本轮全球大宗表现对A股的投资指引

本期作者：

张夏 招商证券首席策略分析师 S1090513080006

本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨，但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势。

究其原因，我们认为主要受美元内在价值贬值和全球需求改善两方面因素共同驱动。

 1  美债供给过多导致美元内在价值贬值驱动贵金属上涨

历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增加债务规模，因此，我们注意到2004、2008、2012、2016、2020年都出现了美国国债余额不同程度的扩张，带动美国财政支出增速回升。

资料来源：Wind、招商证券

从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出增速反弹，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步推后。当然，高利率环境加大发债规模，进一步加大了美国国债走向困境。

美债供给过多，美元信用持续透支，导致美元内在价值贬值，美元相对实物贬值的趋势愈发突出，黄金等大宗商品作为对抗美元内在价值贬值的一种方式性价比凸显。

 2  全球需求改善驱动工业金属价格上涨

大宗商品同时具备商品和金融属性，商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。

3月全球PMI为50.3%重回扩张区间，全球经济稳中趋升。一季度，全球经济呈现稳中趋升迹象，3月份，全球制造业在前两个月稳定恢复的基础上继续加快回升，整体恢复态势要好于去年四季度。

资料来源：Wind、招商证券

本轮工业金属类大宗商品上涨主要由于全球需求改善。PPI同比回升往往作为库存周期进入被动去库存阶段的标志，2023年7月中美PPI同比见底回升，目前海外整体库存去化处于周期底部回升阶段。

中国方面，截至2023年底，收入和库存增速均出现改善，主动补库迹象初显。

上游多个细分行业目前均已经出现主动补库迹象，后续预计对大宗商品价格带来进一步催化。

资料来源：Wind、招商证券

全球需求改善背景下，库存平均水平较低的铜、铝等工业金属类大宗商品明显上涨。工业金属广泛用于制造业生产，当全球制造业活动增加，相应的原材料的需求也会增加，从而推动工业金属价格上涨。

从消费结构来看，随着新兴产业的发展和产业结构的转型升级，光伏、风电、新能源等领域大宗商品的需求占比逐渐提升，尤其是对铜铝等工业金属需求有明显拉动，库存平均水平仍然较低状态下，铜铝领涨工业金属类大宗商品。

资料来源：Wind、招商证券

近期全球定价大宗商品表现背后本质——美元地位弱化

关于美元地位弱化这个议题会被反复的提及，但是很显然进入到2024年之后，美元的贬值似乎成为一个正在加速的现象。美国政府过度使用美元和美债工具或将成为美元加速贬值的导火索。

从1982年到2007年金融危机之前，美国一年的财政赤字都控制在5000亿美元以内。2008年金融危机之后，为了挽救金融危机，美联储大幅扩表，美国政府大幅增加了财政赤字，但在危机解除之后，美国政府将联邦财政赤字的规模又重新缩回到5000亿以内。2017年到2018年小幅扩张，而2018年之后，一切都开始失控。

2018年中美贸易摩擦看似是美国对华的打压行为，但实际上也是美元地位瓦解的开始。2020年疫情爆发之后，为了应对疫情的危机，美联储大幅扩表，相应的美国财政赤字大幅增加。

疫情逐渐缓和和结束之后，正常情况下，美国政府应该相当克制财政赤字的使用。在美联储缩表和加息的大背景下，尽量地缩减赤字，如果经济下行，美国政府还可以将下行的原因归结于美联储的加息和缩表过程。

但是，在疫情期间财政赤字的使用让经济看起来繁荣，导致拜登政府无法自拔。一旦经济稍有下行压力，拜登政府迫于选情压力，不得不再次扩大财政赤字。因此在2022年疫情结束后，拜登政府无法控制财政赤字。

财政赤字是一把双刃剑，它带来短期经济稳定和改善的同时也为美元的瓦解，进一步埋下了伏笔，同时也为此后美国财政的重大支出压力埋下了祸根。

资料来源：Wind，招商证券

上文已经说到美国大选年的历史规律，今年依旧是美国大选年，拜登政府当前面临选情的不利局面。拜登政府非常希望维持经济的稳定，以此获得更多的政绩和选民的支持。

从去年年底到今年年初，美国联邦财政赤字进一步增加，美国国债余额的增速也攀升至9.3%，4月份最新的国债余额较去年同期增长了3.1万亿。因此，美国政府的财政支出也扩大到了5%左右。

