历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

新一轮“国九条”更加聚焦投资端。

4月12日，继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次出台的资本市场指导性文件，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。

我们认为新一轮“国九条”的出台，是对去年7月政治局会议提到“活跃资本市场，提振投资者信心”的进一步落实。与以往更加聚焦“融资端”不同，本次“国九条”以投资者为中心，资本市场的投资属性进一步被强调，在定调上肯定了资本市场能够增加居民财产性收入的机会，明确提到“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”。

我们认为，在当前房地产市场供求关系发生重大变化的新形势下，随着政策持续落地，制度性漏洞被进一步堵住，A股上市公司可投资性进一步提高，资本市场有望成为未来居民财产性收入的一大主要来源。

4. 在交易监管上：增加高频交易的交易成本。

 1  发行监管：提高上市公司标准，严抓突击式分红。

• 沪深主板财务标准提高——突出大盘蓝筹：提高净利润、现金流、收入等指标要求。举例来看，第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元。

• 创业板财务标准提高：提高创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元的要求；提高创业板第二套上市标准的预计市值、收入等指标，将预计市值由10亿元提高至15亿元，最近一年营业收入由1亿元提高至4亿元。

• 科创板要求提高——强化科创属性：“最近三年研发投入金额”由“累计在6000万元以上”调整为“累计在8000万元以上”、“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5项以上”调整为“7项以上”等。

将首发企业随机抽取检查的比例由5%大幅提升至20%。

交易所考虑，对于报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过80％的；或者报告期三年累计分红金额占同期净利润比例超过50％且累计分红金额超过3亿元，同时募集资金中补流和还贷合计比例高于20％的，将不允许其发行上市。

 2  上市公司持续监管：规范减持、提高分红，增加上市公司的可投资性

严格规范大股东减持行为。严格执行破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定...进一步明确大股东、董事、高管在离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形下的减持规则...禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道。

对分红采取强约束措施，对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束...强化问询约谈和监管措施约束，督促不分红或分红偏少的公司提高分红水平...引导优质大市值上市公司中期分红，发挥示范引领作用。

 3  退市监管：加大淘汰力度，促进A股的“新陈代谢”

• 交易类：将主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指标从低于3亿元提至低于5亿元。

 4  交易监管：增加高频交易的交易成本

• 适应高频交易特征，证券交易所可对高频交易实施差异化收费，适当提高交易收费标准，并可收取撤单费等其他费用。

资料来源：证监会、沪深交易所、招商证券绘制

整体来看，全链条监管在堵住制度漏洞外，主要对A股上市公司的投资价值做出了更为严格的要求，若意见得到落实，A股整体上市公司的可投资性将得到一定的增强，整体分红比例有望大幅提高，使得上市公司给投资者带来真实回报得到提升。

历史回顾：历史上两次国九条复盘

我们回顾了2004年、2014年“国九条”颁布的背景、政策细则以及市场演绎情况发现，历次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。

2004年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。2014年“国九条”颁布后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎，迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。

资料来源：Wind、招商证券

经济增长火热，融资结构亟待调整。2000年以后，中国经济处于持续扩张的态势，GDP增速在2003年再次步入10%以上的增长中枢，同时，货币投放持续加速。

2003-2004年6月左右，M1、M2持续维持近20%的增速。固定资产投资一片火热。2003年，固定资产投资增速一度达到了53%的历史高峰；分行业来看，重工业增加值显著高于轻工业。2003年重工业增加值增速为18.6%，显著高于轻工业增加值增速的14.6%，拉高了整体工业增加值增速到17%。

但值得注意的是，虽然经济高速增长，但股市表现低迷，社会融资严重依赖间接投资，直接融资比例较低。

具体来看，2002年新增人民币贷款占新增社融规模的比例高达92%，股票融资占比仅为3%；2003年新增人民币贷款占新增社融规模的比例有所下降，为81%，但股票融资并未增长，占比不到3%。

这种的融资结构使成长型企业的壮大较为困难。一方面，彼时经济严重依赖重工业，信贷由于风险考核等原因往往将钱投入“五朵金花”等重工业领域；另一方面，重工业为主的经济结构使股票市场的行情以周期、金融为主

因此，融资结构亟需调整，解决成长型企业的融资困境。

资料来源：iFinD、招商证券

2004年“国九条”出台，直接融资比重大幅提高。

2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，《意见》将发展资本市场提升到一定的高度，并明确了扩大直接融资的任务目标。

《意见》明确指出“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。”

国九条发布后一直到2006年6月前后，相关配套政策陆续落地，资本市场支持政策持续发力。

具体来看，2004年6月，《基金法》正式实施，证券投资资金大力发展；2005年2月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》发布，保险资金大量入市；2005年4月，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布；8-9月《关于上市公司股权分置改革的指导意见》以及《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置全面铺开；2006年5月《上市公司证券发行管理办法》发布，鼓励已上市的企业并购重组。

从政策的有效性来看，国九条实施后，直接融资比重开始逐步提高，公募基金快速发展，再融资占股票募集资金的比重快速攀升。

具体来看，《基金法》正式实施后，公募基金迎来了快速发展的通道。2004年发行基金产品162只，募集份额为3137亿份，是前三年的募集份额的总和。《上市公司证券发行管理办法》发布后，再融资比例也大幅扩大。

国九条的政策目标基本落实，为后续2007年开始的大牛市奠定了基础。

分行业来看，“国九条”发布两个月后的普涨期，涨幅居前的行业大部分为2003年表现较弱的行业。商贸零售上涨22%（2003年下跌21%）、社会服务上涨21%（2003年下跌24%）、房地产上涨17%（2003年下跌19%）、食品饮料上涨17%（2003年下跌10%）。相反，此前表现强劲的钢铁、汽车、能源等“五朵金花”则整体涨势不大。

