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杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
S1010515100001
“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，周期预计将持续18个月以上，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。数据上，需要持续追踪地产、消费等高频数据，观察其在春节前的持续环比改善；事件上，需要关注12月底的中央经济工作会议对2025年宏观政策的定调，以及1月美国总统正式换届前后的相关外部扰动。我们认为，政策预期将保持韧性，宏观叙事无法观察验证的时间窗口至少将持续到明年3月，在此期间，市场充沛的流动性将支持指数震荡上行。
风险因素：全球地缘冲突进一步升级；美联储降息节奏不及预期；国内宏观经济复苏不及预期；国内稳增长政策出台时点或力度不及预期。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债市启明｜特朗普对华加征关税的落地推演及影响
基于历史经验，如果不启动新的贸易调查，美国加征关税政策实施时点最早或在2025年二季度；若重新进行贸易调查，额外关税实行时点最早或在2025年下半年。综合考虑特朗普政策主张的矛盾点、中美贸易冲突对于美国经济的负面影响、以及近年来中国企业出海步伐提速以及出口结构的多元化，预计此轮关税大部分商品加征幅度或低于60%。基于模型测算，中性情景和线性影响的假设下此轮关税战或拖累我国明年对美出口超20个百分点，明年我国出口同比或降至-5%，整体对我国出口有冲击但幅度可控。
风险因素：美国总统特朗普推行政策超预期；美国经济基本面和通胀变动超预期；地缘政治风险超预期等。
陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师
S1010517080001
美国经济接近软着陆，消费仍有较强韧性，物流效率整体提升使得时效性和性价比品类渗透加速，将继续驱动美国电商增长。头部平台依托强大的物流体系和用户心智仍处于有利竞争位置，供应链能力弱、差异化不明显的中长尾平台以及传统线下零售商面临更大压力，市场集中度呈现提升趋势。此外，增长带来的摊薄效应、履约模式优化、广告订阅收入占比提升、自动化技术发展、AI应用均有望加速电商平台利润释放。我们看好2024年假日季以及2025年北美电商的表现。
风险因素：通胀数据再次抬头风险；关税政策变化导致商家经营压力风险；美国经济陷入衰退风险；电商公司重新加大资本开支投入的风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；AI+电商融合进展不及预期风险等。
祖国鹏 ｜中信证券氢能与能源转型首席分析师
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煤炭｜电煤长协政策基调稳定，签约比例继续放松
日前中国煤炭资源网报道了2025年电煤长协相关工作的信息，从报道看，2025年长协政策整体基调变动不大，基本符合预期。小部分条款有所微调，变化主要体现在港口长协定价公式中加入新指数、下调长协煤签订比例、提出对煤质的要求。上述变动或进一步强化港口长协价与现货价的连接，长协占比高的煤企销售均价或有小幅提升。我们认为2025年长协政策对长协比例较高的煤企或有正面影响。
风险因素：长协政策执行中发生超预期变动；宏观经济增速进一步放缓影响煤炭需求；安监、环保等政策放松。
华鹏伟 ｜中信证券电新行业首席分析师
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AI用能需求叠加减碳目标驱动美国核电快速发展，近年来互联网企业频繁与核电运营商签订长期购电协议。SMR（小型模块化反应堆）具有占地面积小、采用更多模块化设计、工厂化建造等特点，能够进一步降低核电站的项目成本，在满足较小的本地化电力稳定供应需求的同时改善项目的综合盈利能力。我们认为美国核电正处于复苏阶段，SMR等新技术完美契合AI用能需求及减碳目标，有望深度受益数据中心等新兴用能需求。我们建议从核燃料（铀）、核电设备、乏燃料处理、核电运营商等几个维度进行投资。
风险因素：核电政策变动风险；核电投资不及预期风险；核电项目建设延期风险；国内外核电安全风险；原材料价格大幅波动风险；可控核聚变及SMR研究发展不及预期。
童成墩｜中信证券非银行金融业联席首席分析师
S1010513110006
健康险行业乃至整个人身险行业，正处于重大变革之中：从产品到渠道，从经营到战略，全方位重构人身险行业的底层逻辑。产品端从重疾险向医疗险跃迁、渠道端从大进大出到精耕细作，成为健康险行业当前动能转换的崭新蓝图。我们认为，虽然行业仍处于探索阶段，但下一个十年的投资机会已悄然孕育而生——健康险之中的医疗险将成为明日之星。
风险因素：行业保费增速不及预期；政策支持力度不及预期；健康管理发展遇阻；行业竞争加剧；代理人持续脱落。
李超｜中信证券新材料首席分析师
S1010520010001
根据新华财经11月18日报道，中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点，试点文件对航线和区域都有相关规划，对600米以下空域授权部分地方政府。我们认为，此次试点的开展或是我国空域改革“放权赋能”的起点，空域资源有望逐渐向民用倾斜。同时随着试点的运行，eVTOL针对性的飞行管理条例也有望逐渐成熟，为未来的商业化运营打下基础。在多方因素的共同催化下，eVTOL行业有望快速实现0-1的突破。我们看好基本面向好与低空经济、eVTOL主题概念共振的关键材料及零部件标的。
风险因素：宏观经济形势波动风险，低空经济相关技术发展不及预期，市场竞争加剧风险，低空飞行器适航认证进度不及预期，空域改革进度不及预期，安全性风险，商业化不及预期。
随着海南商发二号工位和一号工位在未来2个月内陆续首飞投入使用，GW星座和千帆星座有望进入加速部署阶段，我们预计2025年两大星座有望发射超过300颗低轨卫星，看好卫星制造和卫星发射环节材料和零部件的投资机会。
风险因素：中国卫星互联网建设进度不及预期；商业航天发展不及预期；商业火箭发射成功率不及预期；竞争加剧风险；技术迭代风险；相关产品价格下降风险。
王喆｜中信证券能源与材料产业首席分析师
S1010513110001
工业硅期货仓单注销在即，我们认为，工业硅长期且无序套保导致的库存压力有望得到缓解，短期仓单抛压冲击下价格或将受到影响，中长期看好硅基材料的价格中枢抬升与良性发展。
风险因素：工业硅库存去化程度低于预期；宏观经济波动剧烈；工业硅行业竞争程度超预期；有机硅新增产能超预期；地缘政治扰动。
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