【国盛能源电力】2025年煤炭行业十大趋势展望

1.进口煤稳中有降。2024年动力煤对外依存度或高达11.9%，在能源安全愈加重要的背景下，或需降低对外依存度；同时，受国内煤价下行&人民币贬值影响，国内外价差正在迅速收窄；此外，全球供应仍面临不确定性。俄罗斯制裁&运费&物流限制，印尼、澳洲或受拉尼娜天气影响。展望2025年，参考普氏等预测数据，我们预计动力煤进口或稳中有降，难超预期，全年水平或在3.8亿吨左右，同比下滑5.6%。

2.产地发运延续倒挂。北方港口和晋陕蒙主产区存在煤炭供需结构的不同的现状。北方港口作为煤炭的主要下水点，其煤炭供应主要依赖于“三西”地区，以及进口煤到港，需求相对单一（主要是南方地区电厂和建材行业）；主产区供应主要系当地原煤产量，需求结构相对多元化（电力、冶金、化工，叠加贸易商投机需求）。因此，随着长协煤比例的增长，主产地和沿海港口煤炭供需逐渐分化，发运倒挂（煤炭从产地发运到港口的成本高于港口的售价）现象持续存在且仍未改善，这会导致贸易商和煤炭企业发运煤炭到港口的积极性降低，同时也会带来港口贸易商囤货成本持续高位，港口价格下降时贸易商无法完成轮库，对降价存在抵抗情绪，亦为港口煤炭价格的阶段性支撑。2025年考虑到长协煤政策依旧以及进口煤到港等压力，预计产地发运倒挂现象仍将延续。

3.增持回购规模&范围进一步扩大。2024年9月24日，央行首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具，国家创设股票回购增持再贷款。对于高股息率的公司，这一政策有助于大股东以较低成本增持股份，从而可能提高分红率，吸引更多追求稳定收益的投资者。以股息率4%的上市公司为例，假设股价不变的情况下，2.25%利率借款两亿元进行增持，分红到账为800万元，还借款利息需要450万元，净收入预计约为350万元，此利差收益能长期存在且具有明显优势。对于具有高股息特征的煤炭板块而言，股息率高于4%的煤炭企业在2.25%借款利率下具有明显“利差收益”，叠加煤炭企业账面现金充沛和较低的资本开支需求，煤炭上市公司提高分红比例和回购频率的意愿有望明显增强。2024年，平煤股份（回购规模5~10亿）、淮北矿业（增持3~5亿元）纷纷响应，展望2025年，1月2日，金融管理部门对股票回购增持再贷款落地有关政策进行了调整优化，主要包括提高融资比例、进一步规范银行等金融机构的操作流程等，增持回购规模&范围有望进一步扩大。

4.一级市场火爆依旧。 2024年截至11月底，山西省通过网上挂牌出让方式，实现多宗煤炭市场探矿权市场化配置，助力财政持续增收和煤炭稳产保供，共实现6宗煤炭探矿权出让，成交价约800亿元。除了山西省煤炭资源出让及山西省上市公司积极布局资源竞拍外，苏能股份、陕西能源等其他省份煤炭上市公司也积极布局甘肃省煤炭资源竞拍扩充。煤炭主产区通过拍卖煤炭资源，不仅能够增加财政收入，还能保障煤炭的稳定供应，政策支持&资源稀缺性等多重因素推动下，2025年煤炭资源一级市场交易预计火爆依旧。

5.资产注入&横向并购有望提速。2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，并购重组是央企、国企迈向做强做优做大的关键，对于煤炭企业“并购重组”主要以资产注入&横向并购为主，对于多数煤炭上市企业，其与控股股东有《解决同业竞争的承诺》，如中国平煤神马集团承诺在夏店矿及梁北二井投产后36个月内，将夏店煤业、梁北二井煤业的全部股权或夏店矿及梁北二井相关资产转让给平煤股份或其子公司。通过资产注入，煤炭上市公司能够实现煤炭资源接续及的优化配置，提高生产效率，规模化扩大亦有助于降低吨煤成本。除了煤炭资源注入，煤炭企业亦可收购集团非煤资产，实现业务拓展，平滑煤价波动风险，2024年陕西煤业通过非公开协议方式现金收购陕西煤业化工集团有限责任公司持有陕煤电力集团88.6525%股权，我们预计收购完成后，陕西煤业有望践行延伸“煤电一体化”战略，增厚公司利润，且一体化布局有望减少公司业绩周期性波动，提升估值水平。

