补库周期，补库力度趋弱。2024年8月，美国库存同比增速已经相对7月回落；特朗普政府赢得大选，大概率会重新启动关税作为与中方进行贸易谈判的工具，从而对美自华进口产生影响；从对东南亚、欧盟出口来看，近两年中国份额始终保持在相对稳定的水平，预计未来随着国内产业升级持续推进，我国份额也能保持相对稳定状态。
二、消费预计2025年同比增长5.0%左右
展望2025年，预计社会消费品零售增速有望回升至5.0%左右。
一是促消费政策加力。九月下旬以来，决策层多次表态要把促消费和惠民生结合起来，促进低收入群体增收，提升消费结构，财政也加大了对重点群体的支持保障力度。央行行长十月中旬表示：宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。展望2025年，法定节假日较往年多增两天已反映出官方对于消费的重视，预计决策层将会继续加大对于消费的刺激力度，如加大生育奖补，超长期特别国债将会继续用于扩大消费品以旧换新的品种和规模，地方政府也将结合当地情况出台新的促消费政策。
二是居民收入状况有望逐步改善。影响居民消费能力的因素主要包括财产性收入和工资性收入。一揽子增量政策中，促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场是两个重要目标。两个市场明年均有企稳回升可能，这将有助于改善居民财产性收入。如果就业优先政策进一步强化，居民工资性收入也有回升空间，这也将有助于提升居民消费能力。
不过，消费作为经济增长中的慢变量，弹性不及投资，而且容易受到消费者信心等短期因素和人口老龄化等长期因素影响。若要切实提振消费，就应切实加快收入分配制度、社会保障体制等方面的改变，使居民能无后顾之忧，敢消费、愿消费。
三、投资预计2025年同比增长5.5%左右
展望2025年，预计固定资产投资同比增长5.5%左右。
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基建投资2025年同比增长7%左右
展望2025年，预计基建投资增速回升至7.0%左右。支撑因素主要包括三个方面：
从资金来源看，2025年财政将继续保持偏宽松态势，以对冲外部不确定风险。财政部11月8日表示，将结合2025年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模、继续发行超长期特别国债等，2025年基建资金来源将更为充足。
从项目来源看，因疫情干扰，十四五期间的重大项目落地不及预期。2025年是十四五规划的收官之年，发改委10月8日表示，将推动尚未开工的409个项目尽快开工建设，确保十四五规划102项重大工程顺利收官。此外，续建基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网建设、城市更新等领域将构成新的投资项目来源。
从配套措施看，项目审核周期偏长是影响专项债发行和使用的掣肘之一。近来发改委和财政部已开始研究开展项目审核自主权试点，实施续建项目绿色通道等措施。2025年预计将有十个省份开展基建项目自主审核试点，这将大幅缩短项目审核周期。此外，一揽子化债政策持续推进，将继续助力地方畅通资金链条、增强发展动能，拿出更多资源用于拉动基建投资。
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制造业投资2025年同比增长6%左右
展望2025年，预计制造业投资增速可能回落至6.0%左右。
一是出口-制造业投资链条可能出现断裂。在特朗普加征关税政策的基准情形下，我国被取消永久性正常贸易伙伴关系或将是大概率事件，2025年出口将有可能转向负增长。一旦出口增速放缓，国内产能过剩状况将会进一步加剧，进而会抑制制造业投资增速。11月15日财政部、税务总局决定取消铝材、铜材以及部分油脂产品退税，并下调部分产品出口退税率，目的之一就是为了防止产能过剩进一步累积。
二是制造业企业经营状况趋于严峻。因PPI增速持续放缓，今年前三季度制造业企业利润增速下降至-3.8%，年内首次转为负增长，四季度制造业利润降幅有可能继续扩大。因产能过剩状况严峻，三季度制造业企业产能利用率仅为75.2%，是历史同期最低水平。2025年，考虑到外需放缓、PPI难以转正等情况，制造业企业经营预计仍将面临较大压力。
不过，考虑到外部的不确定风险，政策将会继续在扩内需方面加力，2025年中央将会继续加大力度支持设备更新。同时，在三中全会部署深化供给侧结构性改革，塑造发展新动能新优势的部署下，新质生产力、科技创新等领域也将是发展重点，并会获得更多政策和资金支持。政策力度加大会在一定程度上对冲制造业投资下行压力。
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房地产开发投资2025年同比-8%左右
展望2025年，预计一线城市房价有望止跌企稳，全国房地产销售面积同比-5%，房地产投资增速约为-8%左右。
从房价来看，截至十月份，70个大中城市新建住房价格同比已连续30个月负增长，为历史最长时段。房价持续下跌，会通过金融渠道影响银行抵押品价格、通过财政渠道影响地方政府卖地收入、通过负财富效应影响居民财产性收入，因此9月26日会议提出要促进房地产市场止跌回稳。
房价企稳的指标可以用租金回报率与30年期国债收益率的差值来衡量。自2021年以来，30年期国债收益率保持单边下行态势，而同期一线城市的租金回报率则缓慢抬升，目前两者之间的差距已经缩窄至2009年以来的最低水平，这意味着房子作为投资品的价值在逐渐凸显，进而将激发一部分投资需求入市，再加上地方政府利用专项债和再贷款加大收储，这些都将有利于房价企稳，但低线城市企稳时间或将延后。
从需求角度看，居民购房意愿下降主要受三重因素影响：对未来收入信心不足导致加杠杆意愿不强，房价仍处于下行区间导致买涨不买跌心理，以及烂尾楼事件导致对期房的不信任上升。随着保交房持续深入，居民对于期房的信心逐渐修复，一旦房价开始止跌回稳，则刚需、改善性需求将会加快入市。目前影响较大的主要是未来收入信心，这决定着居民加杠杆的意愿。目前居民收入信心指数仍处于历史低位，这可能会继续影响购房意愿释放。综合来看，预计2025年新房销售面积同比-5%，较上年降幅有所收窄。
从供给端看，截至十月，商品房待售面积仍高达7.3亿m²，去化周期约为十个月左右，为历史偏高水平。政策导向调整为严控增量，优化存量之后，地方政府供地将受到约束，房企拿地和新开工的意愿也不够强烈。这种情况下，土地购置费递延支付以及建安投资对2025年开发投资的支撑作用都将相对有限。因此，预计2025年房地产开发投资增速为-8%左右，转正难度仍然较大。
以清白遗子孙，不亦厚乎。
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