金融市场与政治行为体之间的“信任博弈”，往往于选举这一关键时刻，以严峻却不失鲜明的方式上演。过往研究多以国际金融市场为主体，忽视国内金融市场于“政府-市场”互动中的主体地位。针对这样的研究现状，作者以发展中民主国家为切入口，强调国内投资者的重要性，并希望学者们在未来更加关注名义金融自由化与有效金融一体化之间的区别。
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摘要：
金融市场与政治行为体之间的“信任博弈”，往往于选举这一关键时刻，以严峻却不失鲜明的方式上演。国内金融市场对选举的情感态度及反应的强烈程度，皆可表明投资者对候选人及其预期政策的评估。尤其是在政治不确定性高、国内社会各方面都处于不稳定状态的发展中国家，金融市场会因选举产生明显波动。作者认为，国内金融市场对选举作出更快、更强烈的反应，并将影响全球金融市场。Raphael Cunha, Democracy and Markets in a Partially Globalized World: Local and Global Financial Market Responses to Elections in Developing Countries, International Studies Quarterly, Volume 68, Issue 2, June 2024, sqae017![]()
本文作者：Dr Raphael Cunha
国内市场通过资本外逃、高利率、低股市估值和货币贬值等方式，应对选举的不确定性和市场不友好政策带来的风险。然而，这些举措将同时提高私人代理人的资金成本、产生更强烈的市场波动性、增加货币与债务危机的可能性以及影响政府获得信贷的机会，最终致使实体经济的发展受到影响。关键点在于，这些负面反应可能促使候选人与新当选的政府作出戏剧性的政策逆转。
尽管发展中国家在过去几十年朝着金融自由化的方向发展，但仍不及工业经济体那般开放兼容。事实上，资金流动仍集中在发达国家，发展中国家的投资仍然依赖国内储蓄融资，国内投资者的投资组合仍然青睐来自本国的资产。从信息摩擦到薄弱的国内制度，资本流动的隐性障碍很大程度上限制着国内市场一体化发展。换句话说，按照大多数可用的衡量标准，发展中国家融入全球市场的程度确实有限。由此出发，作者主张，有限的金融全球化使国内投资者在市场对选举的反应中处于前沿和中心地位。原因有以下几点：
首先，全国大选对国内投资者意味着高风险，他们的利益与国内政策有着千丝万缕的联系。相比之下，国际投资者对任何一个发展中国家的投资通常都是有限的，其在任何一次选举中面临的风险都较低。其次，国内投资者间接影响全球金融市场对国家选举的反应。他们通常付出较低的信息成本，拥有专业密集的政治网络，于解释“政府-市场”关系方面更有信度及效度。在评估距离遥远国家的政治风险时，国际投资者往往处于不利地位。作者利用发展中国家国内股市与以纽约为代表的全球金融中心中同一组国家股票的价差，依托封闭式国家基金的价格数据（封闭式国家基金是一类专注于单个国家股票的交易所交易投资基金）比较国内和国际投资者对选举的反应。最后，研究结果将有关资本流动政治的文献与有关政治事件对金融市场影响的文献联系起来。学者们最近将注意力转向理解政治事件影响全球金融体系的机制，包括国际政治对全球市场的影响以及选举对外汇市场和全球银行体系的溢出效应。鉴于2007-2008年全球金融危机以来，金融一体化推进动力愈来愈弱，上述研究尤其具有现实意义。