资料来源：Wind、招商证券；

注：数据为涨跌幅

2014年左右，中国经济面临增长中枢下移，经济进入“新常态”。具体来看，中国的人口抚养比在2010年迎来了拐点；拐点后，投资增速不可避免的进入下行区间，叠加投资效率的下降，经济下行压力较大，经济增长中枢下移。根据我们计算，2012年开始，中国的资本产出比开始进入下行区间，投资效率递减。投资效率下降并不代表中国投资本身的效率问题，这一趋势与我国资本持续增长的状况相对应，符合经济发展规律。在这样的背景下，2014年中央政治局会议提出“我国进入经济发展新常态”，紧接着召开的中央经济工作会议再次提到“我国经济正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化，经济发展进入新常态”。

经济进入新常态后，资本密集型产业对经济的拉动作用有限，经济增长需要注入新活力。在这样的背景下，“新国九条”应运而生，来进一步支持成长型企业。

2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，即“新国九条”。“新国九条”提出“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义”，并指出资本市场要更好发挥优化资源配置的作用，“促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展”。

“新国九条”颁布后，政策内容逐步落实，1）北向资金、保险等增量资金加速入场；2）直接融资比重迅速增长；3）并购重组规模扩大。

“新国九条”提到要“壮大专业机构投资者”、“扩大资本市场开放”。作为配套落地政策之一，当年四季度沪港通股票开始交易，海外增量资金开始入市，从数据上来看，沪股通开通后仅3个月，累计净买入资金就近1000亿人民币。

也正是在这一年，保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，放行保险资金投资创业板股票，保险资金权益投资范围进一步扩大，投资于证券市场的保险资金占保险资金运用余额的比例一路攀升，从当年6月的9.37%，一度攀升至2015年5月的16.06%，成为历史高点。

增量资金的加速流入为2015年的大牛市奠基了坚实的基础。

并购重组规模不断提升。“新国九条”提出，要“鼓励市场化并购重组”。

2014年10月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》。这两个文件的重点之一便是提高并购重组审批效率，进一步放松了上市公司并购重组政策。

在积极的政策催化下，2014年全年A股并购规模快速提高，较2013年大幅增加，2015年并购重组完成金额更是接近万亿，达到历史高点。

并购重组规模的大幅增加一方面有利于产业整合、优化资源配置，另一方面也成为了2015年大牛市的有力推手。

资料来源：Wind、招商证券

注：统计标准为已完成的并购事件

“新国九条”推出后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。

从演绎的情况来看，市场经历了三个阶段，从最初的概念起舞，到价值股占优行情，再到最后杠杆助推的市场全面爆发。市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程。

2014年1-6月：指数盘整，概念占优。蓝筹股在这个阶段持续表现较差，上证50在这个阶段下跌4%左右。在经历2013年上半年传媒互联网行情和2013年下半年板块补涨后，2014年上半年概念占优成为了市场的主要特征，典型的如在线教育、区块链、无人驾驶、网络安全等主题在整个创业板的盘整期涨幅在50%左右。

概念占优的行情一方面是2013年创业板牛市特征的延续，另一方面，前面提到的并购重组规模的大幅增加功不可没。

资料来源：Wind、招商证券

资料来源：Wind、招商证券

从2014年7月开始，大盘股的表现开始占优，主受流动性宽松以及开放预期的刺激。具体来看，进入2014年下半年，流动性开始改善，存款准备金率多次下调。此外，政府也在积极寻找海外的经济动能。

在流动性宽松和开放预期的刺激下，很多中字头的公司底部放量、连续涨停，上证50半年涨幅59%，大盘股表现占优。

2015年上半年，杠杆资金推动股市达到了牛市。融资融券余额在6月达到了历史的峰值2万亿元，占A股总市值的比例高达3.62%。在这样的背景下，市场持续上升，以暴风科技为代表的新股首当其冲。3月24日上市之后连续34个涨停，至6月30日涨幅29倍，创业板涨幅前十名有九只个股是2015年上半年上市的新股。

市场展望：本次国九条对A股的影响

从市场表现来看，正如前文提到，前两次“国九条”出台后，都对后续市场表现起到了极大的提振作用。2004年“国九条”颁布后的两个月，市场迎来普涨。2014年“国九条”颁布后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程，迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。

从市场风格演绎情况来看，前两次“国九条”颁布后，短期内，大盘风格相对占优。2004年、2014年“国九条”颁布后，T+1、T+5个交易日后，大盘风格相对小盘风格占优。但随着政策的边际影响递减，在T+30个交易日后，风格演绎会随当年市场情况发生变化。2004年，大盘风格占优；与之相反，2014年，小盘风格占优。

资料来源：Wind、招商证券；注：大盘风格选用沪深300；小盘风格选用中证1000；采用交易日，非自然日（下同）

从行业表现来看，前两次“国九条”后，传统行业，钢铁、非银、煤炭、有色金属等行业相对占优。

资料来源：Wind、招商证券；注：采用申万指数

前文提到，本次“国九条”在上市公司的分红、回购、市值管理上做了较为严格的要求。因此，我们认为，若后续政策得到进一步落实，叠加随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳得到验证，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，绩优龙头指数有望表现占优。

综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注消费周期领域细分行业的龙头。

行业上，重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）等板块。

特别提示：

本篇文章摘录于2024年4月13日公开发布的研究报告《历史上两次国九条复盘和本次国九条对A股的影响——A股投资策略周报（0413）》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：经济数据不及预期、政策落地不及预期、海外政策超预期收紧。