文/解运亮、麦麟玥
核心观点
四季度是高增长和低物价的组合。去年四季度实际经济增速从前值的4.6%回升至5.4%,显著好于市场预期的5%,四季度经济实现超预期的高增。但随着四季度经济增长提速下,我们却观察到物价中枢走低,包括CPI和PPI。总体上看,这一季度的表现可归结为高增长与低物价的组合,这一组合更多是受到供给端发力的影响。由于受经济增长目标的影响,这一季度的数据高增对后续经济复苏的指示意义有所下降,但这也说明政策在拉动经济增长上的工具箱较足。
目前经济仍有两个薄弱环节。2025年特朗普重新入主白宫,关税政策存在较大的不确定性,出口作为2024年重要的增长动力也因此被蒙上一层“阴影”。出口不确定性增加之下,今年的增长动力或需转向消费和基建。而目前今年消费和投资各有其薄弱环节,薄弱环节之一:居民消费倾向没有进一步修复。不仅如此,这相比于疫情之前的消费倾向,仍有1个百分点以上的差距。薄弱环节之二:地产一直拖累投资增速。从三大分类来看,12月投资增速的下滑主要是受到地产投资回落的拖累。
无论快变量还是慢变量,政策刺激都不可或缺。继四季度超预期后,并不意味着政策可以退出。针对当前经济存在的薄弱环节,需要加以巩固或对冲,即巩固消费、对冲地产。消费倾向修复而言,其非一朝一夕之变。想要加速消费的修复,新的刺激必不可少。由于地产投资的拐点尚未出现,2025年地产投资出现降幅收窄的概率较大,但靠地产投资扭转局面的难度仍不小,我们认为靠拉动基建这一快变量对冲地产投资或是较好的方法。当前新增专项债用于化债后,需要更多资金工具支撑基建。
风险因素:消费者信心修复偏慢,政策落地不及预期等。
正文
一、四季度是高增长和低物价的组合
2024年四季度实际经济增速高于预期,全年实现5%的经济增长目标,这份年度数据可谓来之不易。
首先,四季度经济实现超预期的高增。去年四季度经历一波生产端发力后,实际经济增速从前值的4.6%回升至5.4%,显著好于市场预期的5%,这甚至比我们前期在年度策略报告预期的5.3%略高(见《中美博弈,消费修复——2025年中国宏观展望》)。累计来看,经济增速也从前三季度的4.8%回升至5.0%,2024年全年顺利实现了5%的经济增长目标。
其次,高增长下四季度的物价中枢走低。在超预期的经济增速背后,我们却观察到物价中枢走低,包括CPI和PPI。2024年Q4的CPI中枢从前值的0.5%回落至0.2%,基本符合我们的预期;PPI的中枢从前值的-1.8%下滑至-2.57%,略低于我们的预期(见《中美博弈,消费修复——2025年中国宏观展望》)。
全年经济增长目标得以实现的关键——四季度强生产脉冲。前三季度的下滑主因在于内需的下滑,四季度强生产脉冲下,工业生产增速较好,带动了经济增速的回升。12月的工业增加值增速6.2%,较11月的5.4%出现明显增长。四季度工增进一步发力,或更多受到制造业的带动。不仅如此,去年四季度的工业产能利用率也比三季度高1.1个百分点,这一特征和我们一直强调的四季度生产脉冲相吻合。
12月社零提速部分有年货购置的助推。12月的社零增速3.7%,较11月的3.0%提升7个百分点,2024年全年社零累计同比增速3.5%。我们认为,12月社零提速,部分源自临近春节的年货购置助推消费品增速提升。12月社零环比3.2%,高于2020-2023年均值。这一提速部分源自以旧换新政策效果,部分源自节前年货消费。由于2025年春节较早,落在1月,2023年的春节也落在1月,故节前的社零环比表现与2022年同期类似。
实际的内需格局或仍偏弱。从数据看,12月社零和工业增加值增长提速且数据超预期,但整体投资仍有下滑。整个四季度,制造业生产PMI都维持在52%以上。而企业强生产之后得产品有两个流向,若产品卖出则后成为营收,若产品没卖出则成为存货。由于企业利润数据暂未公布,但我们认为12月的企业利润或仍相对偏弱。
去年四季度的经济是高增长和低物价的组合,由于受经济增长目标的影响,这一季度的数据高增对后续经济复苏的指示意义有所下降,但也说明政策在拉动经济增长上的工具箱较足。
二、经济增长的两个薄弱之处
2025年特朗普重新入主白宫,关税政策存在较大的不确定性,出口作为2024年重要的增长动力也因此被蒙上一层“阴影”。出口不确定性增加之下,今年的增长动力或需转向消费和基建。
目前今年消费和投资有两个薄弱环节,2025年的增长动力或需要一个慢变量和一个快变量。
薄弱环节之一:居民消费倾向没有进一步修复。2024年居民消费倾向68.32%,和前值基本持平,没有实现进一步的修复。不仅如此,相比于疫情之前的消费倾向,仍有1个百分点以上的差距。
薄弱环节之二:地产一直拖累投资增速。12月的固投累计增速3.2%,较前值的3.3%仍有下滑。从三大分类来看,12月投资增速的下滑主要是受到地产投资回落的拖累。12月狭义基建投资增速4.4%,较前值4.2%略有上升。制造业投资增速较前值下滑0.1个百分点,地产投资增速较前值下滑0.2个百分点。
三、后续政策刺激不可或缺
在今年的增长中,巩固这两个薄弱环节靠一个慢变量和一个快变量。
慢变量就是居民消费的修复,但就消费倾向修复而言,其非一朝一夕之变。想要加速消费的修复,新的刺激必不可少。中央经济工作会议提出,2025 年要加力扩围实施“两新”政策,有望推动居民消费倾向有望在 2024 年基础上进一步修复,从而促进消费复苏。
快变量就是投资,由于地产投资的拐点尚未出现,2025年地产投资出现降幅收窄的概率较大,但靠地产投资扭转局面的难度仍不小,我们认为靠拉动基建这一快变量对冲地产投资或是较好的方法。截至目前来看,各省地方政府的发债计划重点是再融资债,其次是新增专项债,当前新增专项债用于化债后,需要更多资金工具支撑基建。
风险因素:稳增长政策力度不及预期,全球经济景气度不及预期等。
本文作者
解运亮,信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士,中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司,参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券,任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名,2024年第五名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥,信达证券宏观分析师。中山大学硕士,2022年7月加入信达证券研究所,侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。