当前我国医疗器械和半导体一级市场存在同样的难题。行业集中度极其分散、估值虚高、创新缓慢停滞、产品同质化严重、商业化竞争日益恶劣，需要长周期投入、资金需求量大，大量一级市场基金亟需退出等。
虽然当下医疗器械并购案例并未大范围出现，但半导体并购先行，也能给后续医疗器械大范围并购提供有力的借鉴。
晶丰明源（SH688368）控股收购易冲科技的案例中，易冲科技一级市场历史融资轮次不下13次，机构股东超70名，估值在50亿元上下。交易方式为晶丰明源拟通过发行股份、发行定向可转换公司债券及支付现金的方式购买四川易冲科技控制权，同时募集配套资金。另据财务数据晶丰明源2024Q3净利亏损2958万元、2024年Q3期末现金流与等价物只有2.748亿元。
光智科技（SZ300489）100%收购先导电科案例中，最近融资的先导电科融资估值为209亿元，背后机构股东超30家。2023年营收约28.8亿元，净利润约4.11亿元。采用现金和股份支付的方式进行对价支付，但预计70%的股份还是要用现金支付。目前尚处于筹划阶段，尚未签署正式的交易协议。2024上半年，光智科技营收5.72亿元，净利润亏损3541.12万元，大幅收窄；经营性现金流净额为-1.58亿元，手握的货币资金仅5911.65万元。
思林杰并购科凯电子71%股权的案例中，交易支付方式为发行股份及支付现金。被并购方科凯电子背后机构股东超20家，一级市场最近估值近30亿元，2023年营收约3.08亿元，净利润约1.5亿元。从财务数据上看，思林杰2023年营业收入1.68亿元，同比下降30.55%；净利润898.44万元，同比下降83.37%；均出现了大幅腰斩，但营收基本都在2亿元左右；2024年上半年出现明显改善，净利润达802.7万元，账面上现金存款以及交易性金融资产合计近9亿元，市值15亿元左右。据公告显示，本次交易应该是存在业绩补偿承诺的，具体情况还待标的资产的审计、评估工作完成后协商确定。
这几个被并购方案例都属于背后有一众投资机构（市场化、国资均包括），估值水平都是大几十亿；且收购方账面资金并不充裕，业绩依旧处于不利局面的状态。并购估值还未确定，最终取决于并购方股东和被并购方股东们之间的博弈。最终结果如何我们有待进一步观察，但其方案对后续类似案例极具借鉴参考意义。
差异化定价的并购案例——思瑞浦（688536.SH）收购创芯微100%股权的案例中，交易支付方式为发行可转债及现金支付。在此案例中总共19个股东，其中10家外部机构股东、3个外部自然人股东。本次交易前，创芯微财务投资人的投资估值较高且财务投资人多为市场知名投资机构或个人，综合考虑不同交易对方初始投资成本等因素，经过交易各方的多轮沟通谈判，最终形成以下作价安排： 差异化定价的策略：投资人们按照16.2亿退出，管理团队按照8.72亿退出，天使投资人艾育林按照11.5亿退出。并购综合估值10.6亿元；按创芯微最后一轮估值13.1亿元，最后一轮投资人实际已经出现估值倒挂；财务投资人均按照16.2亿元估值定价退出，也可以在一定程度上的收益保障。 但另外，从创芯微投资估值来看，2022年的13.1亿估值，对应2022年营收1.82亿元，7.2倍PS，至2023年营收同比增长约为39.15%，增长还是比较优秀。基于笔者粗浅理解，该PS倍数应该还是比较低的，该投资动作也是没有任何问题。 创芯微管理团队股东将通过持有上市公司向其发行的可转换公司债券（或可转换公司债券转股形成的股票）、推动协同效应落地等方式助力上市公司长远发展、获取其相应的回报。财务机构投资人（其他交易对手方）基本都是直接拿钱走人。 此交易成功完成的前提既在于差异化定价，也在于被并购方异常严苛的业绩承诺：杨小华、白青刚、创芯信息、创芯科技、创芯技术为本次交易业绩承诺方，业绩承诺方承诺创芯微2024年度、2025年度和2026年度净利润合计不低于22,000万元；业绩对赌应该压力巨大。 那么创芯微自2017年5月成立到2024年8月成功实现并购，抛开买方，哪些人/机构赢了？本次并购交易后，2022年1月对应轮次财务投资人IRR约为25%，2022年8月对应轮次财务投资人IRR约为11%，均高于8%的回购利率。 具体来看，艾育林的收益率为11465.90%；顾成标、朱袁正的收益率均为74.58%，深创投的综合收益为50.46%，其他的收益率均约为23.7%。话到此，所有的参与方应该是都赢了，毕竟远高于回购利率的8%，投资本金顺利回收的同时稍微赚了一点利息。这比很多连本金都拿不回来的项目要优质得多！ 但沿着最后一轮融资来深挖，2年IRR仅11%，只高于8%的回购利率3个点。笔者想投资机构投项目也并不是只为了跑赢“余额宝”吧，这一个项目2年的收益对于GP来说有可能连一个投资经理的成本都无法覆盖，更不用说机构其他的费用开支。因此在这个并购方案下，特别是最后一轮机构和LP最终大都是不赚钱，甚至是亏钱的。 |
现在我们回归到医疗领域的并购案例，由于公开的医疗器械并购案例极稀少，在此我们主要围绕生物制药并购展开，以期一起有所启发。