6.煤企出海或成为新选择。随着国内煤炭资源批复愈发困难和市场竞争加剧，煤企出海或成为新选择，这有助于煤炭企业在全球范围内拓展市场、提升竞争力、实现地域多元化配置，也响应了国家“一带一路”倡议。中国秦发成功布局“煤炭出海”，2021年5月25日，公司公告称已完成SDE 70%股权的收购项目，截止到2023年底，拥有SDE 75%股权，SDE煤矿资源优异，发热量可至4450-4500kcal/kg（net, ar），煤炭资源量约为2.93~5.89亿吨。截至2023年11月30日，公司在SDE煤矿投资总额约为3亿美元，SDE一期煤矿设计产能1000万吨/年，2023年底SDE煤矿已进入试生产阶段。平煤集团亦有望拓展“印尼”布局，2024年底与秦发集团于印尼交流，探讨双方印尼煤矿合作模式等。

7.国内外煤价波动或加剧。根据2025年电煤长协要求，“基准价未变，增加浮动价CECI指数，履约要求和煤企签订比例小幅下降。”我们预计这些变化不会影响价格方向，但会加剧国内煤炭价格波动。同时，参考普氏《大宗商品2025》报告，印尼4200kcal/kg价格2024年长期处于窄幅震荡，部分贸易商利润损失较大，开始抉择是否2025年继续与中国签订长期合同，若2025年海外贸易煤长期合同比例下降，或会加剧2025年主流海运煤价格波动幅度。

8.智能化改造继续助力行业高质量发展。2024年《关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭高质量发展的通知》指出“大型煤矿要加快智能化改造，到2025年底前建成单个或多个系统智能化，具备条件的要实现采掘系统智能化。鼓励300万吨/年以上的生产煤矿全面推进主要生产环节智能化改造，力争率先建成全系统智能化煤矿。灾害严重煤矿以及海拔高于2400米或采深大于600米的生产煤矿，要根据地质条件与灾害特点一矿一策制定智能化改造方案，加快推进重点危险环节智能化改造，全面增强生产安全保障能力。发生较大及以上事故的煤矿，复产前要制定智能化建设方案，明确完成时限，按要求限期建成。”在政策支持下，智能化改造继续助力行业高质量发展，煤炭行业智能化改造包括引入先进的自动化设备、物联网技术、大数据分析和人工智能等，以提高煤炭开采的精准度和效率、预防和减少矿难事故，保障矿工安全。同时帮助企业降低生产成本，提高经济效益。随着技术的不断进步和政策的持续推动，预计未来煤炭行业的智能化水平将进一步提高，为行业的可持续发展注入新的动力。

9.煤化工依旧高增，度电煤耗延续上行。新疆煤化工产业快速发展为非电煤需求长期赋能，新疆洁净能源多联产项目、资源化综合利用制甲醇升级示范项目、100万吨/年醋酸和15万吨/年醋酐等项目有望于2024年年底建成投产；以煤制烯烃项目为代表的一批重点项目前期手续办理完毕开建，国能哈密煤制油、国能准东煤制气、天池能源煤制气等项目启动前期手续，未来3~4年将有一批重点项目建成投产，为产业发展形成新的支撑。同时，甲醇、尿素等产品2025年仍处于产能集中投产阶段，增加用煤基数，叠加煤制烯烃2025年利润性价比依旧，开工率延续高位，用煤需求增量可期。截至2024年11月，中国供电煤耗率304.8克/千瓦时，同比增长0.98克/千瓦时，考虑到随着火电灵活性改造的推进，煤电机组低负荷运行时，煤耗显著增加，国家电网研究数据显示，煤电机组负荷每降低10%，煤耗将要增加5%，故我们预计2025年度电煤耗延续上行。

10.灾害区综合治理存在变数。新疆、内蒙古是中国目前火区煤治理核心，截至2024年6月新疆自治区84处煤田火区中，已治理和正在治理的37处，占44.05%；开展详细勘查和初步设计的38处，占45.24%；还未启动的9处，占10.71%，治理之路任重而道远。根据《内蒙古自治区人民政府关于进一步做好煤田（煤矿）火区采空区灾害治理管理工作的意见》，“国家有关部委批复的小煤矿老采空区灾害治理等项目，治理期在2025年底前的，要严格按照批复实施治理；治理期在2025年底后的，要优化初步设计，由属地盟行政公署、市人民政府备案，在2025年底前完成治理。自治区已批复初步设计的煤矿采空区灾害治理项目，原批复初步设计治理期在2025年底前的，具备土地、水保等相关手续，可继续按原初步设计实施治理；原批复初步设计治理期在2025年底后的，要根据实际优化初步设计，缩小范围、缩短工期，由属地盟行政公署、市人民政府组织审查、批复后实施，2025年底前完成治理。”可见，2025年是火区煤治理 “里程节点”，在相关前期要求下，火区煤治理或会加速推进不确定性较高。

投资建议。“绩优则股优”，关注困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。