【国盛能源电力】煤炭开采：24年进口创历史新高，25年或稳中有降

1 24年全年进口煤炭5.4亿吨，同比增长14.4%，创历史新高

2024年全年进口煤炭54279万吨，同比增长14.4%，创历史新高，单12月来看，单月进口5235万吨，环比下降4.8%。其中2024年1~11月进口49044万吨，同比增长14.8%。

分品种而言，2024年1~11月：

➢ 动力煤（含褐煤）：进口3.66亿吨，同比增长14.6%，占比74.6%；

➢ 炼焦煤：进口1.1亿吨，同比增长22.5%，占比22.7%；

➢ 无烟煤：进口1299万吨，同比减少22.2%，占比2.6%。

分国别而言，2024年1~11月：

➢ 印度尼西亚：进口2.2亿吨，同比增长8.2%，占比43.9%；

➢ 俄罗斯：进口8800万吨，同比减少6.9%，占比17.9%；

➢ 蒙古国：进口7530万吨，同比增长21.6%，占比15.4%；

➢ 澳大利亚：进口7415万吨，同比增长62.1%，占比15.1%。

单就动力煤主要进口国而言，2024年1~11月：

➢印度尼西亚：进口21299万吨，同比增长8.8%，占比58.2%；

➢ 澳大利亚：进口6540万吨，同比增长51.6%，占比17.9%；

➢ 俄罗斯，进口4718万吨，同比减少13.1%，占比12.9%。

单就炼焦煤主要进口国而言，2024年1~11月：

➢ 蒙古：进口5257万吨，同比增长10.9%，占比47.1%；

➢ 俄罗斯：进口2819万吨，同比增长16.4%，占比25.3%；

➢ 澳大利亚：进口876万吨，同比增长283.3%，占比7.8%；

2 25年进口煤或稳中有降

动力煤方面，我们预计24年全年累计进口40492万吨，同比增长14.5%，创历史新高。究其原因，我们认为或主因进口利润持续高位（海外需求整体疲软，国际煤价未能走出独立行情，基本跟随国内煤价波动，且留有不错利润）。

展望25年，参考普氏等预测数据，我们预计动力煤进口或稳中有降，难超预期，全年水平或在3.85亿吨左右，同比下滑4.9%。

➢ 24年动力煤对外依存度或高达11.9%，在能源安全愈加重要的背景下，或需降低对外依存度；

➢ 受国内煤价下行&人民币贬值影响，国内外价差迅速收窄，甚至部分热值品种倒挂；

➢ 全球供应仍面临不确定性。俄罗斯制裁&运费&物流限制，印尼、澳洲或受拉尼娜天气影响；

➢ 欧洲等地煤电淘汰/下滑速度不及预期以及受俄罗斯天然气输送管道被切断影响，欧洲天然气价格大幅上涨，欧洲天然气溢价超过煤炭。2024年9-10月，中东的地缘政治紧张局势导致天然气价格上涨，此外，2025年1月11日乌克兰对俄罗斯“土耳其溪”管道压缩站的无人机袭击失败，欧洲TTF现货价格大幅上涨5.8%至14.75美元/百万英热，东北亚LNG到岸价格大幅上涨5.8%至14.05美元/百万英热；地缘政治博弈阶段性催化海外天然气价格上行，亦有望推动全球能源价格处于相对高位。在海外天然气价格阶段性快速增长的情况下，海外气电性价比优势降低，根据argus报告数据，在2024年10 月 3 日- 4 日，即使效率42% 的老旧燃煤发电站的运营利润也将高于效率60% 的最新燃气电厂。同时，今冬欧洲风电稳定性不佳，风电出力波动也推动气电、煤电需求短期快速攀升。

焦煤方面，因蒙煤销售不畅影响，我们预计24年12月焦煤进口数量环比有所下滑，24年全年累计进口焦煤约1.23亿吨，同比增加20.2%，符合预期。

我们认为未来炼焦煤进口大概率呈现以价定量局面，即“高价高量、低价低量”，主因蒙煤进口优势明显。

➢ 以价定量：蒙古焦煤进口价格优势依旧，“以需定量”进口预期仍在，参考蒙古国焦煤上市公司财报数据，2024H1蒙古焦煤吨煤开采加运输成本42.9美元/吨、南戈壁吨煤现金成本39.5美元/吨，较国内焦煤企业成本具有明显优势，进而蒙古焦煤进口主要路径为“国内焦煤价格低、销售不畅→中蒙进口口岸库存高→倒逼进口量下滑”，而并非降价至蒙古国煤炭生产成本，反过来若国内明年焦煤价格超预期，亦会带来蒙古国焦煤进口顺畅，进口量上行。

