两个不寻常的PMI表现 | 信达宏观

文摘   财经   2024-12-01 12:00   北京  
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文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队


核心观点


PMI出现两个不同寻常的表现。11月PMI有两个不寻常的表现,第一个不寻常的表现是制造业PMI强于非制造业PMI,这是2023年以来的首次。自疫情管控放松后,非制造业PMI一直较强,11月制造业强于非制造业的表现是23个月以来的首次。第二个不寻常的表现是服务业PMI强于建筑业PMI,2012年以来仅出现两次。一次是今年11月,另一次是疫情期间(2020年2月),受疫情短期影响建筑业PMI降至26.6%。


不寻常的根源:用生产对冲地产。我们多次提及四季度可能有一波生产脉冲的观点,11月再次印证。订单虽有回升,但源自出口,相比之下生产更强。脉冲生产下,生产端PMI继续走强,带动制造业PMI走高。制造业PMI位于2022年以来前20%的分位数水平,而非制造业PMI则处于后20%分位数的水平上。非制造业的表现主要受建筑业拖累,分行业看,房屋建筑活动指数低于荣枯线,土木工程建筑业商务活动指数高于52%,显示地产偏弱、基建扩张,地产销售端的数据尚未传导至地产建筑活动上


生产脉冲退去后,不寻常或也将回归寻常。11月PMI两个不寻常的表现,背后对应的是强生产和弱地产。我们认为,今年四季度主要靠脉冲式生产来实现5%的经济增长目标,到了明年则更多依靠存量以及未来增量政策对需求端的发力。当前强生产下,会引发数据出现不同寻常的一面,但待脉冲退去后,数据的不寻常或也将回归于寻常。


风险因素:消费者信心修复偏慢,政策落地不及预期等。

正文


一、PMI两个不寻常的表现


第一个不寻常:制造业PMI强于非制造业PMI。自进入2023年以来,非制造业PMI就进入扩张区间,制造业PMI有七成徘徊在荣枯线以下。今年11月制造业PMI进一步上扬,从10月的50.1%回升至50.3%,同期非制造业PMI回落至50%(图1),制造业表现强于非制造业是23个月以来的首次。


第二个不寻常:服务业PMI强于建筑业PMI。今年以来,建筑业景气度很高,尤其是上半年基本在52%以上,服务业景气度则一直在荣枯线附近徘徊。11月建筑业回落至49.7%,跌破荣枯线(图2),为2020年2月以来的最低水平,落后于服务业表现。建筑业PMI跌破荣枯线2012年以来仅出现两次,一次是今年11月,另一次是2020年2月,受疫情短期影响建筑业PMI降至26.6%。




两个不寻常的现象本身相互联系。11月,制造业强于非制造业,服务业强于建筑业,二者实际上是一体两面、相互关联。11月服务业景气度维持在10月水平,而建筑业景气度回落0.7个百分点后跌破荣枯线,表现比服务业要差(图2)。同时,建筑业的弱势也拖累了整体非制造业PMI。


二、不寻常的根源:用生产对冲地产


11月PMI出现两个不同寻常的现象,其根源在于制造业不同寻常的“强”遇上建筑业“走弱”。


首先,“强”的根源是更高的生产。11月的制造业PMI是50.3%,较10月出现进一步上扬。分项来看,11月生产在10月的基础上继续走强,上升至52.4%,成为年内次高值(图3)。和生产更强相关印证的还有两点,第一,11月制造业企业主要原材料的采购量大幅上升,为51%(图6)。第二,分行业看,新动能和消费品制造业较快上升(图5),而且新技术制造业、装备制造业、消费品制造业的生产都较强。尤其是新技术制造业和装备制造业,生产也明显强于新订单。


其次,11月生产可能包含了部分出口订单的影响。新订单连续4个月上升,11月新订单回升到50.4%,新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间以上。初步来看,新订单的好转很大程度上是新出口订单好转带来,而非是国内需求的明显提升(图3-4)。我们认为,消费品制造业的提升或与出口订单有关。


再者,地产销售止跌回稳尚未传导到实物工作量上,建筑业继续走弱。11月非制造业PMI录得50%,较10月有回落,非制造业的回落主要是建筑业跌破荣枯线带来。11月建筑业跌破荣枯线,一方面有天气转冷户外施工进入淡季的影响,另一方面也有地产施工偏弱的影响。11月建筑业较10月回落0.7个百分点,当月的回落幅度不算很大,建筑业跌破荣枯线可谓“冰冻三尺非一日之寒”。分行业看建筑业表现,11月房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下,土木工程建筑业商务活动指数虽较10月下降,但仍在52%以上的较高水平,意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势,呈现出基建扩张、地产偏弱的局面。虽然房地产销售出现止跌回稳迹象,但是从销售端传导到实物工作量并不顺畅。






三、不寻常或终将回归寻常


从前面的分析来看,PMI之所以呈现出两个不同寻常的表现,其背后对应的是强生产和弱地产,是制造业的强生产遇上地产实物工作量的弱势。地产偏弱并非一朝一夕,而制造业的脉冲式生产集中在四季度。


首先,我们认为,今年四季度主要靠脉冲式生产来实现5%的经济增长目标,到了明年则更多依靠存量以及未来增量政策对需求端的发力,可以关注12月的中央政治局会议和中央经济工作会议。


其次,在11月制造业PMI的回升里,新订单的回升也有不小的贡献。换句话说,11月的制造业PMI回升也包含了“出口因素”。11月的新出口订单可能既有海外圣诞假期的需求,也有特朗普关税言论下的“抢出口”。再加上明年的外贸环境更加复杂,多因素综合下,海外订单的稳定性和持续性待观察。


总之,在当前强生产下,会引发数据出现不同寻常的一面,但待脉冲退去后,数据的不寻常或也将回归于寻常。



风险因素:地缘政治风险,国际油价上涨超预期等。


本文源自报告:《两个不寻常的PMI表现

报告发布时间:2024年12月1日
发布报告机构:信达证券研究开发中心
报告作者:解运亮S1500521040002,麦麟玥S1500524070002

本文作者

 

解运亮,信达证券宏观首席分析师。国人民大学经济学博士,中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司,参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券,任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。


麦麟玥,信达证券宏观分析师。中山大学硕士,2022年7月加入信达证券研究所,侧重于研究美国经济和出口。





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