方嘉麟：论资本制度对公司治理设计及金融市场结构的影响

【作者】方嘉麟 政治大学法学院教授

【来源】《月旦民商法杂志》2024年3月第83期，第71-88页

考虑篇幅，已略去原文注释及部分内容，完整全文欢迎至【月旦知识库】参照。

本文15173字，预计阅读时间70分钟

现代公司组织的崛起，债权人与公司、股东与公司之间都会产生代理人成本问题，管控此种成本的方法便是资本制度的设计。常见设计可区分为预防规范与结果规范，资本三原则作为预防规范的一环，较能防制不良后果发生，惟难免打击范围过大；结果规范如课予管理阶层赔偿责任，虽前期有助于经营者发挥长才，但缺点在于追偿旷日费时。台湾公司法本采德、日模式，即倾向预防规范，但历次修法逐渐倒向美国设计，由于部分变部分不变，无法维持制度设计之一贯性。近年资本密集转向知识密集，面对全球化与金融产品多元化的浪潮，资本制度仍将持续面临变革。

【关键词】：资本、债权人、资本三原则、欧盟公司法、代理人成本

一、公司之崛起

近400年前，现代意义之公司雏形浮现，公司是为法人，主要意涵有二：首先，法人可永续存在，代表公司可无限期累积资金；其次，公司和股东人格各自独立，股东遂毋庸对公司债务负责。在股东责任有限之屏障下，公司方得以将资本划分为股份，透过募股取得大量资金。可以说，股份有限公司之兴起，目的就是为募集及累积庞大资金。然而，当股权日益分散，所有与经营即渐次分离，股东如何管控公司经营，让经营者不致图谋私利，损害股东权益即成主要问题。

同时，企业取得资金，尚有融资一途。事实上，早于股份有限公司设计，以及嗣后发展的资本市场，融资或借贷活动早已存在，现代意义的银行甚至早于公司出现。就债权人而言，公司倘积欠款项，却不能如独资、合伙组织般追究业主责任，意谓借贷风险升高。而自公司角度，虽然法律赋予股东有限责任屏障，但倘因之借贷成本大幅跃升，或许得不偿失。

综言之，现代公司组织的崛起，债权人和公司，以及股东和公司都会产生代理人成本问题，资本制度在某个层面，都是试图管控此种成本。换言之，债权人如何管控公司在极大化获利下，不致牺牲债权人权益，即攸关公司能否以适当条件取得融资。

二、代理人成本问题

（一）债权人和公司

债权人显较股东风险趋避。法制设计上，债权人受偿顺位就优于股东，且公司无论盈亏必须返还本息；但另一方面，债权人原则上不得干预公司经营，且报酬率一般低于股东。由于股东享有对公司控制权及全部盈余，然损失风险却因责任有限而可部分转嫁债权人，公司极可能追求高风险高获利，从而提升股东获利空间却减损债权价值。最简单的例子是公司转进高风险产业，或大量举债急速扩张。

（二）股东和公司

公司管理阶层一般不是专业经理人，就是控制股东所选任者。他们可能倾向于为自己或指派自己的控制股东谋取最大利益，而非为公司。就专业经理人而言，历史经验显现重视短期财务表现，因较符合市场期待且可提升报酬水准。至于控制股东，更可能用各种方式，以私害公，掠夺公司资源。

（三）资本制度与管控代理人成本

前已论及，债权人和公司，以及股东和公司间都会产生代理人成本。法律针对上述代理人成本，有各种管制模式，最常见的就是强化揭露解决资讯不对等问题，以及课予公司管理阶层义务，必须善尽职守，否则即面临究责。至于采取何种资本制度，各国歧异就较大。

进一步分析，美国德拉瓦州（即：特拉华州），及德国／欧盟代表两个截然不同的管制思维及制度抉择。前者认资本意义甚微，规范资本的形成与维持，无助解决代理人成本问题，反而治丝益棼。相反地，后者则认资本制度仍系相当重要的管控设计。各国在制度设计上，必先明了这两种制度产生的背景，以及对公司和市场的冲击，才能评估本身需求，而作出妥善规划。本节将讨论歧异的原因与差距程度，对个别公司资金和权力结构产生的影响，以及对整体金融市场如何运作的冲击。本文囿于篇幅，将专注讨论资本制度，但代理人成本是否获得良好控制，不可能只检视资本制度设计，合先说明。

三、不同管制思维及制度抉择

（一）任意法和强行法的选择

1. 概念重要性

假设一国法制，认某一概念是相关法制基石，该概念就可能以强行法型态出现。例如德国引入法人概念，让股东享有责任有限之保障；相对应地，德国认股东践行出资义务，使公司保有资本作为债权人之最终担保，就是股东得以对公司债务不负个人责任的前提。倘认资本之充实与维持，是责任有限的基础，资本相关原则就很可能是强行法规。概念的坚持，也是路径依赖的重要原因，则纵环境已改变，甚至债权人重视的也不再是资本，传统法制仍会延续，但立法者会引入其他类型之组织结构，提供投资人或企业其他选择。