具体到25年，考虑到目前焦煤价格已跌至18年水平，蒙煤或因销售不畅倒逼进口量有所下滑，海运焦煤价格出现倒挂，因此我们认为25年进口压力有望缓解，预计全年进口量较24年变化不大。

➢蒙古：参考《蒙古国2025年预算案》，蒙古国工业与矿产资源部部长策·图旺表示“2025年计划出口8300万吨煤炭”，结合出口中国占比及炼焦煤进口占比约70%来看，按上述规划，2025年预计从蒙古国进口炼焦煤5700~5800万吨，相比2024年年化进口量增长约0.3~2.1%（增量约20~120万吨），但实际增量仍取决于国内焦煤市场强弱。

➢ 俄罗斯：由于制裁导致俄煤出口下降、叠加煤炭价格下降、成本高昂以及东部矿区铁路基础设施运能不足，俄罗斯煤炭公司Mechel暂停了其子公司YuzhnyKuzbass的Olzherasskaya-Novaya矿山（0lzherasskaya-Novaya煤矿的设计产能为180万吨/年，剩余储量估计约为2亿吨，主要煤种是焦煤），截至2024年8月，俄罗斯130家煤矿企业中已有64家亏损、毫无盈利。此外关注2025年俄罗斯埃尔加沿海煤炭港口铁路修建情况，2024年12月，俄罗斯政府称计划加速修建世界预测储量最大的煤田通古斯卡煤炭盆地到哈巴罗夫斯克边疆区的煤炭运输铁路，该铁路将横跨俄罗斯远东和西伯利亚地区，最终与位于中俄边境附近的俄罗斯埃尔加沿海煤炭港口连接起来，该建设项目已被列入俄罗斯“加速建设项目清单”，要求在9至21个月的时间内加速实施。目前埃尔加港四个码头的设计能力为每年3000万吨，若建成投产将增至每年5000万吨，增量近2000万吨，不容小觑。综上，2025年俄罗斯焦煤出口影响多元，长期铁路运输压力和煤企经营负反馈已现，为俄煤至华增量带来挑战，叠加俄乌战争的发展及俄罗斯港口扩容的兑现亦会增加中国进口俄煤布局。

投资建议

此前我们一直强调“本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”，不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，至今已连续录得6年正收益。究其本质：

➢ 一方面，参考我们此前发布的《六年长虹，七年可期》报告， 25年我国动力煤有望开启主动去库，价格经压力测试后或探明底部，考虑到我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧以及疆煤外运的支撑，动力煤价格难重回2021年前水平，不具备大幅下挫基础；

➢ 一方面，煤企多以长协销售为主，其业绩对煤炭现货价格敏感度有限（尤其对于高长协占比的央企），且自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，外加“一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。2023年Q3龙头煤企业绩环增超市场预期亦是作证（参考此前发布的《煤炭行业24Q3总结：Q3整体业绩有望触底，但分化明显，绩优则股优》。

➢ 一方面，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。

近期，10年期国债收益率持续下行，我们始终看好高股息策略，其是一种看似“慢”实则“快”的投资方式，同时认为年底确定性的高股息板块易受青睐。

➢ “绩优则股优”，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。

➢ 此外，平煤股份发布《以集中竞价交易方式回购股份方案》的公告，正式打响煤企增持回购第一枪，回购额度高达5~10亿元，应给予重点关注。其他具体内容可参考我们早前发布的《回购增持再贷款设立，高股息煤炭迎机遇》报告，重点关注平煤股份、淮北矿业、兖矿能源。

风险提示

在建矿井投产进度超预期。

受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。

下游需求不及预期。

受宏观经济下滑影响，导致煤炭需求下滑，煤炭市场出现严重供过于求得现象，造成煤价大幅下跌。

在建矿井投产进度超预期。

受矿井建设主体意愿影响，在建矿井建设进度有可能加速，导致建设周期缩短，产量释放速度超过预期。