文｜孙明新 李家明
总量方面，2024年以来受制于下游资金困境，建筑行业经营压力空前，但随着财政发力发债、地产政策持续出台、国务院发文力促清欠，下游支付能力+意愿有望双重改善，企业报表或迎底部修复，行业当前处于底部的PB估值有望回升。结构方面，关注两大细分赛道的成长机遇：1）需求增长+供给受限+头部集中的民爆赛道；2）下游重大项目/业主崛起带来小企业大成长的地基处理赛道。
▍回顾：受制下游资金困境，建筑企业经营压力空前。
2024年以来受制于地产周期持续下行，建筑行业两大业主地方政府、地产商资金均承压，传导至行业本身，表现为规模+经营质量双双受损，上市企业合计新签订单、营收、业绩出现少有下滑，部分指标如收现比、经营现金流净额、垫资比例等均创下近年新低。而需求及经营质量的下行引发市场对行业存量资产质量及增量需求收缩的双重担忧，最终表现为PB估值持续探底，目前行业仍处于整体“破净”状态。
▍展望：清欠开启行业底部反转，报表有望迎率先修复。
近期政策发力，财政有望迎来增量资金，地产企业资金困境迎来边际改善，建筑下游业主付款能力得到提升，同时中央办公厅、国务院发文解决拖欠企业账款问题，进一步加强建筑下游业主付款亿元。我们复盘历史，发现清欠周期均助力企业经营质量改善：1）2003-2006年行业清欠周期，带来整体垫资情况及经营+投资现金流持续改善；2）2023年化债周期，以蒙草生态为代表的企业经营质量明显改善，推动其估值持续修复。对标海外建筑龙头，大部分企业收入、业绩规模不再增长，而凭借较高的经营质量，其PB估值长期维持在1倍以上。我们看好本轮清欠周期带来的重点化债区域企业+长期破净企业估值修复机会，弹性上，我们认为短期“应收类资产/市值”越高的企业估值修复空间越大。
▍结构：民爆供需优质赛道，地基处理小行业大机遇。
在总量逻辑之外，我们看好民爆+地基处理两大细分赛道的成长逻辑：1）国内民爆受益于政策鼓励矿产资源增储上产+资源品价格相对景气，总体需求尤其是西部地区仍具备增量，海外则跟随中资企业出海打造增量需求。而供给总量在整体受限叠加政策鼓励头部集中趋势下，2024年以来头部企业整合力度持续加快，有望持续受益；2）地基处理行业过去呈现“大行业、小企业”特性，2024年以来随着下游大型项目/业主的崛起，具体包括核电项目、水电项目、海外市场、大连机场等均具备超大规模同时技术门槛相对加较高，地基处理赛道的小企业正迎来大发展机遇。
▍风险因素：
地产信用风险带来减值损失；地产及基建投资增速不及预期；原材料价格大幅上涨；BIPV渗透率不及预期；宏观经济周期波动；下游需求不及预期；海外订单落地不及预期；其他国家政治不稳定；重大项目进展不及预期；汇率大幅波动；低价竞争导致毛利率下行；各企业订单收入转化不及预期；回款周期拉长。
▍投资策略：
总量逻辑而言，随着财政发力化债叠加地产政策持续出台，建筑行业两大业主资金状况迎来底部改善，行业存量报表有望持续修复，当前行业整体处于底部的PB估值有望持续回升。我们建议关注两条主线（按照应收类资产/市值从高到低）：1）业务主要聚焦在12个重点化债省份的建筑企业；2）长期破净且市占率持续提升的头部央企、地方国企。细分赛道建议关注：1）需求增长+供给受限+头部集中的民爆龙头；2）下游重大项目/业主崛起带来小企业大成长的地基处理赛道，具体标的包括深耕海外+软地基处理头部企业，以及布局核电+具有超深大直径旋喷桩等适宜大型基础设施的深地基处理技术企业。