这使得今年美国经济看起来相当不错，美国的各项经济数据持续超预期。

资料来源：Wind、招商证券

但我们需明白，债务的运用犹如双刃剑，在如今这种高利率环境下，美国政府仍旧选择大规模扩张财政，这导致的后果是利息开支的持续增长，目前美国的利息支出已高达每年10000亿美元。

尽管许多人，无论是美国政府还是市场参与者，似乎并不担心，认为只要美元的地位不变，美国就能继续发行债务，从而避免债务崩溃的风险。然而一个国家的主权债务如果无限扩张，必然会让其他国家对其利用铸币税的行为保持警惕。

资料来源：Wind、招商证券

美国国债余额的增长速度已接近10%，本质上，这意味着美元的内在价值正在持续贬值，尽管这一点在欧美日的货币体系中并未明显显示出来。美元指数虽然仍保持相对强势，但实际上，相对于比特币和黄金这类固定供给商品，欧美日整个货币体系都在贬值。

这解释了黄金价格出现与历史规律不同的情况，即黄金价格与美国每年的利率水平同时上升，其背后的本质原因是美国国债供给的无限增加导致的货币贬值效应。也就是说，如果黄金成为全球通用的法定货币，美元的无限扩张将导致其大幅贬值。

资料来源：Wind、招商证券

美国的需求尚可带来的需求增加，以及美债供应无限增加，所带来的美国本币贬值是本轮工业金属以及黄金大幅上涨的关键原因。

从目前来看，只要美国的债务扩张一天不停止，美元相对黄金和工业金属的贬值就一天不会停止，这是本轮大宗商品表现跟以前最不一样的地方，也是为什么在美联储并没有降息以及还在缩表的过程当中出现的黄金和工业金属全球定价大宗商品价格上涨的关键原因。

虽然以美元指数来看，美元在欧美日货币体系之内，还算是相对较强的货币品种，因为当前美国的无风险利率是显著高于欧洲和日本的。但是由于美元体系货币自身价值的贬值，导致上述所说黄金比特币的价格上涨，实际上除了黄金和比特币之外，人民币汇率指数也从2023年7月开始呈现震荡上行的态势。

资料来源：Wind、招商证券

在中国经济逐渐回暖、房地产和地方政府债务风险得到有效控制的情况下，中国的经济风险水平显著降低，企业盈利也呈现边际改善。

随着时间的推移，全球投资者将逐渐认识到中国资产的配置价值。因此，除了黄金和工业金属等大宗商品的投资机会外，我们还应关注中国最优质资产的组合。

之前的多篇报告指出，代表中国权重指数的沪深300和中证500到2024年有望保持盈利稳定回升，自由现金流比例和分红率不断提升。如果估值不下杀，内在回报率有望达到ROE接近的水平，10%至15%左右。

中国政府对债务和货币扩张的严格控制，人民币资产及其本身价值相对稳定。在美元资产面临供给大幅增加、贬值风险的背景下，人民币资产可能逐渐成为全球投资者的新避风港。这一观点逐渐被海外投资者认可。因此，今年以来托管于外资银行的北向资金持续回流A股。

资料来源：Wind、招商证券

当下供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，后续关注大宗商品轮动表现可能带来的上涨机会，例如小金属和稀土。

基于上述逻辑，我们仍然看好全球定价大宗商品相关的投资机会，包括黄金原油和工业金属。

除此之外，我们认为在这样的一个逻辑之下，中国A股高ROE自由现金流双高的核心资产，以沪深300和中证A50为代表当前配置价值也会比较高。

特别提示：

本篇文章摘录于2024年4月7日公开发布的研究报告《本轮全球大宗表现和历史规律异同及对A股投资指引——A股投资策略周报（0407)》，完整内容以研究报告为准。

风险提示：经济数据不及预期、海外政策超预期收紧。