本期作者：
张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006
摘要
一季报披露结束后，盈利分化明显，剔除地产及地产链、新能源等行业后，非金融板块2024年Q1净利润增速转正至1.6%，也是相同口径成分股净利润自2022年三季度以来首次转正。二季度专项债和特别国债项目有望加速落地，叠加出口改善形势，预计二三季度盈利有望进一步改善。
流动性层面，新“国九条”以及三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善；人民币和港币走强，港股和中概大涨，显示外资加速流入中国资产的趋势。
整体来看，5月将会延续此前经济基本面和流动性双双改善的态势，主要指数有望在二三季度再上一个新的台阶。
01
一季报盈利分化，出海收入占比提升
A股2023年年报业绩降幅收窄，延续改善趋势，2024年一季报业绩承压，增速负值再次扩大，企业盈利恢复仍较为曲折，其中受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大。
剔除银行、地产、电力设备相关个股后，A股2023年/2024年Q1净利润增速分别为-0.8%和-0.9%，相比23年中报和三季报有一定程度改善。
4. 受新能源、地产链施工相关周期股拖累较大，如钢铁、建材、电力设备等盈利恶化对整体业绩修复造成拖累。
▍图1：不同板块累计净利润同比增速
资料来源：Wind、招商证券
▍图2：剔除银行、地产、电力设备板块净利润增速改善
资料来源：Wind、招商证券
主要指标显示的信息中，乐观的方面在于：
1. 资本开支和在建工程增速持续放缓，未来供给端压力有望减轻；
2. 上市公司海外营收占比进一步提升，未来出海有望成为重要增长动力；
3. 上市公司股息率和股利支付率均有所提升。
3. 银行、地产等行业对整体拖累较大，盈利复苏仍有压力。
▍图3：2023年全部A股/金融/全A非金融板块股息率分别为2.7%/5.3%/2.2%
资料来源：Wind、招商证券
▍图4：近几年上市公司海外营收占比持续提升
资料来源：Wind、招商证券
02
关注自由现金流改善、分红能力较强领域
1. 资本开支增速持续收窄，整体产能扩张放缓
上市公司盈利周期一般领先于产能扩张周期，盈利改善之后，往往会有企业扩产意愿提升。当产能扩张较多，供过于求，企业盈利下滑，企业扩产意愿也逐渐减弱。
而产能周期的后半段，随着产能收缩到一定程度，盈利逐渐改善，往往对应着新一轮盈利周期的开始。
本轮非金融上市企业资本开支增速在2023年二季度达到高点，随后增幅逐渐收窄，2024年一季度收窄至1.3%，基本对应本轮盈利的低点。
▍图5：产能周期后半段往往对应新一轮盈利周期的起点
资料来源：Wind，招商证券
2. 自由现金流与分红普遍提升
截至2023年底，全A非金融板块上市公司自由现金流占总市值、收入、净利润的比重均有所提升。
其中全A非金融板块2023年自由现金流占总市值的比重由2022年的2.4%提升至3.0%，主要指数中大盘价值、红利指数、大盘成长占比相对较高。自由现金流占总收入的比重由2022年的2.7%提升至3.2%，主要指数这一占比普遍提升。
自由现金流占净利润的比重方面，全A非金融由2022年的54.1%提升至63.6%，主要指数中中证1000、创业板指、中证500、红利指数等提升较多。
▍表1：全A非金融板块上市公司自由现金流占总市值、收入、净利润的比重均有所提升
资料来源：Wind，招商证券；
备注：统计数据剔除金融个股
03
A股新时代：新“国九条”后市场思路的变化
4月中旬《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（2024新“国九条”）发布，提出“必须始终践行金融为民的理念，突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值，加大退市监管力度，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。
首先，严把发行上市准入关，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管平衡资本市场融资和投资功能，同时，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，有利于推动股票市场资金面转为净流入。
其次，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值等措施有助于提升A股内在回报性。对于能够持续给投资者带来真实回报的优质企业，投资价值有望进一步提升。
其三，加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，强化股市风险综合研判。加强战略性力量储备和稳定机制建设的措施有望平抑A股的波动性，优化投资A股的风险收益配比。