2. 债权集中度

另外一个强行法产生的原因是，假设绝大部分投资人或债权人，为控制代理人成本，会采取某种设计，例如课予管理阶层注意义务，则该设计很可能成为强行规范（业界标准），或至少是预设规范（降低交易成本）。以德国为例，大型企业债权人相当集中，就是几家主要银行，则无盈余不得发放股利，以及不得任意返还股本等规定，即极可能是强行规定，因贷款契约本会包含这些条款。相对的，美国企业借款来源多元，各自为不同风险获利组合，就不太可能有制式条款设计，能符合所有债权人之不同需求，美国强行规范因之密度远逊德国，最明显的是德国奉为圭臬的资本三原则在美国并不存在。

3. 融资管道单一性

从另外一个观察角度，德国法提供债权人高度保障，且属强行规范不容当事人变更，意谓当事人间设计空间受极大压缩，各类风险报酬组合受限，市场相关产品即难多元化。呈现迥然不同风貌的是，美国金融市场产品相当多元，大型企业因之对银行倚赖程度远低于德国。这事实上也涉及历史因素，二次大战德、日是战败国，企业发展端赖银行支持，法制自亦倾向给予银行较高保障，惟同时不可避免地压缩了企业弹性空间。不但企业融资渠道因之不同，金融市场更是受到深远影响，转而又形塑了法制的演变。美国投资银行向来主宰金融市场，历史上商业银行仅居二线。与之相反的，德国或欧盟商业银行向执牛耳，这也解释了为何面对同样代理人成本问题，两种法制却提供完全不同的解决方式。

（二）预防规范及结果规范之选择

预防规范较结果规范更能防制不良后果发生，惟其优点同时也是缺点，既属预防就难免打击范围过大，不仅筛掉稗子，连麦子也筛掉。在管控代理人成本方面，例如采取各种设计防范公司追求高风险高获利，致损及债权人权益，就可能过度限制公司经营者发挥长才，提升公司竞争力及获利空间。一般而言，预防规范往往因地而异，反映当地社会商业活动的历史经验，例如投资人现金出资，但此系「名目上」股本，公司设立后立即将款项汇出返还金主，当地法制对资本查核就会趋严。

至于是否要采取预防规范，除前述历史经验外，会受到对特定目标重视程度，倘不预防是否结果严重难以挽回，以及预防规范现实上可行性或执行成本而定。例如德国，认公司股东获有限责任屏障前提，是贯彻出资义务，为达此目的，就可能采取预防规范，譬如财产出资须经专家鉴价。此之所以为预防，系财产出资并不必然涉及虚增或高估，要求鉴价无非是「防预」资本虚增。副作用也很明显，鉴价不但需额外时间及费用，且对某些不易量化及鉴价的资产种类，例如构思与发想，形成出资障碍，阻遏产业创新。

相对地，美国并不认为资本有何重要性，就会偏向结果规范，祇有在管理阶层违法虚增资本，确实造成少数股东或债权人损害时，管理阶层此时方被课予赔偿责任。结果规范的缺点也很明显，就是无法预防，规范发动时不幸的结果已产生，股东或债权人的追偿不但旷日费时，还可能一无所获。比较细微的差异，预防规范相关支出，例如专家鉴价费用，原则上系由被预防人（资产出资者或公司）负担；而结果规范，例如诉追费用，系由被害人（股东或债权人）负担，在司法昂贵且无效率的国家，结果规范的缺点将被放大。

（三）会计制度之影响

由于何者构成资本、盈余等项目，均与会计原则息息相关，观察一国资本制度对债权人保障究达何种程度，不能只看法规规定，也要看相关会计处理。在这方面，各国会计制度和法规范对债权人之保障，有学者主张方向一致。美国一般而言，法律赋予企业极大弹性，自由运用资金，债权人倘拟获得保障，多仰赖与债务人谈判，以契约约定限制公司资金运用自由。相应地，依某些学者主张，美国一般公认会计原则(GAAP)多要求公司资产价值反映市价，而非取得成本。由于正常情况下，取得成本往往远低于市价，依GAAP编制之表册，公司净值较高，也就在帐面上，给管理阶层更大操作空间。反观欧盟，对公司管理阶层运用资金限制较严，国际公认会计准则(IFRS)对公司资产认列，就仅容许成本入账，公司资产被低估，其低估部分某个层面就构成债权人的额外担保。惟前述学者之主张，未必能准确描述GAAP和IFRS差异，事实上IFRS会计处理并未与欧盟法律设计完全一致，较GAAP就评价采取更保守的立场。

四、对个别公司及市场运作的影响

影响公司资金结构因素颇多，法制保障程度是其中非常重要因素。例如欧盟较美国，债权人保障程度较高，境内公司以融资方式取得资金的比例即较高。假设一国对外部股东或少数股东保障程度低，可以想象其所有经营分离，或股权分散程度必偏低。以欧盟大型企业为例，二次大战后公司股权与债权多集中于银行，亦即银行负起协助企业拓展的主要任务，欧盟法制迄今偏向债权人保障，显示路径依赖。换言之，没有任何一种管理思维或法制设计是放诸四海皆准，端视各国经济政策及社会既有结构而定。