于投资者而言，选举往往能凸显未来政策转变的不确定性。在政治不确定性加剧的时期，投资者会要求持有风险资产获得溢价，或者直接转向发达国家政府债券等安全资产。这种对未来经济政策的不确定性会产生金融波动、资本外逃、利率上升、股市估值低迷，以及在选举前后对本国货币的投机性攻击等负面反应。尽管大多数研究集中于全球金融市场的政策体系，但在部分全球化的经济体中，人们应该期待市场的大部分反应发生于国内金融市场。事实上，虽然发展中国家自上世纪九十年代以来出现金融自由化趋势，其开放程度仍不及发达国家。鉴于发展中国家部分融入全球资本流动，作者预计国内金融市场将成为此类国家“政府-市场”互动的关键场所。与全球金融市场类似，国内金融市场对选举的反应也会影响政府、企业和公众的利益。一方面，积极的市场反应可能表明政府具有较强的政策制定能力，候选人得到公众认可；另一方面，国内金融市场波动可能会影响政府的融资成本，使资金成本提高，并导致经济增长受阻。同时由于对冲的不确定性，企业投资和招聘决策随之推迟。长期以来，这种形式的“市场背叛”一直被认为是国内资本所有者结构性权力的来源。有限的金融一体化意味着偏离金融市场-政府关系的标准模式。作者关注全球金融市场的两个突出特征：投资组合配置中的本土偏好与信息摩擦，推出市场与政治之间相互作用。这两个特点使国内投资者在选举期间扮演核心角色：首先，国内投资者比国际投资者对选举引发的风险更敏感；其次，国内投资者比外国投资者更有信息优势，为其主导市场对选举的反应奠定基础。金融市场对选举的反应，取决于候选人是否能承受选举更替所带来的风险。投资者的回报越依赖于国家经济政策的走向，选举带来的潜在风险就越大。投资组合主要投资于国内资产的投资者比投资组合分散于全球的投资者，更易受到政治风险的影响。在大多数国家，国内投资者对本国市场的投资比例过高，这种现象被称为 "本土偏好"。大量文献指出，尽管投资多样化可以带来最大化收益，投资者仍倾向于将大部分投资数额分配给本国资产，而对外国资产投资不足。据标准投资组合规定，投资者应具备多元化的国际投资组合。投资组合的总风险由投资组合中不同资产的相关性决定：相关性越高，风险越高。由此看来，若投资组合仅集中于单一国家资产，将使其总资产更易受到相同国内政策冲击。全球投资组合配置的主力模型——国际资本资产定价模型（ICAPM）认为投资者应该持有不同国家的股票，且应与这些国家在全球股市中的份额成一定比例。在大多数国家，外国股票只占投资者投资组合的一小部分。例如，尽管非美国股票约占全球可投资组合的60%，美国投资者在海外投资不到其投资组合的20%。尽管经合组织经济体存在的本土偏好随着时间的推移而减少，其仍旧占有一定体量。尤其是在发展中国家，这样的现象更为明显，甚至随着时间的推移，都没有显示出任何下降的迹象，而这也与其融入全球市场水平较低相符（见图一）。 于资产与国家经济表现相挂钩的国内投资者而言，领导层更替可能会带来不利的政策变化，包括更高的税收、更严格的监管措施以及对赤字支出和通胀的更大容忍度。发展中民主国家的选举更替伴随着相当大的投资不确定性，对冲政治风险的国内投资者将从股票和本币等风险资产转向更安全的资产，如固定收益和全球储备货币。相比之下，选举对外国投资者的影响更为有限，因为后者通常会将一小部分资产投放给任何给定的外国资本，旨在利用回报机会降低整体风险。基于此，国际投资者受到任何单一发展中国家选举的影响都较弱，选举只占投资组合风险的一小部分。国内市场之所以重要，不仅是因为它们对政治风险具有反应能力，还因为其对国际市场的影响。国际金融研究表明，信息成本和地理位置对证券投资十分重要。地理位置为国内投资者提供信息获取成本和处理能力方面的优势。这种信息优势通常转化为国内投资者在本国市场上拥有比外国投资者更好的投资成果。无论是在发达国家市场还是在发展中国家市场，国内投资者的交易模式与信息优势挂钩，国内投资者通常比外国投资者获得更高的回报。这种信息不对称关系会影响金融市场对政治的反应，现有模型便强调知情投资者在资产价格形成中具有的中心性。作为一种信息传递机制，市场价格发挥作用。面临不同的信息成本时，成本较低的投资者更倾向于获取信息，之后，新的信息将通过他们的知情交易纳入市场价格。