文/解运亮、麦麟玥
核心观点
企业利润的核心矛盾在利润率。累计来看，1-10月工业企业利润同比增速进一步下探，企业利润的核心矛盾在于利润率偏弱。首先，从量和价的总贡献来看，今年营收增速水平并不比去年同期差。其次，10月利润率为2015年以来同期最低水平。今年下半年以来，尽管营收增速水平高于去年，但成本增速水平也在升高。单位成本上升下，成本与收入增速差不断扩大，利润率也自今年7月开始走低，企业赚取利润的难度变大。
弱利润率或是压价出清的结果。自7月份起，利润率一直处于下降阶段，当前利润率偏弱或是企业压价出清的结果。一是目前企业产品正在出库；二是出厂价格走低削弱了营收；三是企业的单位成本升高削弱利润。7-10月工业产品销售率提升带动企业存货同比走低，但库存去化期间企业利润累计同比下滑。这指向维持强生产带来的库存积压，或仍需要通过压价的方式出清，而这并不会带来企业营收的增长，反而会侵蚀企业利润率。
Q4可能的强生产脉冲下，企业利润或集中于原材料行业。5%经济增长目标压力下，强生产脉冲或成为达到经济增长目标的一个手段。这种生产不是需求好转下的自发驱动，而是基于经济增长目标驱动下的脉冲式生产。10月强生产下，企业利润向原材料行业集中的现象已经初步显现。不仅如此，在生产PMI较高的Q2，原材料行业的企业利润占比也有明显提升。若四季度如期出现强生产脉冲，企业利润或将进一步向原材料行业集中。
风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。
正文
一、企业利润的核心矛盾在利润率
当月来看，10月企业利润降幅收窄，企业营收和营业成本增速也出现改善；累计来看，1-10月工业企业利润同比增速进一步下探，录得-4.3%，企业营收和营业成本增速也有下滑（图1）。
自今年7月开始，工业企业利润累计增速下滑并于9月进入负增长，企业利润的核心矛盾在于利润率偏弱。
首先，今年的营收增速水平并不比去年同期差。去年和今年营收的量、价变化略有不同，去年量价变化是“量”增“价”减，营收增速回升的逻辑主要在“量”；今年“量”略有下降，“价”的上升也在9月被打断。今年Q3末“价”继续升的逻辑没有实现，导致营收同比增速回升的进程中断。不过，从量和价的总贡献来看，今年营收增速水平并不差。截至10月，企业营收累计同比增速1.9%，去年同期的企业营收累计同比增速0.3%（图2）。
其次，更关键的问题是10月利润率为2015年以来同期最低水平。去年企业利润率一直在逐步攀升，这得益于当时成本与收入增速差不断缩小。反观今年下半年，营收增速水平高于去年，成本增速水平也在升高（图2），单位成本上升（图8），成本与收入增速差不断扩大，利润率也自今年7月开始走低，企业在这一期间赚取利润的难度变大。1-10月份，企业营业收入利润率为5.29%，比去年同期低0.38个百分点，也是2015年以来同期的最低水平，这是1-10月工业企业利润继续回落的主要原因。
二、利润率偏弱或是企业压价出清的结果
工业企业利润率自今年7月份开始，就一直处于下降阶段，10月受大类制造业利润率的带动，企业累计利润率出现小幅改善，但仍远不及去年同期。当前，利润率偏弱或是企业压价出清的结果。
第一，企业产品正在出库。企业的产成品存货经过近半年的库存累积后，产成品存货从7月的5.2%下降至10月的3.9%（图6），在此期间工业产品的销售率一直提升（图7）。但是在库存去化的这几个月期间对应的企业利润累计同比一路下滑。
第二，出厂价格走低削弱了营收。1-10月工业增加值同比增速依旧维持在5.8%，1-10月的PPI累计同比增速进一步下降至2.1%。近几个月，“量”相对稳定而出厂价格走低，给企业收入和盈利带来较大压力。企业营收增速自7月起逐步下滑，1-10月企业营收同比增长1.9%，较9月继续下降，且已下降至年内最低水平。
第三，企业单位成本升高。不仅如此，企业整体成本增速较快也削弱了利润。从成本看，企业成本增速快于营收增速，每百元营收中的成本也明显上升（图8），成本侵蚀了企业的利润。
营收中“量”和“价”的关系体现出下游需求尚未明显改善下，继续维持强生产带来的库存积压，或仍需要通过压价的方式出清，这并不会带来企业营收的增长，反而会侵蚀企业利润率。
三、Q4企业利润或向原材料行业集中
10月企业利润占比中，原材料行业利润占比提升超6个百分点，利润格局显示企业利润向原材料行业集中（图9）。
经济增长目标压力下，四季度或出现强生产脉冲。在政策有效的前提下，从政策发力到实体需求好转往往需要时间反应，因此在今年靠需求改善来达到5%经济增长目标的难度较大。在此压力下，强生产脉冲或成为达到经济增长目标的一个手段。这种生产不是需求好转下的自发驱动，而是基于经济增长目标驱动下的脉冲式生产，这可能会加剧原本的供需不平衡。四季度可能的强生产或会加剧当前“压价出清→利润率偏弱”的现象，这也意味着在四季度企业利润改善幅度可能不大。
在可能的强生产脉冲下，我们认为Q4企业利润或会向原材料行业集中。10月生产PMI远高于新订单PMI，与强生产相呼应的是，强生产带来对原材料的需求，但较难通过生产提振下游需求。10月原材料行业景气度上行，消费品行业、高技术和装备制造业的景气度都略有回落（图10）。在10月强生产局面下，企业利润向原材料行业集中的现象已经初步显现，在生产PMI较高的Q2，原材料行业的企业利润占比也有明显提升（图9）。若四季度如期出现强生产脉冲，企业利润或将进一步向原材料行业集中。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