一、欧盟制度

（一）最低资本额度

欧盟是目前极少数尚要求最低资本额之法域，这事实上也是一种代理人成本的管控。公司设立原采特许制，政府自可筛选有资历及才能者负责设立及管理（虽然实际上，可能是权贵或与权力核心有特殊关系者）。自封建制度崩溃，平民主义(populism)抬头，公司型态再非保留予少数一撮人，而是开放予社会大众，公司设立进入准则主义。符合法律准则者即可设立公司，准则之一即最低资本。彼时认资本要求不但具保障债权人功能；并可遏止虚设行号诈骗大众。而且，公司失败大股东承受实质损失，必会认真努力经营，从而也舒缓公司经营的代理人成本问题。

上述理论最大的问题是把最低资本额设在哪个水准，若是太高，变相地仍只有一小撮人能负担公司设立；但太低，则资本被赋予的控制代理人成本功能会被大幅削弱。随时序推进，显然潮流是渐次调降，最低资本额终至被取消，欧盟各国对私人公司也不再要求最低资本额，因可促进企业创新及经济活动，公司设立也随之进入任意主义时代。

不过，最低资本额设计的消失，不仅意谓公司设立主义的转变，事实上也严重冲击资本充实与维持等相关设计。关键是倘资本不再被认为是控制代理人成本的主要工具，对应的充实与维持设计是否也要大幅放宽？令人惊讶的是最低资本额的要求虽迅速消失，其他相关设计却改变甚微，这当然有各种可能解释，例如既有利益团体的抗拒，又或既可以极低资本设立公司，就不用太计较资本充实原则下对出资种类的限制。但无论原因为何，资本制度在许多国家仍是教科书的重要课题，而在实务运作层面，也是律师或会计师规划企业融资的首要考虑因素。

（二）资本三原则

1.  资本确定及充实

（1）充实设计

资本确定因囿于篇幅，本文不再讨论，而专注分析充实资本设计。以欧盟为例，针对公开公司，除前述最低资本额要求外，亦要求确保资本额并未掺水或虚增。换言之，因发行股份取得之资产价值，必须等于或高于公司的资本额（此处资本，事实上也包括溢价公积，也就是因发行股份换得之全部对价）。与之相关的法律设计很多，例如若发行面额股，发行价格不得低于面额，又例如工作或服务的承诺不得以之为出资标的。其中一项重要设计，是区分现金及非现金出资。凡非现金出资(in-kind contribution)，均须出具独立专家鉴价报告，并公开揭露报告内容。为免脱法，先用现金出资待公司设立后，公司再向股东取得资产返还现金，欧盟有著名的「非现金出资伪装」(disguised contribution in kind)规定。

（2）非现金出资伪装

依该规定，凡于设立后2年内，公司和发起人或逾10%持股之股东，进行财产交易，而交易金额又超过10%资本额，则该交易须经股东会决议，并践行上开非现金出资的所有相关程序。司法实务上，纵交易未严格符合前述欧盟指令要件，法院也会以交易实质，而非形式，来判断特定交易是否系「非现金出资伪装」，从而须适用较严格程序规定。值得注意的是，该规定虽在防止资本虚增，以保障债权人，但也有保护少数股东功能。由于涉及「非现金出资伪装」交易，均系大股东或管理阶层，借严格程序要求，也是防范此类人士透过交易，不当输送利益给自己。这也解释了，为何现代债权人普遍不重视「资本」此单一科目，而相关资本制度却仍延续至今。

2. 资本维持

（1）盈余分派

a. 派发标准

以欧盟为例，对股东的派发(distribution)受到两层限制：其一是资产负债表，派发后净值不能低于认缴股本及需予保留之公积；其二是损益表，派发总额不得高于前一年度盈余（加计或折减保留盈余或累积亏损），以及公积项下得发放之金额。分派并需对股东公平对待。资产负债表的限制，就是确保股东不得取回所纳股款。损益表的限制则是股利必源自「得分配盈余」(distributable profits)。然前述限制忽略流动性问题（资产负债表及损益表外，尚有现金流量表），德国法制课予公司董事义务，在对股东为派发时，亦需考量债务到期，公司是否能如期偿还。

b. 派发伪装

不过，所谓对股东之派发，并不限于股利之发放。德国法制在欧盟向来倾向于债权人保障，延续前述「非现金出资伪装」，公司透过和股东进行非常规交易，输送利益予股东（例如低于市价出售资产予股东，或高于市价买入股东资产），均属对股东之派发，极可能被认定有违资本维持，系属「派发伪装」(disguised distribution)。假设公司低价售予股东资产因之被认属非法的派发，则派发无效，公司仍将拥有违法派发资产之所有权，可请求股东返还。此物上请求权效力宏大，甚至受派发股东宣告破产后仍可主张。如同前述资本充实原则之运作，资本维持虽主要在维持公司至少有对应于资本之资产（德国规定资产系以成本入账，考量市价多远高于成本，事实上德国系予债权人高于资本额之资产为担保），但同时也达到保护少数股东目的，因为有能力与公司为非常规交易的均属大股东或管理阶层。

c. 派发机关

不同于英美，分派盈余在德国系由股东会决议，但与英美的差距实际上不大。这是因为股东会得决议的分派金额，原则上不得逸出「得分配盈余」范围，且受监事会与董事会将其中部分置入公积限制分配的拘束。另一方面，如前所述，大型企业主要股东是银行，而银行又是公司最主要债权人，股东会决议因之会平衡债权人保障及公司策略需求。而近年实务，英美董事会垄断公司盈余分派之决策权亦受撼动，对冲(hedge fund)基金等推动股东行动主义者，对盈余如何分派要求更多发言权，此点容后文详述。