付出较高成本的投资者获取信息的意愿不强，他们会据市场价格推断资产价值的变化。基于此，获取信息的差异激励催生交易者之间的信息传递动态。换句话说，信息不对称能预测信息传递动态，即发展中国家的政治冲击从当地资本市场传导至全球资本市场。发展中国家的投资者在获取和处理有关国家风险的及时信息方面举足轻重，他们发起的交易活动导致价格变动，向国际投资者传递基本面变化的信号。这也表明，国内市场对选举的反应有助于预测国际投资者的反应。综上所述，基于本土偏好和信息不对称这两类特征，作者提出本文核心假设：H1：国内市场对选举的反应将比国际市场更频繁、更强烈。H2：国内市场对选举相关风险的反应将引领国际市场。作者使用封闭式国家基金的数据，检验不同类型市场统一国家资产的价格差异，进而捕捉国内外投资者对该国市场的情绪差异，以分析国内和国际金融市场对选举的反应。国家基金的有利特征之一，是它们相对其成分股价值的溢价。基金溢价是基金价格与基金持有的相关股票价值之间的差额，后者称为基金资产净值（NAV）。例如，在纽约证券交易所，国家基金以美元价格交易，反映华尔街投资者对某一特定国家股票的需求；而基金的NAV是基金所持有股票的美元价值，反映该国当地股市对这些股票的需求。研究表明，基金价格相对较好地表明国际投资者的信息和市场情绪，而NAV则较好地表明当地股票投资者的情绪。作者为主要指数提供商（MSCI和FTSE）视作新兴市场或发展中市场的国家编制出一个单一国家基金的数据集，但只包括在分析期间定期举行大选的国家。样本涉及的21只基金主要投资于股票，其中大多数基金被要求将至少80%的资产投资于目标国家的股票。除此之外，基金样本的地理覆盖范围很广，包括来自非洲、亚洲和拉丁美洲的13个国家（每周定价数据为1988-2015年期间，每日数据为1992-2015.3期间，如图二所示）随着时间的推移，基金溢价的标准差显示出各国之间的显著差异。总而言之，基金溢价的变化似乎既反映出特定国家的因素，也反映出共同的外部冲击。另外，作者结合多种方法检验“一国基金的资产净值对选举的敏感程度应该高于基金价格”这一假设：第一，作者使用事件研究设计方法评估选举期间的异常市场行为，预测国家基金在选举期间的异常回报及其净资产价值，衡量国内、国际市场对选举的反应。累计异常回报作为利息的主要数据，是在选举期间观察到的回报减去如果选举没有发生本应获得的预期回报。作者使用国家基金回报的回归模型，为选举窗口每天添加虚拟变量，预估选举的异常回报。第二，作者将竞选期间的中位数异常回报与非选举期间获得的中位数回报进行比较。作者在每个国家基金中随机选择一个非选举期，定义为连续250个交易日的序列，这些交易日不落在选举前后的6个月内。针对每个抽样的非选举期，作者对基金价格和资产净估值预估一个模型，获得价格和资产净值的异常收益并确定该期间异常收益的中位数。之后，对每个基金重复这个过程5000次，以获得非选举时期异常收益中位数的经验分布，从中得到95%的置信区间。然后，计算样本中每个选举期(选举前30天，包括选举日)的中位数异常回报，将其与非选举回报的分布进行比较，评估选举在多大程度上导致国内和国际价格的异常波动。第三，作者通过纳入总统投票的每日数据来测试国内与国际市场对选举不确定性的反应，用于5个抽样国家的14个选举。将Entropy作为一个外生项添加到模型中，系数 βEntropy 显示选举前本地和全球市场对不确定性冲击的反应。最后，鉴于市场反应还可能依据即将上任的政府的意识形态构成，作者将跨党派的异质性纳入影响因素，使用Herre（2023）的数据并在回归中添加术语（Election×leftelected）。如果左翼政府当选，则选举期间假人与政府意识形态假人编码的假人相互作用；如果右翼政府抑或中间派政府当选，则为零。在新政府的语气意识形态之外，国内金融市场可能会作出更强烈的反应。