如果以上措施得到有效落实，有助于后续稳住投资者对股市信心提升A股风险偏好。
04
政治局会议的思路分析、财政和地方政府专项债的发力情况
7）化债上强调防风险与发展并重。
与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后。
从发行计划来看，二季度政府债券有望加速发行。地方债方面，目前已披露二季度地方政府债券发行计划的省市，计划发行规模合计约22580亿元。
从发行节奏来看，五月计划发行专项债金额最高，约9477亿元。从发行结构来看，今年Q2计划发行新增债券比去年同期实际发行的新增债券数量更高。二季度计划发行新增一般债券1789亿元（去年约1219亿元）、新增专项债12473亿元（9440亿元）。
特别国债方面，从相关表态来看，特别国债有望于二季度发行。财政部预算司司长王建凡表示，“财政部已经将2024年超长期特别国债收支纳入2024年预算，并扎实推进超长期特别国债前期准备工作”。
05
全球资本持续加仓中国资产
外资为何突然转向加仓中国资产？除了一季度经济数据边际改善之外，以及二三季度中国财政政策有望发力之外，也与亚洲货币加速贬值，港币和人民币相对较强，中国资产具有一定的保值价值有关。
3月以来，由于美国宽松预期进一步落空，加上美债供给大幅增加，美债收益率重新回到加速上行的趋势，吸引全球其他国家资金回流美元，美元指数走强。其中，日元，泰铢贬值幅度较大。
3月12日以来，亚洲货币普遍贬值，美元兑人民币汇率保持相对稳定，港币由于是联系汇率制度，汇率相对稳定。
▍图6：3月12日以来，亚洲货币呈现贬值趋势，港币和人民币相对坚挺
资料来源：Wind、招商证券
人民币和港币在这一轮美元走强过程中，均保持了相对稳健。因此，在亚洲货币整体贬值的背景下，人民币和港币资产成为亚洲范围内具有避险属性的资产。
而近期中美双方官方往来保持，对于中美关系的担忧有所缓和。在这样的背景下，近期海外投资机构也纷纷看多中国资产。外资机构回补中国的声音和动作明显增多，美、日、印等主要市场的估值都处于高位而中国资产当下是估值洼地。
随着新“国九条”落地，A股上市公司分红及回购增加带来股东真实回报改善。此外，外资对中国经济的前景预期也在改善，地产政策支持效果逐渐显现，瑞银开始转向看多中国房地产，全球资金正在重返中国股市。
▍表2：近期海外投资机构纷纷唱多中国资产
资料来源：财经新闻、招商证券
06
议息会议和就业数据使得美联储降息预期再度升温
一季度美国就业和通胀数据连续超预期，使得市场对美联储的降息预期不断降温，从起初的预期年中开始降息，一路延迟至年末开始降息，年内降息次数的预期也从3次下降至1次，由此导致美元指数和美债收益率的一路走高。
不过随着美联储议息会议和4月非农就业数据的公布，市场预期有所修正，美元指数和美债收益率在近期高位回落。
▍图7：美国4月非农数据降温
资料来源：Wind、招商证券
▍图8：美国非农就业时薪增速继续放缓
资料来源：Wind、招商证券
站在当下时点，美国的经济数据与政治诉求或不支持短期内降息，但降温的就业数据使得年内的降息预期在短期内有所升温，这将对美元指数和美债收益率的进一步冲高形成限制，短期之内两者或有小幅回落。
对于A股而言，外围流动性环境的改善，意味着人民币汇率压力的缓解，有利于增强人民币资产的吸引力，外资有望进一步增大对人民币资产的配置力度。
▍图9：就业数据降温带动美元指数和美债收益率高位回落
资料来源：Wind、招商证券
▍图10：就业数据公布后降息预期从11月提前至9月
资料来源：Wind、招商证券
07
公募基金持仓风格的转折与变化
2024Q1公募基金持仓集中度回升，风格从小盘转换为大盘。主动偏股公募基金的持股集中度触底回升。
2024Q1前20大重仓股、前50大重仓股和前100大重仓股的持股市值占比分别为29.20%、41.95%、55.32%；分别较前期变化2.54%、2.97%、3.36%，前20、50、100大重仓股占比均大幅回升。
▍图11：主动偏股公募基金持股集中度触底回升
资料来源：Wind，招商证券
08
小结
展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。
流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。
除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。
特别提示：
本篇文章摘录于2024年5月5日公开发布的研究报告《乘势而上，再上台阶——A股2024年5月观点及配置建议》，完整内容以研究报告为准。
风险提示：
经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
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