（2）股份买回

a. 买回限制

买回股份事实上也就是对股东为派发，因此受到与盈余分派同样限制。倘买回后即销除股份，就涉及减资，后文将讨论减资程序。买回后倘以之为库藏股，则需设相应金额之不可分配公积，从而降低可分配盈余，借以维持资本。由于股份买回往往涉及市场操作，时机相对重要，欧盟指令允许股东会授权，惟需订价格区间且授权期间不得逾5年。欧盟亦允许各国订定买回上限，德国订为不得超过10%资本。如同分派盈余，股份买回亦需公平对待所有股东，且年报中需揭露买回之原因及执行细节。为免公司管理层或大股东滥用买回权巩固本身权位，股份一经买回表决权即中止。

b.金援他公司以取得公司自身股份

如同「非现金出资伪装」，以及「派发伪装」，企图规避资本制度设计，公司也可能给予其他公司金援，例如贷款或供担保，使其买入本身股份，从而规避前述买回股份的严格限制。欧盟指引允许各国全然禁止，或在符合一定条件下允许。一定条件为：(a)股东会特别决议（至少2/3已发行股份同意）；(b)董事会提供相关报告，包括交易条件，以及对公司现金流及偿债能力之影响；(c)交易符合市场公平性；(d)金援金额不能超过得分配盈余；以及(e)就金援总额，设置相应金额之不可分配公积。德国法就此规定最为严格。若公司提供他公司金援，目的为取得自己公司股份，系断然禁止。但重点在「目的」为取得自己股份。倘公司提供其他发行公司债之公司偿还担保，以促使投资人购入该公司公司债，发行公司当然可能嗣后取得公司股份，但公司供担保目的系为成功发行公司债，而非取得自己股份。

3. 资本不变

就增资而言，显对债权人有利，故主要规范，除充实资本外，环绕在保障既有股东持股比例。而就减资，首需公开此资讯，倘有最低资本额要求，自然不能减至最低资本额以下。而若债权人债权尚未到期，债权人有权要求公司供担保。但倘为形式减资（亦即公司资本亏损，资本已用于弥补亏损，减资只是使公司资本名实相符，股东未因减资取得任何现金或资产分配），则债权人并无上开请求供担保之权。

4. 资本折损

倘公司由于经营不善或其他原因，入不敷出，导致资产下降负债增加，致公司净值大幅衰退，一定情况下公司即被要求采取行动。依欧盟指令，若净值低于资本半数，公司即应召集股东会，采行补救措施或决议解散。以德国为例，净值为负数时即应宣告破产。此设计是促使公司及早应对财务危机，防止公司拖延破产，拿债权人的钱孤注一掷。

二、美国制度

美国并无欧盟的资本制度，简言之，美国对保障债权人模式主要采契约协议和资讯揭露，「资本」并不具任何意义，通常只是一个会计科目。以德拉瓦州（即：特拉华州）为例，并无最低资本额要求，财产出资也不限定种类，相反于欧盟尽一切努力，确保资本不致因财产高估而掺水，德拉瓦州（即：特拉华州）规定，除非涉及诈欺，董事会就资产之评价决定，在法律上就是最终决定，不容推翻。极低面额股或无面额股均被允许，董事会可借由设定面额，或于无面额情况，将股款之全部或一部指定为资本，自由操纵资本金额以及资本公积，而公积亦非不可用以对股东为分配。换言之，资本是何金额全由董事会决定，有无充实也是董事会说了算，股东缴纳的股款也可随时返还股东。

德拉瓦州（即：特拉华州）原则上，对股东之分派涵盖分派盈余、买回股份或减少资本。首先，若分派将导致公司破产，则分派不被允许。其次，该州使用「损害资本」(capital impairment)及「净利」(net profits)两项测试标准。乍视之，似乎和欧盟资产负债表及损益表之测试类似，惟事实上大不相同。首先，如前所述，德拉瓦州（即：特拉华州）并不认资本具何意义，公司随时可透过降低面额，或于无面额时，调降先前指定为资本之金额，减少资本（资本公积就会增加，得用于分配）。所以，要「损害」资本几不可能。其次，盈余分派虽源自净利，惟德拉瓦州（即：特拉华州）亦有例外规定，纵公司有亏损，只要前一会计年度当年有盈余，公司仍可为分派，谓之「便捷股利」(nimble dividends)。当然，德拉瓦州（即：特拉华州）在美国，系给予公司最大弹性的法域。本文选择德拉瓦州（即：特拉华州），只是为凸显欧盟和德拉瓦州（即：特拉华州）之差异，面对同样的代理人成本，各自选择迥然不同的解决方法。

