盈利分化明显，自由现金流收益率持续提升丨A股年报及一季报要点解读

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

2023年年报和2024年一季报显示A股盈利承压，但拆分主要指标仍然有亮点。推荐重点关注三点：

1. 海外营收占比提升的行业；

2. 资本开支增速放缓盈利拐点出现的领域；

3. 自由现金流充裕、分红能力提升的行业。

关注点一：海外营收占比提升的领域

受全球总需求的影响，海外营业收入增速有所波动。2023年全A/非金融海外营业收入增速分别收窄至4.2%/5.1%。

但多数行业海外营收占收入的比重普遍提升。2023年全部A股/非金融上市企业海外营业收入占总收入的比重分别为11.5%和12.6%，最近三年相比2018年至2020年，全A/非金融海外营收占比的均值分别由10.1%/11.1%提升至10.8%/11.9%。

海外营收占比较高的行业主要有电子、家用电器、基础化工、汽车、电力设备、机械设备、有色金属等，过去三年占比的均值分别为41.0%、36.0%、22.3%、20.7%、19.3%、18.3%、18.2%。

2020年至2023年相比2018年至2020年，海外收入占比中枢明显上移的行业主要有汽车、美容护理、基础化工、医药生物、机械设备、有色金属、轻工制造等，分别提升6.2、5.1、4.5、3.1、3.0、2.9、2.9个百分点。

资料来源：Wind、招商证券

关注点二：资本开支增速放缓，盈利拐点出现的领域

整体A股资本开支增速在2023年二季度达到高点后持续下滑。2023年/2024年Q1整体A股资本开支增速分别为9.4%和3.4%；非金融上市公司资本开支增速2023年/24Q1分别收窄至8.8%和1.3%。

在建工程增速同样处于收窄趋势。2023年/2024年Q1整体A股在建工程增速分别为7.5%和6.7%；非金融上市公司资本开支增速2023年/2024年Q1分别收窄至7.5%和6.8%。

上市公司盈利周期一般领先于产能扩张周期，盈利改善之后，往往会有企业扩产意愿提升。当产能扩张较多，供过于求，企业盈利下滑，企业扩产意愿也逐渐减弱。而产能周期的后半段，随着产能收缩到一定程度，盈利逐渐改善，往往对应着新一轮盈利周期的开始。

本轮非金融上市企业资本开支增速在2023年二季度达到高点，随后增幅逐渐收窄，2024年一季度收窄至1.3%，基本对应本轮盈利的低点。

大类行业中，目前资本开支处于扩张周期的主要是消费服务板块；信息技术、医疗保健领域资本开支扩张增速窄幅波动；公用事业、中游制造、资源品板块产能扩张增速收敛。

综合盈利周期和产能扩张周期来看，消费服务、公用事业板块盈利和资本开支均经历了2年左右的上行，目前处于景气高位，其中公用事业出现触顶向下趋势；资源品、信息技术、医疗保健板块此前经历了较长时间产能收缩，盈利拐点已经出现，后续有望持续改善。

中游制造盈利和资本开支均处于下滑态势。因此中长期推荐关注此前产能经历了一段时间收缩、盈利拐点已现的资源品、信息技术、医疗保健，以及关注中游制造业产能去化接近尾声的到来和盈利拐点的出现。

关注点三：现金流充裕、分红能力强的领域

2014年以来整体自由现金流占总市值的比重稳步提升。由于企业资本开支增速继续放缓，2023年底全A非金融自由现金流占总市值的比重为2.9%，相比2022年进一步提升0.5个百分点。

分红方面，整体全部A股股息率和股利支付率均有所提升。2023年全部A股、金融、全A非金融板块股息率分别为2.7%、5.3%、2.2%，相比2022年分别提升0.1、0.2和0.1个百分点。

