本期作者：
张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006
今年2-3月，围绕AI算力、存储、AI应用、人形机器人等领域的主题和赛道投资机会很活跃，符合主题和赛道投资节奏的历史规律，下一个阶段逐渐进入一季报业绩披露期，投资者需要密切关注相关主题和赛道的业绩兑现度。
短期来看，对于赛道型投资者需要更加聚焦业绩兑现度高和持续超预期的细分领域和标的。
01
主题投资与赛道投资的差异何在？风险何在？
我们曾在《赛道投资启示录》中，对赛道投资进行了定义：赛道，是指在政策、消费习惯、产品创新或者技术进步的推动下，已经孕育出具有未来长期发展前景，但当下渗透率仍较低的产品、技术路径、业务模式，同时已经或者在可以预见的将来，能够体现在上市公司的财务报表上的业绩快速爆发，开始受到投资者的持续关注的产品发展趋势、技术路径趋势以及业务模式趋势。
什么是主题投资呢？主题投资和赛道投资很明显有非常大的相似之处，大部分主题投资也都是有着巨大的市场想象空间，例如可控核聚变、脑机接口等；还有早些年的半导体自主可控、人工智能等；因此，主题投资的投资者，其实也是冲着巨大的市场空间去的，从这一点来看，与赛道投资有相似之处。
但是主题投资与赛道投资还是有很大的差别，总结为下表。
▍表1：主题投资与赛道投资差异
资料来源；招商证券策略团队整理
因此，当我们做投资时，到底在做主题投资还是赛道投资，心里是要清楚的，因为赛道和主题投资在投资期限、投资方法论上有差异。
但是，无论是主题投资、还是赛道投资，都有一个共同特征，就是它基于未来空间进行投资，当期盈利尚未实现或者实现规模较低。
因此，当期盈利较差，当期估值很贵，都比较担心业绩披露。
主题投资担心业绩披露，是因为业绩披露可能会让投资者从对主题发展的憧憬回归现实，没有兑现的业绩会导致投资者整体下调该主题的实现概率，或者大幅推迟实现的预期年限，导致估值大幅杀跌。
说的通俗一点，就是看不了业绩。
而赛道投资担心业绩披露，是因为投资者通常都倾向于高估产业进度。在多头定价的环境下，只有相信这个产业趋势的投资者才会买入，因此买入对这个赛道的投资者，倾向于高估产业实现的概率和低估实现年限。因此，最终结果就是赛道实现业绩的真是速度会慢于乐观投资者的预期。
所以赛道投资也会面临业绩预告披露期业绩低于预期的风险。
02
主题投资与赛道投资的业绩披露期前后的节奏？4月如何进行避免踩业绩雷？
基于上述分析逻辑，主题和赛道投资都会存在“业绩披露期”和“业绩真空期”表现迥异的特点。在上半年，业绩披露的关键时间节点有：
上一财年年报业绩预告披露截至日：1月31日
一季报和上一财年年报披露截止日：4月30日
主题和赛道投资都会存在业绩披露期，分别是1月和4月，以及业绩真空期，2月、3月、5月。我们可以统计一下这五个月赛道和主题投资者的超额收益表现。
由于赛道和主题投资的标的通常市值较小，我们可以用国证2000作为代表性指数，同时，半导体和软件开发是属于空间较大的经典主题赛道投资标的较为集中的领域，我们也可以作为参考。计算这些指数过去15年和过去五年相对WIND全A的超额收益。
▍表2：过去15年和过去5年，不同风格指数和典型行业在1-5月各月相对WIND全A的超额收益的表现
资料来源：Wind，招商证券
结论是，主题和赛道投资确实在过去存在，业绩真空期跑赢概率大，业绩披露期跑输概率大的情况。
第一，国证2000在业绩披露期大概率跑输，在业绩真空期大概率跑赢。在一月和四月的业绩披露期，无论是过去15年，还是过去5年国证2000大概率跑输指数；而反过来，在业绩真空期的二月、三月和五月，国证2000大概率跑赢指数，而过去五年，国证2000在二、三和五月都是跑赢了WIND全A。
第二，上证50和大盘成长则反过来，在业绩披露期跑赢概率相对加大，在业绩真空期跑输的概率相对较大。
第三，过去五年这种规律似乎更加明显，国证2000在业绩真空期的2,3,5月100%跑赢，而大盘成长在4月的一季报和年报季100%跑赢。
因此，基于赛道投资的长期视角，可以忽略这种季节性的规律，但是需考虑短期的回撤；但是如果基于短期的主题投资，就需要更加重视这种季节性规律的作用。
同时，在业绩披露期要在业绩超预期的领域进行布局，而绩优白马龙头存在一定的防御效果，近五年更加显著。
通过各种数据比较，4月业绩披露期没有哪个一级行业能够稳定的获得绝对收益和相对收益，因此，只有分析清楚一季报业绩趋势，买入超预期的行业才能有较高概率获得正收益或者超额收益。
从过去五年的经验来看，大盘成长由于是一批绩优龙头的组合，在过去五年是100%跑赢了WIND全A，同时有四年在4月获得绝对收益。
由此可见，当下在业绩不确定的背景下，在一季报和年报季，聚焦高ROE、高自由现金流的行业龙头，对于相对收益来说似乎是较好的防御策略。
03
2-3月的占优主题和赛道，5月可以重新崛起吗？
一个直觉是，如果某一个赛道2-3月的业绩真空期排名靠前，是否意味着，在五月份主题或者赛道重新崛起的时候，会出现强者恒强，前期强势赛道或者主题重新崛起的规律吗？
我们按照WIND推出的300个赛道和主题指数进行了统计，分别统计2-3月排名前5%、10%、20%、30%的赛道和主题，在5月的平均排名，我们发现，多数情况下，平均排名基本在50%上限波动。
也就是说，2-3月跑赢，在同年五月既没有体现出明显强者恒强的动量规律，也没有体现弱者逆袭的反转规律。
因此2023年2-3月排名靠前的赛道和主题围绕人工智能展开，而4月业绩披露期结束后，仍然是人工智能相关主题占优。但是从统计数据来看，这并不是一个明显的规律性事件，并不能作为本轮后续主题和赛道选择的参考。
5月主题和赛道见底后，究竟哪个方向强还是要根据当时的催化剂来酌定。
▍表3：2019年以来，2-3月排名靠前的主题在5月的平均排名
资料来源：Wind，招商证券
04
总结：一季报季主题和赛道的投资节奏
中期风格选择方面，今年春节之后，市场风格出现了中期切换的信号。我们认为过去三年基于高分红的红利策略，在今年基本面开始企稳，企业资本开支节奏更加稳健的背景下，有望切换至高ROE、高自由现金流比例且边际改善的各行业龙头策略。
大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。此策略我们称之为“自由现金流龙头策略”者“红利成长”策略（即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头）。
除此之外，由于当前AI相关领域已经出现了渗透率加速提升的迹象和爆款，AI在A股已经逐渐从更加偏主题，逐渐转换更加偏赛道型的投资机会，中长期的投资机会不断增大，围绕AI等新质生产力的代表性龙头指数科创50，仍然是今年值得关注。
中证A50和科创50的双50，可能是今年开始逐渐占优的新“哑铃”策略。
特别提示：
本篇文章摘录于2024年3月23日公开发布的研究报告《一季报季前后主题赛道投资的节奏如何演绎——A股投资策略周报（0323）》，完整内容以研究报告为准。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
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