三、制度之比较及对公司治理和市场结构的影响

（一）制度之比较

1. 资本之意涵

在17世纪，现代意义的股份有限公司出现时，法律面临新的挑战就是如何在股东责任有限下，使具资财者愿意对公司贷款（或更准确地说，乐于以合理利息贷款予公司）。与此相关的是，投资大众并未参与经营，虽责任有限，但经营者能否让投资获极佳回报或反图谋私利，也会影响大众的投资意愿。这些顾虑就是前文所述的代理人成本。以资本作为规范标的，在最初（会计科目及处理相对单纯，财务分析及报导还在萌芽），毋宁是合理（若非唯一）选择。公司设立时即需有资本，资本使股东（包括负责经营的大股东）与公司利益趋于一致，也提供债权人缓冲保障(cushions)。

此因公司亏损，首先吸收亏损的是资本，资本赔光了，才轮到债权人，符合债权人风险趋避需求。而资本是面额乘以发行股数，则不得低于面额发行，不仅充实资本，也同时保障投资大众，防止大股东低价售股予自己，以不成比例的少数出资取得公司经营权。资本不但能控制代理人成本，也提供监理单位筛选标准（特许主义是关系，而准则主义是财力），这也是为何过去，很长一段时间各国均有最低资本额的要求。但接下来发展就很耐人寻味了。除各国因竞相招商，均渐次取消最低资本额需求外，美国和欧盟对资本意涵采取迥然不同的看法。

2. 资本制度保障之对象

资本设计首要保障对象当然是债权人，以德国为例，学说甚至认为股东之所以能享有责任有限之屏障，端在其践行资本三原则，使公司资本成为债权人最终担保。但细究之，资本制度某一层面也保障公司少数股东（或外部股东）。特别是各种脱法行为的禁止（非现金出资伪装、派发伪装，以及迂回透过财务支援买回股份），是遏止大股东或管理阶层滥权图谋私利。而凡涉及资本水准的变动，以及对股东之分派，原则上均需股东会之决议或授权，更是对管理阶层权力的重大限制。相对而言，美国法一般不认资本具何保障功能，董事会亦集大权于一身，防止权力滥用的，无非是管理阶层和控制股东对公司及「少数股东」负注意及忠实义务。

可以说，资本制度是某种预防规范，借由充实及维持资本的设计，控制管理阶层滥权风险，从而保障债权人及少数股东权益。当然，资本制度也就具备预防规范的所有利弊得失。

而美国既未赋予「资本」任何保障意涵，公司可以随意调整资本水准，对出资种类或评价也放任公司决定就不足为奇了。即使是盈余分派，以德拉瓦州（即：特拉华州）为例，前提也不必然是公司享有保留盈余。简单讲，债权人完全不需（也不应）重视资本项下金额，至于如何保障债权实现，取决于债权人和公司的个别协议。综言之，美国主要采取结果规范，若管理阶层或控制股东滥权，致损害少数股东或债权人权益，损害赔偿机制方始发动。

（二）对公司治理和市场结构的影响

如前所述，在欧盟，股东变相取回出资或以某种方式掠夺公司利益，均危及债权人保障而有严重后果。例如股东与公司为非常规交易，若被视为非法之「伪装派发」，股东自公司取得之资产，所有权将仍属公司，纵股东破产公司仍可取回。但美国虽无类似之资本设计，然股东与公司为非常规交易，通常涉及管理阶层渎职，违反忠实义务，则股东自公司取得之资产，将构成「拟制信托」(constructive trust)，公司作为受益人，仍可优于和公司为交易股东之一般债权人，索回资产。故欧盟与美国实际上制度差异并未如表面那么大。最大的差异在公司内部权力分配，欧盟股东会权力，或箝制管理阶层能力远较美国为大。加上资本制度对公司资金运用的限制，欧盟企业管理阶层对资金的运用弹性也逊于美国同行，可以说于欧盟，管理阶层滥权（自另一角度，则是管理阶层资金运用挥洒的空间）的管制强度较美国为大。

银行是德国大企业的主要债权人兼股东，银行既有诱因也有能力监控企业运作，股东会享有较大权力因之理所当然。反观美国大企业，股权极度分散，就算给予股东会较大权力，囿于资讯不对称及集体行动困难，股东会也多沦为替董事会背书，则法制上董事会集大权于一身也就不稀奇了。但理论上，看似德国较能解决管理阶层滥权之代理人成本问题，不过银行作为主要股东，其利益亦未必与其他股东一致，又产生了控制股东滥权的代理人成本。

举例来说，德国企业多采集团方式经营，银行对集团各分子企业又多有贷款，倘其中一家或数家发生危机，其他分子企业基于交叉持股或供应链关系，本有诱因驰援，而银行又对发生危机的公司有大量贷款甚或股份，也会促使驰援。较好的解读是团结力量大，企业得永续发展并壮大。较坏的结果则是发生骨牌效应，导致整个集团崩解，可以说成也萧何，败也萧何。

同时，传统银行以信贷为业务，倾向保守稳健，银行作为主要股东兼债权人，对企业经营自亦相对保守稳健。美国管理阶层虽集大权于一身，且资金运用弹性极大，但管理阶层系属专业经理人，持股极微，倘表现不佳股价低迷，公司极易成为并购标的，自身被扫地出门。这是为何美国企业被认极大化短期利益（或善于运用资金拉抬股价），而欧盟公司被认较重视长期利益的原因（从另一角度，欧盟管理阶层业绩压力，或受股价影响较低，容易懈怠）。