跨界收购医疗标的——四川双马以约15.96亿元收购深圳健元92.1745%股权的案例，拟使用自有及自筹资金方式展开支付交易。以收益法评估股东全部权益价值，截止评估基准日2024年6月30日，深圳健元100%股东权益的评估价值约为17.32亿元。
深圳健元长期深耕多肽领域，提供包括多肽类原料药研发生产、多肽定制研发生产（CDMO）、以及美容肽研发生产业务；其中，多肽类原料药产品主要包括“减肥药”司美格鲁肽、替尔泊肽、利拉鲁肽、地加瑞克和缩宫素等20多个品种；健元是司美格鲁肽国内首批上市申请获得受理的原料药厂家之一。公司专利近150项，固定资产投入近亿元，拥有超过7000平方米的药物研究开发平台；2023年研发投入约3300万元，占公司当年营收10.3%。
公告显示，深圳健元2023年及2024年上半年营业收入分别为3.20亿元、2.16亿元，净利润分别为1.41亿元、0.6233亿元。
对应2023年：并购PS为5.41、并购PE约为12.28。这一估值倍数明显低于科创板两家业务近似的上市企业。这样看起来，对于四川双马来说这单并购生意简直不要太香！
另外，四川双马2023年实现营收约12.19亿元，归属于上市公司股东的净利润约为9.85亿元。2024年上半年营收约4.82亿元，净利润约为1.13亿元；公司总资产80.45亿元、归属于上市公司股东的净资产72.62亿元。
经各方协商一致后确定，本次深圳健元92.1745%股权交易对价约15.96亿元（含税）；其中，并购方四川双马以自有资金支付不低于6.38亿元，其余部分以不超过9.58亿元的银行并购贷款支付，具体金额由公司届时根据经营情况确定。而截至2024年上半年公司账上货币资金3.46亿元、应收账款0.85亿元、短期借款0.2亿元、交易性金融资产7.12亿元等，自有资金应该绰绰有余。
深挖四川双马股权结构可以发现，其最终都指向IDG资本，四川双马作为IDG资本的股权运作平台之一，笔者认为运用自有资金和并购贷款可以省去监管问询等一系列复杂流程，加快健元快速融入集团体系；在建材行业持续低迷的背景下，同时借助IDG全球领先的理念，后续四川双马应该会迎来一个大的业绩爆发（建材+基金管理+医疗）。
从目前深圳健元的股权结构来看，股东机构简单，且基本都统一指向星银投资集团，不牵扯更多利益相关方，双方谈判不存在较大障碍，因而该并购案子能够就并购估值很快达成一致。
康圣环球收购基准医疗100%股权的案例，交易总对价2.2030亿元（3130万美元）。本次交易采用现金支付方式，资金来源为康圣环球的自有资金和银行贷款。
2015年创立至今近10年，先后经历了4个轮次的融资。合计融资额应该在8300万美元左右。
由于C轮投资人拿的对价是股票，股份数为59,431,356股，对应总价8439万港元，不到1100万美元，只收回来成本的不到27.5%。但交割后，Wuxi Anchor持有康圣环球1.53%股份、OrbiMed持有康圣股份4.19%股份，或许还是有机会回本的。B轮投资者投资2800万美元，这次回收现金839万美元，拿回不到成本的30%。其他阶段的融资信息有限，再次就不做过多分析和阐述。
所以综合来看，这一笔并购买卖对于投资人来说，基本都是亏钱的，甚至是血亏。笔者认为也正或许是因为此，基准医疗的部分投资者奉行长期投资理念依旧还在坚守当中，又或者直接转去康圣环球主体，期待有一日回本甚至大赚一笔。
综合来看，沿着上述比较典型的并购案例，从该并购案例可以得出一个比较令投资机构望而却步的结论：不到万不得已，并购退出绝不接受！笔者认为，其罪魁祸首无疑是估值泡沫，过往各种拍脑袋的估值导致即使在差异化定价并购当中，中后期投资机构仍然存在极大可能血亏；或者直接变股成为买方股东，期待获取长期回报；又或者一起协助被投企业，成为被投企业的编外人员努力为其业绩增长多多贡献，待到合适时机再并购退出，但这种难度或许也很大，毕竟每家机构股东的利益诉求远不一样，退出周期各不相同，协调难度剧增。
目前，并购买方在寻找第二增长曲线时，在财务上主流还是更为偏好有一定体量的营收利润标的，对于上市公司买方来说为保持财报喜人，在二级市场实现较大溢价，它们更加青睐该类型标的。创新医疗器械对于企业来说的确具有第二增长曲线的潜力，但当前国内的创新医疗器械公司在营收利润上普遍偏弱，很多直接面临着卖不动的窘境，而PE/PS倍数却严重偏离合理范围。因而对于医疗器械并购来说，其相较于半导体等其他赛道可能会存在更多的难题和挑战。
但随着A股并购案例的逐渐增多，针对当前市场行情，半导体等行业的并购模式加速成熟，监管态度日益明确，给我们医疗器械并购退出会提供更多、切实可行的实操经验和模式。因此，笔者预计伴随着半导体领域并购案例的逐渐落地，以及跨界并购日益活跃，属于医疗器械并购的春天或许也在不远处，围绕着细分领域龙头/潜在龙头、显著差异化的并购才可能是接下来的主流。
最后，并购长路漫漫，但未来可期，一切交给时间来验证和消化！
