本期作者：
罗果
招商证券财富管理部
策略组合首席
S1090615070002
特别鸣谢：实习生沈泽岚对本文有重要贡献
4月中东地缘政治局势紧张，黄金价格大涨，全球股市出现调整。“国九条”及相关配套政策重磅推出，A股表现坚挺。当前A股的风险因素有哪些，我们进行了梳理：
1. 美国年内或取消降息，全球股市全面调整；
2. IPO持续收紧，证券承销收入下降；
3. “国九条”配套文件中退市新规的影响；
4. 可转债强制赎回风险；
5. 解禁风险；
6. 大股东或高管减持风险。
1
美国年内或取消降息，全球股市全面调整
今年年初以来，美国通货膨胀粘性加强，名义工资增长速度保持高位，核心商品通胀不断上行，距离美联储2%的通胀目标越来越远，将使美联储的降息计划进一步延后。
此前，市场对美联储降息的预估时点已从今年3月延后至今年6-7月；如今，由于中东地缘冲突、欧佩克减产以及生活成本升高等原因，美国通胀持续保持高位，这使得美联储降息更加遥遥无期，市场预期今年年内降息次数将减少甚至可能不再降息。
▍图1：美国2019-2024年3月CPI同比增速（%）
资料来源：Wind资讯
美国通胀居高不下以及降息预期的不断延后，带来了十年期美债收益率和美元指数的强势，同时也会给全球资本市场带来影响，使得全球资产进行调整。
货币纷纷流入美国债券市场以寻求更高收益率，非美货币价格普遍出现大幅下挫，全球主流股票市场也都出现明显调整，美国纳指、日经225指数、德国DAX指数从高点下来最大回撤分别达到7.96%、10.60%和5.06%。
如果美国维持长时间的高利率，全球股票市场仍然会面临压力。
▍图2：十年期美债收益率（%）
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部
▍图3：美元指数
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部
对于国内债市而言，中美利差走阔，人民币汇率再次接近波动区间上限，美联储的降息不断延后，对国内利率下降走势也形成了约束，国内债市在前期大涨后需要留意回调的风险。
央行有关部门负责人24日表示，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。
2
IPO持续收紧，证券承销收入下降
2023年8月以来，证监会加大对IPO的审核和监管，A股市场阶段性收紧，IPO数量在2023年第二季度后持续下降。
春节后，证监会延续了IPO收紧的政策，连续召开十余场座谈会，再次明确对企业准入资本市场的严监管态度，更加严格管控IPO，加强对公司上市的全过程监管，全面落实“申报即担责”政策，严把入口关以提升上市公司质量。对金融中介机构在IPO过程中协助企业舞弊、欺诈发行的行为也予以重罚。
3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，进一步规范了IPO从严准入制度。
由此，2024年一季度IPO数量和募资总额延续2023年后两个季度的下降趋势，IPO数量降至30家，募资总额降至235.66亿元，相比去年同期的574.77亿元下降59%。
▍图4：近五个季度国内新增上市公司数量及募资总额
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部（数据截至2024.4.22）
由于严格实施“申报即担责”政策，越来越多的企业主动撤回IPO申请，截至2024年4月19日，A股主动撤回IPO申请的企业有111家，其中大部分企业是出于对资本市场路径重新研判规划和未来战略发展的考虑，也有部分企业是由于最新的财务数据未达到上市标准等原因撤回。
新“国九条”配套文件也对企业IPO做出了修订，提高了主板、创业板、科创板公司的上市标准，其中主板和创业板的上市标准的变化都是在财务指标方面的变化，而科创板的上市标准还提高了“应用于公司主营业务的发明专利数量”的下限。
▍表1：“国九条”相关配套文件中主板、创业板、科创板公司的上市标准变化
资料来源：证监会、交易所相关文件
从整体看，提高IPO门槛，严把上市公司质量关，A股的整体投资环境将得到大幅改善。
另一方面，目前A股IPO下滑的趋势已持续3个季度，新上市公司的数量进一步降低，由此导致证券公司的证券承销收入减少。
中国证券业协会发布了证券公司2023年度经营数据，证券公司未经审计财务报表显示，145家证券公司2023年度实现营业收入4059.02亿元，其中证券承销与保荐业务净收入480.03亿元，占比11.82%，证券承销业务净收入占比较高的证券公司受影响较大。
▍表2：已披露2023年年报的证券公司中投行业务占营业收入占比排序
资料来源：证券公司年报，Wind资讯
3
“国九条”配套文件退市新规的影响
2024年4月12日，国务院出台了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，配套制度规则中的《退市意见》对现有退市制度进行了修订，着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准，加大出清力度，削减“壳”资源价值；同时，拓宽多元退出渠道，加强退市公司投资者保护。
▍表3：“国九条”配套文件中退市标准的变化
资料来源：证监会、交易所相关文件
新“国九条”配套文件提高主板公司财务类退市指标标准，在净利润为负的情况下，将退市营业收入指标从1亿元调高至3亿元，新规自2025年1月1日起施行。
据现有2023年三季报，主板年化主营业务收入一亿元以下且净利润为负的公司有11家，主板年化营业收入三亿元以下且净利润为负的公司有90家，新政实施后主板中将新增79家公司或面临财务类指标强制退市风险。
▍表4：主板2023年前三季度年化营业收入三亿元以下且净利润为负的公司
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部（灰色底为年化营收低于一亿元的公司）
新“国九条”配套文件提高主板公司交易类退市指标标准，将主板A股(含 A+B股)上市公司的市值退市指标从低于3亿元提至低于至5亿元，自新规发布实施之日起6个月后开始适用。
根据2024年4月16日市值数据，主板10亿元以下的公司有28家，5亿元以下的公司有3家，政策实施后，市值较低的公司或面临规范类退市风险。
▍表5：主板市值10亿元以下的公司