除上述数据及方法外，作者使用检验国内投资者主导假设的矢量误差修正模型，估计市场对选举的反应规模和频率，并以分数ECM为基础对传播动态建模。基于国家基金价格和资产净值，矢量分数误差模型可写成以下形式：累积异常回报为衡量选举对市场总影响提供指标，结果显示，在32个案例中，有5个案例的NAV对即将到来的选举呈明显反应，而只有1个案例对国际国家基金价格呈明显反应。当使用60天的选举窗口时，结果类似。然而，此类事件研究对于多天的事件窗口来说不够有力，这可解释“只有在某些情况下，市场反应才能被准确地察觉”这一现象。选举期间异常回报中位数进行补充，证实国内市场对选举作出更大反应。图三显示每个“基金-选举”组合在选举期间的中位数异常回报，以及非选举期间的自举95%置信区间。样本包括84个基金选举组合，涵盖13个国家的60次选举。实黑色点代表选举期间的异常回报中位数，区分于非选举回报中位数，置信度为95%。在选举期间，据国内市场NAV显示，具有统计学意义的异常收益中位数案例占比为63%；然而，据国际市场国家基金价格显示，具有统计学意义的异常收益中位数案例占比仅43%。研究结果为假设一提供支持，证实国内市场对选举的反应将比国际市场更频繁。针对选举不确定性对国家基金价格和净资产价值的影响，图四能显示国内和国际市场对选举不确定性的反应差异。在面板(a)中，汇集的国家基金数据预估，国内市场对选举的不确定性反应高度敏感，且没有确切证据表明国际市场呈显著反应；在面板(b)中，据单独的“基金-选举”组合显示，国内市场对选举不确定性反应的14个案例里有5个具有90%的置信度，3个具有95%的置信度。这样的研究结果无疑表明，国际市场对选举不确定性的敏感度不高，同时证实假设一：国内市场对选举的反应将比国际市场更强烈。（二）国内市场具有领导力？
图五显示使用每周国家基金数据的纠错率α的绝对值。结果有力证明，危机正从国内市场蔓延至国际市场。α1的估值反映出国家基金价格对资产净值的反应，在21个基金中有19个基金的α1估值呈统计显著性，表明国际市场系统调整与国内价格的偏差。相比之下，在21只基金中，仅4只基金的净资产值α2的纠错率具有统计学意义，这表明国内市场很少受国际市场影响。
图五能反映国家基金的纠错率系统性地高于其各自的资产净值。除两只基金外，国家基金的纠错率均高于资产净值，且具有统计学意义差异的案例占三分之二。图五的上一行通过汇总国别基金数据，表明国际市场往往会对国内市场的价格信号作出反应，反之则不然。据此，假设二“国内市场对选举相关风险的反应将引领国际市场”得到证实。
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在理解资本流动对发展中国家的影响方面，关于金融市场全球化的学术研究已向前迈出一大步。在大选等政治时期，现有研究多以国际市场为主体，将其视为政府的主要受众。面对这一情况，我们应当意识到国内金融市场的作用：国内投资者对政治风险尤为敏感，往往会推动国际市场对选举的反应。
这些发现对有关金融全球化的辩论具有启示意义：市场对政府的约束比我们之前认为的更多还是更少？早期学者认为，日益增长的金融国际化会限制政府的政策自主权，资本外逃的威胁会导致政府受市场友好型政策掣肘。还有学者指出，市场是否以及在多大程度上约束政府取决于经济发展、政治机构以及全球经济状况等多项条件，本研究的结果对这种条件解释持肯定态度。
未来的研究应更密切关注部分一体化经济体中的地方市场行为体和市场规则的动态。自 2007-2008 年金融危机以来，进一步金融一体化的动力不断减弱，国内市场大概率仍是“政府-市场”互动中的关键行为体。 此外，应深入研究金融一体化对“国家-市场”互动的影响。这些研究结果要求学者们在具体构建全球政治经济模型时，更加关注名义金融自由化与有效金融一体化之间的区别。
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