前文论及资本制度对权力分配及公司治理的影响。另一层面，金融市场结构也受到资本制度影响。倘法制提供债权人高度保障，且属强行规范不容当事人变更，意谓债权人风险低，则公司贷款成本亦低，这也符合德国二次大战后，期待银行扶助企业振兴经济之政策。换言之，假设中小银行或非银行融资公司，企图透过产品设计，提供企业高风险高成本的另类融资渠道，考虑前述保障债权人的强行规范，设计空间将极其有限。而另一方面，大型银行透过各类风险报酬组合，将贷款重新包装在次级市场释出，诱因与可行性也极低。总的来讲，强行法密度愈高，金融产品将益趋同质化，金融机构只能在利率及费用上竞争，较无法开拓新蓝海。当然，新蓝海也可能引发系统性风险（例如2008年金融风暴），或形成大者恒大、强者益强（创新能力往往需经济支撑）。

一、资本密集转向知识密集

在公司法基本架构下，股份有限公司系属「资合」，对其最关键的致命一击是近代知识经济的崛起。过去，股份有限公司是针对大型资合企业所设，亦即偏好有体财产（例如设备、厂房），而对无体财产（例如人力资源之素质、商誉之价值）相对漠视。而在组织方面，则一股一权，贡献资本愈多的话语权愈大。然至知识经济时代，凡此种种皆已无法满足企业对技术及人才的渴求。可以说，在知识经济时代，决胜千里的不再是资本，而是知识。鼓励创新并将之商业化，早已取代快速募集资金，成为股份有限公司的首要目标。换言之，得创新技术或商业模式者得天下，也掌控公司的经营。昔日认为以不成比例的少数出资取得经营权犯治理大忌，今日则认关键人才留在公司负责经营，前景方获保证。

二、金融产品多元化冲击资本意涵

随着金融产品多元化，风险报酬有无限组合可能，例如特定类型特别股和债券本质上无差别，会计处理上也将之视为资产负债表下之负债而非股东权益。特别股或债券设计的多样化，股债界线渐泯，使「资本」的核心定义产生变化，不能再简单以「股份」为基准。美国法已趋于架空「资本」科目，使之丧失实质意义。金融产品多元化，亦必对资本内涵形成严重冲击。资本设计系确保一定水准之「资本」留存公司，作为债权人担保；现代则将焦点转至大股东或管理阶层有无滥权，片面任意改变不同利害关系人之风险承受程度（破产前夕对大股东清偿债务是为典型）。

三、股份设计之再检视

股份有限公司之滥觞除法人人格外，就是股份设计。公司借由发行股份迅速募集大量资金，随着「资合」到「智合」，以及金融产品多元化，股份究竟是否仍适宜以之为权力及利益分配之基准，有再检视的必要。事实上，近代对股份有限公司，以及资本主义（企业是为资本主义服务）产生根本性挑战。为因应挑战，是否股份有限公司会产生质变，乃至另一种型态的企业组织将取代股份有限公司，连同银行主要功能都会有所转变？本文囿于篇幅无法就此讨论，只不过强调资本制度的变化不会止于资金流入流出，或会计科目的设置、存废，最终必将冲击「资本」背后隐含的价值，以及据此建构的组织型态。

四、科技提升市场及监理效率

前已论及，资本三原则基本为预防规范，预防经营阶层或大股东以私害公，侵及债权人权益（某种层面，也保障了少数股东权益）。而预防之所以必要，是债权人及少数股东处于资讯不对等情况，代理人成本不容小觑。但科技之大幅进步，不仅可强化公司透明度、提升资讯揭露的及时与准确性（例如区块链）；人工智慧和大数据分析也使风险控制更加精确。这不仅使市场及监理效率大为提高，也会使预防规范设计转变，更倾向赋予经营阶层营运弹性，以拥抱创新模式。

五、全球化浪潮对法制设计之冲击

美国50州法律，就公司法制而言，德拉瓦州（即：特拉华州）显执牛耳，实务上最多公司也选择于德拉瓦州（即：特拉华州）设立。当然，各州竞相招商，均趋向德拉瓦州（即：特拉华州）宽松管制，菁英治理模式或为「向下沉沦」(race to bottom)，但无法否认的是，企业跨国经营与资本市场全球化，会使管制趋严的国家承受不小压力。当年公司自特许主义进入准则主义，资本制度，包括最低资本额要求，无可讳言在当时发挥调节阀作用，避免公司大量设立如洪水一般冲破监理闸门；然而，近年全球化浪潮下，资本制度的松绑亦为必然趋势，则转采智慧监理，以及强化风险管制措施亦为大势所趋。

一、修法重点

关于盈余分派，重点有两项。第一，修法前，盈余分派系由股东常会决议，一年一次，修法后，公司得依章程规定，改为季分派或半年分派。随分派次数增加，前三季或前半年度盈余，改由董事会决议分派；第四季分派则由股东常会决议。第二，针对公开发行公司，章程得授权现金盈余分派由董事会决议。相关设计则允许极低面额股及无面额股。极低面额股通常会产生高额溢价公积，而发行无面额股，所得之股款则全数拨充资本。

