私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（八）— 对赌条款（二）

虽然根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，私募投资机构无论与被投企业对赌，还是与被投企业的股东或者实际控制人对赌，只要不存在法定无效事由，均是有效的，但是《全国法院民商事审判工作会议纪要》也同时强调了对赌协议的可执行性问题。

对于私募投资机构与被投企业的股东或者实际控制人对赌，《全国法院民商事审判工作会议纪要》认为应“支持实际履行”，亦即私募投资机构诉请要求被投企业的股东或者实际控制人履行回购义务或者现金补偿义务，可以获得法院的支持。

而对于私募投资机构与被投企业对赌，《全国法院民商事审判工作会议纪要》认为：

“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第十六条利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

简言之，若被投企业未完成减资程序，法院应当驳回私募投资机构请求被投企业回购股权的诉讼请求；若被投企业没有利润或者虽有利润但不足以补偿私募投资机构的，人民法院应当驳回或者部分支持私募投资机构请求被投企业现金补偿的诉讼请求，当然，在今后被投企业有利润且私募投资机构依据该事实另行提起诉讼时，其诉讼请求可以获得全部或者部分支持（视被投企业利润而定）。

根据上述规定，私募投资机构只有先推动被投企业减资，然后才能由被投企业回购股份。然而根据新《公司法》第六十六条（原《公司法》第四十三条）第三款的规定，股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经代表三分之二以上表决权的股东通过；新《公司法》第一百一十六条（原《公司法》第一百零三条）第三款的规定，股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

在实践中，私募投资机构一般不会持有被投企业30%以上的股权（或股份），除非被投企业股权非常分散，否则其没有可能成功推动被投企业作出减资决议，因而，私募投资机构推动被投企业减资再起诉要求被投企业履行回购义务的可能性将非常小。私募投资机构与其推动减资，不如与被投企业或其股东积极协商，以和解而非诉讼方式实现退出。

而关于被投企业在对赌失败后对私募投资机构进行现金补偿，《全国法院民商事审判工作会议纪要》似乎主张以优先分红的方式实现。因为如果被投企业有利润且作出分红决议，私募投资机构本可获得相应的分红，并不涉及补偿问题。而《全国法院民商事审判工作会议纪要》的精神在于如果被投企业有利润且足以按对赌协议约定补偿私募投资机构，则应当首先补偿私募投资机构，实际上是强制被投企业分红且将其他股东应当分取的利润补偿给私募投资机构，其实质还是被投企业股东对私募投资机构作出补偿，而非被投企业作出补偿只是诉讼主体不同罢了。

在中国私募股权投资界，典型的对赌条款包括估值调整条款、业绩补偿条款和股权回购条款，下面我们将对这三种对赌条款逐一进行解析：

1、估值调整条款

估值调整条款是指，鉴于信息不对称以及其他不确定的情形，私募投资机构注资时双方确认的估值可能严重偏离被投企业实际价值，因而需要根据双方确认的估值设定业绩目标，当被投企业未能或超额实现约定的业绩目标时，就应当根据实际实现的业绩结合设定的业绩目标对估值进行相应调整，即私募投资机构可以据此向被投企业创始股东收回或返还与其投资款之间的差额部分，或者根据投资款反推其应获得的股权比例，并要求创始股东向其无偿转让或向创始股东无偿转让相应比例的被投企业股权。

例1

如B公司在2016年和2017年的净利润分别达到2240万元及4970万元（以下简称业绩目标），则A公司所持有的B公司的股权比例将最终确定为20%；如届时B公司净利润仅达业绩目标的90%，则B公司的创始股东必须额外将其所持B公司股权的11.1%，以1元的象征性价格转让给A公司；如届时B公司净利润仅达业绩目标的85%，则B公司的创始股东必须额外将其所持B公司股权的17.6%，以1元的象征价格转让给A公司；如届时B公司净利润不足业绩目标的85%，则B公司的创始股东需要额外出让更多其所持有的B公司股权给A公司，具体比例应根据B公司的实际业绩确定，但最多不超过B公司总股本的20%；如届时B公司净利润业绩目标达12%或以上，则A公司将以其持有的1%的B公司股权作为奖励返还给B公司的创始股东，则A公司的实际持股比例将变更为19%。

解读：

如前所述，触发估值调整条款的结果是，私募投资机构对被投企业的持股比例或投资额将根据被投企业的新估值发生相应变化。上述条款调整的是私募投资机构对被投企业的持股比例，即被投企业在超额完成或未能完成业绩目标的情况下，其创始股东应从私募机构获得或向私募机构无偿转让一定数量的被投企业股权，其具体有以下几个特点：

（1）向下细分，向上统一。

向下细分即对未能完成业绩目标的情况根据实际完成比例进行细分并分别设定创始股东应向私募投资机构无偿转让的股权比例；向上统一即对超额完成目标仅设置一种情形，并统一设定私募投资机构应向创始股东返还的股权比例。