股利支付率维度，2023年A股、金融、全A非金融板块股利支付率分别42.3%、30.6%、52.2%，相比2022年分别提升0.9、0.5和1.5个百分点。

一级行业中，自由现金流占总市值的比重相对较高的行业主要集中在中上游领域以及部分消费行业如：煤炭、石油石化、建筑装饰、家用电器、商贸零售等。

2023年相比2022年建筑材料、商贸零售、电子、石油石化、轻工制造、纺织服饰、家用电器等行业自由现金流占总市值的比重有所提升。

资料来源：Wind、招商证券

综合自由现金流占比和股息率来看，煤炭、石油石化、通信服务、家用电器、航运港口、纺织服饰、燃气、基础建设等行业自由现金流收益率和股息率相对较高。

这里我们综合考察净利润增速、收入增速、ROE、毛利率、净利率维度，筛选出业绩延续改善、快速回暖和边际复苏的细分领域，推荐重点关注。

1. 延续改善

出口链：汽车零部件、商用车、白色家电、小家电、纺织制造等。

全球主要国家地区PMI回暖，叠加海外库存低位，出口领域保持较高景气度。汽车零部件、商用车方面，近两年我国汽车出口竞争力不断提高，出海进程不断推进。多款新车亮相进一步刺激终端消费，叠加去年同期较低基数，板块盈利延续较高增长。白色家电、小家电方面，内销有所回暖，出口持续较高景气。消费品“以旧换新”行动方案发布，具体措施推进和地方补贴支持进一步释放更新需求，叠加海外补库周期，终端销售改善驱动行业一季度营收回暖。纺织制造方面，受益于海内外下游补库存需求，板块在去年高基数下，业绩仍有不错表现。

出行/消费链：影视院线、酒店餐饮、旅游及景区、白酒Ⅱ、休闲食品、互联网电商、铁路公路、航空机场等。

出行链、消费链热度不减，节假日出行意愿提升带动产业链业绩延续改善。24年以来自驾出行火热，航空出行增长较快，其中国际航班执飞数量创2021年以来新高。随着出行半径进一步扩大，铁路公路出行增加，长线游意愿提升带动酒店预定量增长。影视票房方面，节日档票房超去年同期。居民消费出行意愿仍然较高，消费能力继续恢复。

部分TMT：半导体、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信设备、计算机设备等。

随着全球科技周期上行，一季度TMT业绩整体回暖趋势明显。电子方面，国产替代渗透速度加快、部分新品进入放量阶段，板块营收、净利润、ROE数据回暖趋势显著。通信方面，受益于AI映射以及海内外需求持续复苏，通信设备业绩表现良好。细分领域中半导体、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信设备、计算机设备表现亮眼。其中元件、消费电子、电子化学品Ⅱ、通信设备ROE-TTM上行，光学光电子ROE-TTM降幅收窄，其它细分行业较为稳定。

医药：中药 Ⅱ、化学制药。

医保局发布《2023年医疗保障事业发展统计快报》，加大对中药、创新药支持力度，板块景气修复回升。中药方面，收入增速由23Q4的-3.2%回升至-0.8%，净利润增速由23Q4的-59.1%回升至-8.1%。医院销售进入常态化阶段，反腐等外部环境对于板块影响逐步消退。化学制药方面，收入增速由负-3.9%转正至4.0%，净利润增速由负-107.7%转正至45.9%。国家对于创新药的政策支持持续显现，制药板块开始进入商业化周期，叠加基药目录调整利好，板块业绩持续好转。

资源品：油气开采Ⅱ、橡胶、贵金属。

油气开采方面，在地缘政治局势紧张的背景下，油气价格持续维持高位运行，油气开采板块业绩持续改善，收入增速由-1.4%转为13.9%，净利润增速由-12.8%上升至23.2%。橡胶板块，24Q1收入增速为10.8%，相比23Q4上升9.2个百分点，净利润增速由-133.3%上行至93.2%。贵金属方面，受供给端的约束、降息预期的影响，贵金属价格有明显上涨，带动板块业绩快速回暖。

3）部分资源品：如化学原料、化学制品、农化制品等。

4. 盈利恢复较快的科技/医药领域，如消费电子、通信设备、计算机设备、化学制药等。

资料来源：Wind，招商证券；备：序号表示该指标下行业间排名，排名越高，越占优。

特别提示：

本篇文章摘录于2024年5月11日公开发布的研究报告《出口、社融以及一季报透露了怎样的结构性机会——A股投资策略周报（0511)》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：

产业扶持度不及预期，宏观经济波动。