本期作者：
谢亚轩 招商证券研发中心副总监 S1090511030010
核心观点
事件：4月29日，国际外汇市场上日元兑美元汇率延续近期快速贬值的走势，上午交易时间一度突破1美元兑160日元的水平，但在下午的交易时段意外转向升值方向。市场猜测这一异常走势很可能与外汇市场干预有关。
日本政府近期频繁表达对日元贬值的关注态度，主要由于日元的快速贬值给日本政府带来国内和国际两重压力：从国内看，主要是日元贬值对家庭部门的消费开展造成负面影响。从国际看，主要是其他经济体批评日元采取“以邻为壑”的竞争性贬值政策。日本政府就此采取了组合拳：一是口头干预，进行预期管理。二是外汇市场干预。三是国际间汇率政策协调。
相较而言，日本银行对日元汇率的态度则显暧昧，理解其态度的关键是货币政策目标。日银将消费者物价指数年增速2%设置为长期通胀目标。日银认为，2025至2026年的通胀仍未达2%的长期通胀目标，货币政策仍需努力。基于历史教训，日本银行只是再一次在长期通胀目标和汇率稳定目标之间坚定选择了前者。通俗一点说，保汇率？还是保利率？答案当然是利率！
日元汇率走弱是日美之间货币政策分化的结果。在美联储开始放松货币政策或者日本银行进一步收紧货币政策之前，日本通过外汇市场干预来稳定日元汇率的做法始终是权宜之计。
4月29日周一仍属于日本“黄金周”假期，国际外汇市场上日元兑美元汇率延续近期快速贬值的走势，上午交易时间一度突破1美元兑160日元的水平，创下1990年4月以来近34年的新低。在下午的交易时段，日元汇率意外转向升值方向，一度升破1美元兑155日元水平，回升5日元。
市场猜测这一异常走势很可能与外汇市场干预有关。
如果猜测被证实，那就是日本财务省和日本银行在时隔18个月后，再次尝试完成这个通过外汇市场干预来稳定日元汇率的“不可能完成的任务”。
▍图1：4月29日美元兑日元冲高后回落
资料来源：Wind，招商证券
日本政府近期频繁表达对日元贬值的关注态度。
虽然4月30日财务省负责外汇政策的财务官神田真人对媒体称“是否干预了汇市无可奉告”，但他今年以来不止一次表态“过度的市场波动若由投机产生，会给国民生活造成不良影响”，“将遵循国际规则，采取适当的应对”。
据媒体报道，日本首相岸田文雄和日本财务大臣铃木俊一均在不同的场合表达了相同的观点和关切。
而上一次如此行事是在2022年下半年，此后日本财务省和央行在当年的9月至10月出手干预外汇市场。
日元的快速贬值给日本政府带来国内和国际两重压力。
从国内看，主要是日元贬值对家庭部门的消费开展造成负面影响。据瑞穗研究与技术公司测算，受日元疲软和油价高企影响，2024财年日本家庭平均支出负担将额外增加10.6万日元。
4月23日,日本调查公司英德知公布的黄金周调查结果显示，有超过6成的受访者认为物价高涨及日元贬值导致受访者在这个假期减少预算和出行等。
从国际看，主要是其他经济体批评日元采取“以邻为壑”的竞争性贬值政策，典型的意见来自美国前总统特朗普。4月23日日元兑美元汇率一度跌至34年新低时,特朗普在社交平台（SNS）上发帖批评称“对美国而言是灾难”。
他指出在美元兑日元…高涨的情况下，美国出口商品的价格竞争力会下降，“变得无力抗衡”。尽管特朗普此举主要旨在攻击美国总统拜登对强势美元“放任不管”，但日本政府也难以做到充耳不闻。
日本政府针对日元快速贬值采取的是组合拳。具体措施包括三个方面：
一是口头干预，进行预期管理。比如，日本财务大臣铃木俊一近期多次公开警告将采取“坚决行动”干预汇市。神田真人称“必要时将一天24小时适当地应对市场走势，不论是在飞机上或者身在海外”。这个表态与他的前辈“日元先生”榊原英资如出一辙。
二是外汇市场干预。本次干预的时间点选择在4月29日，不知是为了出乎市场意料，还是160元整数价位的考虑。按照惯例日本财务省在4月30日公布3月28日至4月25日之间外汇干预的规模。而4月26日至5月29日实施干预的规模要等到5月31日才能知道。尽管市场人士可以猜测干预的规模，但答案的揭晓始终要等到一个月后，财务省暂时为本次干预蒙上一层面纱。
三是国际间汇率政策协调。4月17日日本财务大臣铃木俊一与美国财政部长耶伦和韩国经济副总理兼企划财政部长官崔相穆共同出席三国财长会议，一致同意“继续就外汇市场动向展开密切磋商”。期间，铃木与耶伦围绕日元兑美元贬值单独交换了看法，“传达了妥善应对（外汇行情）过度波动的立场”。会后，日美韩三国财长会议发布联合声明，表示“认识到日韩对近期日元与韩元迅速贬值的严重担忧”。此举可视为美国财政部默许日韩政府为稳定汇率采取的市场干预措施，较之2022年的干预已更进一步。
相较而言，日本银行对日元汇率的态度则显暧昧。当地时间4月18日，日本银行行长植田和男在华盛顿出席二十国集团（G20）财长和央行行长会议时表示，若日元贬值对物价上涨产生不容忽视的巨大影响，包括加息在内“改变货币政策也是有可能的”，这一表态多少让市场有所期待。但在4月26日货币政策会后的记者会上，植田强调日元贬值势头“未对趋势性的物价上涨率造成重大影响”，“宽松的金融环境将持续”，导致日元汇率急转直下。
理解日本银行态度的关键是货币政策目标。
日本银行将消费者物价指数年增速2%设置为长期通胀目标。在26日议息会后公布的《经济与物价形势展望报告》中，日银将2024年度消费者物价涨幅从2.4%上调至2.8%，将2025年和2026年涨幅预期确定为1.9%。
潜台词是，尽管薪金与物价一起上升的良性循环将持续，尽管2023年通胀已达2%的目标，但2025至2026年的通胀仍未达2%的长期通胀目标，货币政策仍需努力。
植田甚至直言不讳，日本此前30年未出现过利率随物价上涨而持续上升的局面，“难以使用过去的数据进行推演，对我们来说是个挑战”。
一言以蔽之，基于历史教训，日本银行只是再一次在长期通胀目标和汇率稳定目标之间坚定选择了前者。
通俗一点说，保汇率？还是保利率？答案当然是利率！
▍图2：日本央行货币政策委员会对日本通胀的预测
资料来源：日本银行
▍图3：日本10年期国债收益率维持在1%以下（%）
资料来源：Wind，招商证券
日本银行前行长白川方明此前就提出“美国与日本两年期国债利差与汇率之间有相对较高的关联”，日元汇率走弱是日美之间货币政策分化的结果。
在美联储开始放松货币政策或者日本银行进一步收紧货币政策之前，日本通过外汇市场干预来稳定日元汇率的做法始终是权宜之计。
▍图4：日元汇率与美日利差走势高度一致
资料来源：Wind，招商证券
风险提示：
日本央行货币政策加速收紧
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