文/解运亮、麦麟玥
核心观点
第一，会议对明年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”，这个提法在近年来是罕见的。
第二，延续9.26会议精神，提出“稳住楼市股市”。
第三，货币政策基调实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变。
第四，在“超常规逆周期调节”下，2025年财政赤字率目标可能突破前高。
第五，在“全方位扩大国内需求”下，我们预计消费和基建投资都会得到重点支持。
第六，除了上述新提法之外，会议没提什么，通常也很重要。本次会议没提“保持定力”“管好货币总闸门”“稳定宏观杠杆率”等限制性提法，这些也都是积极的变化。
第七，股市债市都可以保持乐观，建议积极把握2025年的投资机会。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
正文
12月9日，市场瞩目的中央政治局会议如期召开。按照惯例，这次会议将为数日后的中央经济工作会议乃至明年的经济工作定下大致方向和基调。本次短短的不到1800字的通稿中，出现了“更加积极有为的宏观政策”“稳住楼市股市”“适度宽松的货币政策”“超常规逆周期调节”“全方位扩大国内需求”等至少五大新提法，吹响了2025年宏观政策发力的号角。
第一，会议对明年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”，这个提法在近年来是罕见的。9月会议未提及宏观政策，7月会议的提法是“宏观政策要持续用力、更加给力”，2023年12月会议的提法是“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。
在这一总定位下，我们预计财政政策、货币政策、产业政策、房地产政策、资本市场政策、防风险政策、就业政策、民生政策等各项具体政策都会体现“更加积极有为”的要求。各项具体政策形成更大的政策合力，从而实现稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好的最终目标。
第二，延续9.26会议精神，提出“稳住楼市股市”。在政策实现大转向的9.26政治局会议上，中央提出了“努力提振资本市场”“促进房地产市场止跌回稳”两项具体要求。本次会议延续了上次会议的精神，将其浓缩为“稳住楼市股市”六字要求。从日本、美国应对房地产困境的经验教训来看，走出困境实现复苏的关键是要及时止住楼市股市的下跌态势。
9.26会议之后，我国房地产交易活跃度提高，股市出现一波明显上涨，但距离真正稳住还有距离（尤其是房地产市场）。截至目前，一线城市二手房房价有所企稳，但二三线城市二手房房价以及各线城市新房房价尚未出现止跌迹象（图1-2）。这次“稳住楼市股市”提法，表明政策将继续支持楼市股市，有利于打消市场担忧，提振市场信心。
第三，货币政策基调实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变。会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，市场对于财政政策更加积极已经有充分预期，这里对货币政策的表述可能是本次会议最超预期的一点。
2008年以来，我国只有两个时期实施“宽松”货币政策，分别是：2008年下半年-2009年，适度宽松；2016年，稳健略偏宽松。其他时间均实施稳健货币政策。我们认为，宽松基调需满足两大条件：国内通缩压力大、国外美联储处于宽松周期，从当前时点看，2025年两大条件均满足(图3)。
在“适度宽松”基调下，我们预计2025年可能有幅度可观的降息和降准。两次“宽松”货币政策时期，央行均大幅降息：2008年9月-2008年12月，央行5次降低贷款基准利率，累计下调216BP；2014年11月-2015年10月，央行6次降低贷款基准利率，累计下调165BP（图4）。我国目前7天逆回购利率仍高达1.5%，我们预计或降至1%以下，降息幅度可能达50BP。与此同时，我们预计2025年可能有1个百分点的降准，幅度与2024年持平。
第四，在“超常规逆周期调节”下，2025年财政赤字率目标可能突破前高。会议提出，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。这里“超常规”是非常罕见的提法，即便在2020-2022年疫情期间，都未曾出现。
我们认为，“超常规”可能主要体现在赤字率上。此前，财政部部长蓝佛安曾公开表示，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间。截至2024年Q3，我国中央政府杠杆率只有25.8%。国际横向比较，2022年日本、英国、美国、巴西、印度、德国该指标分别为216.2%、142.3%、110.4%、79.1%、46.5%、44.5%。我国中央政府杠杆率明显偏低，中央加杠杆空间充足（图5）。
此前，我国财政赤字率目标最高为2023年的3.8%，在“超常规”新要求下，我们预计2025年目标将不低于3.8%，有可能达到4%。在赤字率之外，预计超长期特别国债的规模也将进一步提高。
第五，在“全方位扩大国内需求”下，我们预计消费和基建投资都会得到重点支持。会议提出，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。这里在扩大国内需求前加了“全方位”三字，同样是非常罕见的提法。结合上下文来看，扩大内需上消费和投资可能两手都要硬。
我们预计在大力提振消费政策支持下，2025年消费有望成为经济的重要增长点。2025年消费本身有若干改善因素，包括居民收入增速有望企稳、居民消费倾向有望修复、社会集团消费止跌企稳等。若进一步提振消费，例如增加刺激消费5000亿，2025年全年可再提振社零增速1个百分点。
我们预计在提高投资效益政策支持下，2025年基建投资将继续保持高增长。考虑到制造业投资已连续多年高增及部分行业的产能过剩压力，制造业投资不宜再作为对冲房地产下行的工具，那么能够担此重任的非基建投资莫属。2018-2024年，铁路运输、道路运输、水上运输、航空运输、管道运输等行业基建投资平均增速均跑输同期名义GDP平均增速，基建并非没有投资空间（图7）。
第六，除了上述新提法之外，会议没提什么，通常也很重要。本次会议没提“保持定力”“管好货币总闸门”“稳定宏观杠杆率”等限制性提法，这些也都是积极的变化。
第七，股市债市都可以保持乐观，建议积极把握2025年的投资机会。宏观政策积极有为，财政货币双双宽松，稳定楼市股市，政策环境总体上对股市是非常友好。2025年的主要增长动力可能来自社零和基建，回顾A股历史，在社零和基建双回升时期，消费板块有较好投资机会。适度宽松的货币政策环境，对债市仍然构成利好。随着央行进一步降息，债市收益率仍有下降空间，除非平减指数大幅改善，债市收益率上行风险可能是有限的。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