二、台湾法制比较

（一）分配来源

台湾公司法本采德、日模式，但历次修法愈来愈倾向美国设计。台湾规定资本公积得填补亏损。最常见的资本公积即溢价公积，而溢价公积实为股本，不过是股东认购股份的对价其中超过面额的部分。很明显的，以溢价公积先填补亏损，再派发盈余，其实等于间接返还股款。例如公司资本额500万元，溢价公积500万元，累积亏损490万元，当年度盈余100万元，一般来说，股东所纳股款就是吸收亏损的首要来源，所以资本方具缓冲作用，债权人之借款也才获保障，不致被亏损影响。在上述情况，股东缴纳之1,000万股款也确实发挥吸收亏损功能。

惟于台湾，在上述情况，一种作法是以溢价公积弥补亏损，则尚有盈余100万元可充盈余分配来源；另一种作法则是减资至10万元，以资本吸收亏损，累积亏损即归零，则盈余100万元同样可用以分派。两种作法最终对公司财务影响一模一样，累积亏损亦均消灭，法律规范却大不相同。前一种调整会计科目金额即可，资本额仍为500万元，但溢价公积仅余10万元，这种做法反而是膨胀资本额，因大部分已亏掉了；后一种要股东会决议减资，在台湾还要践行债权人保障程序，资本额陡降至10万元，溢价公积金额不变。

然而，溢价公积多寡取决于面额，面额高低也是公司自己决定的数额，和获利乃至偿债能力全然无关。台湾公司法显认溢价公积非属「资本」，在特定情况，溢价公积尚得全数以现金发还股东，而这依台湾法也仅是会计科目金额的调整，无涉债权人保障。是以，2018年修法虽引入无面额股，理论上会计处理较面额股简便许多，但实际使用无面额股设计者相当少见，因台湾公司法不同于美国德拉瓦州（即：特拉华州）法，无面额股之认购价格需全数充作资本，溢价公积无由产生，而减资在台湾又比德拉瓦州（即：特拉华州）困难，趋近欧盟法制。公司为取得资金弹性，自不会选择无面额股。

（二）分配管制

1. 法定盈余公积

台湾系采取复数资本制，盈余尚需提列10%法定盈余公积，直至已达实收资本额，方毋庸再行提列，可全数予以派发。但，2018年极低面额股变为可行，实收资本额和股东缴纳之股款完全脱钩，例如1股可采0.001元面额，发行价格每股1元，假设发行1亿股，公司实际收到股款1亿元，资本额仅10万元，溢价公积为9,990万元。庞大的溢价公积有如前述，可让公司有更多操控空间对股东派发现金（实为返还股款）。更奇妙的是，名目资本额越低越可不用提列法定盈余公积（例如上例10万元，非常轻松就可达到此数额）。只能说台湾表面上管制不少，但似乎无法与保障债权人连结，甚或目的根本与保障无关，此均待进一步研究。

2. 和现金流全然无关

台湾就盈余分配，原则上采损益表制，但无论如何不能使公司破产，则似乎采资产负债表制。如同欧盟制度，现金流量被忽略了，2018年修法时民间修法团体曾建议，不论是盈余分派、买回股份或减资，一律采偿债能力测试，惟未获采纳。

（三）决定机关

2018年公司法修正，最能显露主管机关「先求有再求好」修法心态的，就是随着开放章程规定，公司得为半年度或逐季分派盈余，在非股东常会开会时，改由董事会决议分派。就制度而言，忽董事会忽股东会，没有任何理论基础。例如欧盟已设有严格保障债权人的分派盈余规范，而盈余分派又攸关股东权益甚巨，故交由股东会决定。至于美国，强调经营管理阶层应有最大弹性运用公司资金，以实现策略目标。而倘债权人拟获特定保障，可与管理阶层协商将分派限制纳入与公司的融资协议，故分派交由董事会决议。台湾是纯粹考虑行政便利，股东会有开会，则沿袭旧法，仍由股东会决定，但若未开会，则董事会就可决定。台湾修法的奇妙处是假设公司章程采多次分派，公司并无法选择由股东会决定（非公开发行公司股东人数有限，开股东会可能相对简单）。然就历次修法脉络观之，向美国法倾斜殆无疑义。

（四）超额分配的法律效果

台湾法在超额分配法律效果方面，一直采取类似传统德国法立场，公司或债权人得请求受分配的股东返还，这是贯彻债权人保障；另一方面，美国法就公司对股东为分派一般而言，规定远较德国法宽松，然假设管理阶层仍然触法，也仅对明知分派违法之股东（其实就是管理阶层或控制股东），始得请求返还。台湾在限制分派方面，已逐步向美国法靠拢，但在法律效果方面，仍固守旧制。当然，这可能是因实务上未造成太大困扰，只要公司未破产，公司或债权人不会发动请求返还行动，会计处理上也可能以损失一笔带过。不过，返还请求权会造成外溢效果，若台湾公司法仿美国强调管理阶层精英主义，盈余分派董事会说了算，似不宜让不知情的少数股东就超额分配，负担过重责任。