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部 （数据截至2024.4.16）
新“国九条”配套文件修改了主板和双创板分红标准，不符合该标准将被ST，该新规自2025年1月1日起开始实施。
具体标准如下：主板中，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万元的公司，实施ST。
根据现有2020-2022年的公司年报，主板目前符合实施ST的公司有354家，占主板公司总数的11.06%。双创板中，对符合分红基本条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于3000万元的公司，实施ST。
同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的公司，可豁免实施ST。
根据现有2020-2022年的公司年报，双创板目前符合实施ST的公司有95家，占双创板公司总数的4.96%，可豁免实施ST的公司有15家，占双创板公司总数的0.78%。
ST不是退市风险警示（＊ST），主要是为了提示投资者关注公司的风险。公司因分红不达标被实施ST后，并不会导致退市，满足一定条件后，即可申请撤销ST。
▍表6：从分红条件出发，主板、双创板可能被实施ST的公司家数（据2020-2022年年报）
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部
“国九条”出台后，资金将逐步流向具有分红能力的优质公司，有利于高股息红利指数及个股，绩差股退市节奏加快风险加大，“国九条”发布后红利指数和微盘股指数的两级分化呈现了市场的解读。
需要注意两种逻辑偏差：
1. 市场普遍将微盘股（市值最小的股票组合）等同于绩差股，如果小盘股的估值普遍被压缩后，优质小盘股（子行业龙头、财务稳健）投资性价比反而在提升。
2. 头部高股息公司的分红比例已经远远高于监管强化分红要求，这些高股息公司受“国九条”影响较小，所以对于被动红利指数（主要由最高股息的股票组成）推动有限，而未来A股的分红比例普遍提高，可供选股的高股息公司数量增加，主动选股的高股息红利投资策略更加适合。
▍图5：新“国九条”发布后中证红利指数和微盘股指数的两极分化走势
资料来源：Wind资讯
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可转债强制赎回风险
沪深两市目前已100%触及赎回条款的可转债数量为29家，暂时没有发布公告五月强制赎回的可转债，四月底已完成强制赎回的可转债有2家：贵轮转债、商络转债。
贵轮转债的强制赎回登记日为2024年4月24日，债券赎回价为100.01元/张；商络转债的强制赎回登记日为2024年4月24日，债券赎回价为100.26元/张。贵轮转债强赎前收盘价为152.28元/张，商络转债为149.7元/张，最终分别有0.11%和0.65%的投资者忘记卖出或转股而被强赎，这部分投资者遭遇了33.03%和34.32%的投资损失。
▍表7：当前已发布强制赎回公告的可转债列表
资料来源：Wind，招商证券研财富管理部（数据截至2024年4月25日）
在发行的可转债转股期内，相关A股股票连续30个交易日中有15个交易日或20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130％（部分公司定为120％），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。目前已100%触及该赎回条款的可转债达到了29家，因此这29家公司有权强制赎回可转债，投资者需关注公司公告。
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解禁风险
2024年5月A股共有149家公司解禁，整体解禁市值为2,453.59亿元，解禁市值规模和解禁家数相比于4月份都有明显下降。
▍图6：A股2024年1月-2024年12月月度公司股票解禁数量统计
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部（数据截至2024年4月25日）
从公司解禁比例来看，2024年5月解禁比例超过50%的公司共有28家，其中爱慕股份、南侨食品、博众精工解禁比例分别为84.67%、83.68%、78.18%，位居5月A股解禁比例前三位。有4家公司5月解禁市值超过百亿，分别为东鹏饮料（485.33亿元）、芯联集成-U（152.94亿元）、浙江新能（132.91亿元）、晶合集成（115.21亿元）。
▍表8：2024年5月份解禁市值超过百亿或解禁占比超过50%的上市公司列表
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部（数据截至2024年4月25日）
6
大股东或高管减持风险
新“国九条”配套文件中对上市公司减持做了新的修订，从强化大股东减持要求，严防利用融券、转融通绕道减持，优化信息披露要求，强化协议转让、非交易过户监管要求和其他事项五个方面进一步对大股东、董监高等人的规范减持作出了新的规定，有利于资本市场的规范运行。
▍表9：新“国九条”配套文件中对规范减持的规定
资料来源：证监会、交易所相关文件
从公司最近发布的股东减持计划情况看，截至2024年4月25日收盘，2024年4月共有104家公司发布了股东减持计划公告。拟减持数量占总股本比例不低于4%的公司有4家，分别为易瑞生物（6.59%）、金海通（6.00%）、春雪食品（5.46%）、珈伟新能（4.00%）。
▍表10：公司股东2024年4月发布的拟减持计划（减持比例超过3%）
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部（数据截至2024年4月25日）
从公司高管减持股份情况看，截至2024年4月25日收盘，4月共发生12次公司高管减持，其中惠泰医疗减持比例最高，达到6.48%。
▍表11：公司管理层2024年4月减持股份列表（减持占比超过0.02%）
资料来源：Wind资讯，招商证券财富管理部（数据截至2024年4月25日）
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