三、对冲基金之逆袭——可成案例

台湾上市公司可成科技因手握千亿元资金，2家外资股东（合计持股稍逾1%）遂于2023年可成召开股东常会前，提出股东议案，要求修改公司章程，将现金股利之分配回归由股东会决议。可成董事会却以外资提了两项提案（1%股东依法只能提1案）为由，否决股东提案，而未将之列入股东会议程。金管会认可成违法剔除股东提案，对可成董事长开罚24万元。外资则扬言将锲而不舍，于2024年股东会继续提案。

四、对台湾资本制度变革之反思

（一）台湾法「转型」的失败案例

必须说明的是，台湾法自始就未全盘接受德国法制，例如「派发伪装」在台湾并不存在。简单地讲，台湾超额分配盈余公司得请求股东返还，但非法买回股份或减资，公司对股东却未必有类似请求权；而与股东为非常规交易更不会被视为非法对股东为分配。换言之，台湾的债权人从未取得德国债权人的相等程度保障。

事实上，台湾的银行亦不同于德国，向来并非企业的主要股东及债权人。社经结构的不同，或许可解释台湾法如此剧烈的「转型」。表面上看，台湾似乎提供债权人高度保障，例如采类似德国法的资本制度，以及强制提列法定盈余公积，但事实上祇要企业管理阶层或大股东主张此不利经营，资本三原则似无一不可被改变乃至废弃。例如前文提及的以溢价公积发放现金予股东，就是因应台积电外资股东对取得稳定现金流的要求。然而，究其实质就是返还股东股款，无视资本维持。更离奇的是，溢价公积依台湾公司法得全数派发，反而法定盈余公积（来源是盈余），却有派发上限（至少需留存25%实收资本额）。2018年引入极低面额股，溢价公积得以大增，而实收资本额大减，无疑更恶化资本维持问题。甚且，2018年修法全面引入无面额股，却规定所得股款需全数充作资本，表面上看完全倒向维护债权人权益，事实上，由于丧失了溢价公积的提列，实务上罕见发行无面额股，又使此一设计的引入沦为纸上谈兵。

2018年修法另一重大缺失是，在向美国法倾斜，甚至对资本维持也大幅妥协的同时，原则上却仍维持派发机关是股东会，仅公发公司派发现金股利得依章程授权，由董事会决议。换言之，就算是公发公司，祇要章程没有特别授权，所有盈余及公积分配，最后决定权均属股东会。惟，台湾不同于德国，银行非企业主要股东及债权人，且德国法对资本维持远较台湾严格，加上德国董事会就「得分配盈余」数额还有相当大的限制派发权力。具体来讲，台湾公司可对股东所为之现金分配远高于德国，倘股东会是最终决定机关，非不可能为巨额分派，致管理阶层缺乏资金实现策略目标，更糟的是，或发生现金流严重不足，或违反公司与债权人约定，债务因之提前到期，引发财务危机。凡依公司财报，依法有大量派发现金空间的公司，都可能有股东希望透过股东会，尽量极大化现金之分派。前述可成案例就是很好的例子。

综言之，台湾「逐步」转型，从德国法制转向美国法制，部分变，部分不变，实际上不是稳健，而是打乱制度设计之一贯性。德国借由主要银行制度，透过强行法规，追求稳定成长。美国则采菁英治理主义，多采任意法规，强调市场纪律。这两种制度并非并行不悖，例如追求稳定，法制会偏向既有管理阶层；而强调市场纪律，法制自大相径庭。而观察台湾实务发展，原本美国法优点之一，是促使金融产品多元化，扩大市场规模，这在台湾却并未发生。原因是金融市场地位若愈重要，随着全球化程度日深，政府控制力将相对降低。是以，台湾金管会对开放新型金融产品都戒慎恐惧。更不用说，产品设计弹性愈大，愈对本来占有优势的本地贷款银行形成威胁。则单纯资本制度去管制化，祇要金融市场仍高度管制，就𣎴可能充分发挥美国法制之优势。不过，长期来看，美国法本身也会需要变革。

（二）美国法制在未来亦将经历变革

总的来讲，资本作为保障债权的缓冲，首要应与公司风险水准连结（风险愈高，缓冲需求愈高），而这也是欧盟资本制度被抨击的主因，因只能被动地将资本维持在一定水准，而不能因公司风险遽升，主动提高资本额度以为因应，亦即公司与债权人间的代理人成本问题仍未获得根本解决。可以说，资本在400年前公司组织出现之时，或许为良好、简易之债权保障基准；资本制度对公司治理乃至金融市场结构迄今亦仍有深远影响。但公司营利本质已受到重大挑战，财报编制也朝向涵盖ESG量化数据方向发展。换言之，公司法课题已自单纯地保障债权，降低代理人成本，转至平衡利害关系人利益，公司、股东、债权人乃至社会共好的制度设计。甚且，科技进步一日千里，追踪风险程度调整资金挹注乃至利息水准未来或非难事，甚至未来风险管理系统，应能更精准辨识风险来源，并提出各式因应。是则，资本制度或所谓的债权人保障设计，其转变将超越吾人今日对制度架构的想象，即使美国法制亦不能避免大幅变革。

文字整理｜黄毅