这体现出私募投资机构相对强势的特征。

（2）对无偿转让股权设定上限。

虽然私募投资机构很强势，但创始股东也不会任人宰割，一番博弈之下，对赌双方协商一致对未达业绩目标时无偿转让股权比例设定上限。私募投资机构之所以愿意作出妥协，主要是因为在本案例中，私募投资机构只是财务投资者，其看重的是被投企业创始股东及其管理团队的经营管理能力。如果创始股东因对赌失败而无偿转让过多被投企业股权，因而导致其失去对被投企业的控制权，将最终使被投企业的经营管理陷入巨大的不确定性之中，而此时，作为财务投资者的私募投资机构也将无法独善其身。

因此，设定无偿转让股权的上限，是为了确保创始股东始终持有被投企业的控制权，从而保证被投企业的稳定经营。

2、业绩补偿条款

业绩补偿条款是指，当被投企业未能完成约定的业绩目标时，将由被投企业的控股股东或实际控制人向私募投资机构进行相应补偿。补偿的标准由对赌双方协商，但一般有三种模式：

第一种为补足私募投资机构应分得的利润差额；

第二种为按实际业绩对被投企业重新估值，并将投资额差额补偿给私募投资机构；

第三种为设定一定的触发条件，例如约定实际业绩未达到约定业绩目标的一定比例（如90%）时，才触发业绩补偿，且仅对未达到业绩目标的部分进行补偿。

这三种模式在实践中均被采用过，但第二种模式较为常见。

例2

甲方2018年净利润应不低于3000万元人民币，否则，乙方有权要求丙方予以补偿，丁方应承担无限连带补偿责任。如果丙方未能履行补偿义务，乙方有权要求丁方履行补偿义务。补偿金额=（1-2018年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。

解读：

在上述条款中，甲方为被投企业，乙方为私募投资机构，丙方为被投企业的控股股东，丁方为被投企业的实际控制人。如前所述，业绩补偿条款下的补偿模式有三种，上述条款系第二种，计算公式为：

补偿金额=已投资金额×(1-实现利润÷预期利润)

之所以大家更倾向于这种模式，主要有两方面原因：

1、因为计算相对简单

2、因为能够更好地保护私募投资机构的利益。

但是，在实际操作中，建议参考例1限制补偿上限，如果补偿额太高，被投企业的控股股东或实际控制人将会没有补偿能力，因而可能影响被投企业股权的稳定性和经营的稳定性。

3、股权回购条款

股权回购条款是指，当被投企业未能完成约定的业绩目标或未能按约定实现上市目标时，或出现其他约定的回购事件时，私募投资机构有权要求被投企业的控股股东回购私募投资机构持有的被投企业股权。

例3

B公司合并净利润在三年内需具备平均不低于20%的持续性的增长能力，其中净利润的增长率应高于应收账款和库存的增长率。各方同意，如在三年内无法达到上述持续性的增长能力，则乙方（目标公司原股东）或由乙方指定的受让方将回购甲方在B公司的20%股权，回购价格为下列两者中较高者，该价格将扣除甲方自增资至股权回购期间实际收到的B公司发放的分红：

（1）离回购日最近的半年度或年度审计报告中B公司的净资产；

（2）甲方本次对B公司的增资总额加上甲方增资日到股权回购日期间以每年15%计算的利息（未满一年按实际天数计算）。

解读：

如前文中所提及的某公司和瀚×公司的对赌案例，私募投资机构均在投资协议中加入了股权回购条款，并且，二者约定的回购事件均为在一定期限内实现上市目标。为避免重复，我们选取了以未能完成业绩目标为回购事件的股权回购条款进行解读。

上述条款的特点如下：

1、扩大了回购主体。

上述条款将回购主体设定为被投企业原股东或其指定的受让方，也就是说，一旦原股东缺乏足够资金回购私募投资机构持有的被投企业股权，就可寻求其他受让方进行回购。这样就增加了私募投资机构通过股权回购条款收回投资的机会。

2、“保底”的投资收益。

上述条款约定了两种回购价格，并以价高者为准：

第一种系以被投企业在一定期限内的净资产为准；

第二种则为投资额+固定收益。也就是说，根据该约定，私募投资机构在任何情况下均能够取得每年15%的保底收益。以被投企业净资产为依据计算回购价格不存在任何法律障碍，但是否能约定保底的投资收益呢？如前所述，最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》中明确，被投企业的控股股东或者实际控制人对私募投资机构的补偿并不损害被投企业及其债权人的利益，未违反法律法规的禁止性规定，因而是有效的，也是可执行的；而如果对赌义务人是被投企业，对赌条款原则上有效，但是，在被投企业未依法减资的情况下，私募投资机构的回购要求不会得到人民法院的支持。

作为私募投资机构保护自身利益的一大“神器”，对赌条款的重要性不言而喻。但由于《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于对赌条款的可执行性提出明确要求，对私募投资机构而言，如何在合法合规的情况下，制定出能够最大限度地规避投资风险的对赌条款，确实是一大挑战。

在前文提及的“海×、世×案”判决后，私募投资机构一般会放弃要求被投企业回购股权的想法，转而要求被投企业的股东或者实际控制人承担回购股权的义务。但是很多创业者已经将其全部资产投入被投企业或者担保被投企业的贷款、根本不可能有支付回购款的能力，要求其承担回购股权的义务没有现实意义。另外，不少创业者担心承担回购义务将会摧毁其家庭的物质基础，因而明确拒绝。基于现实考虑，有些私募投资机构在与创始股东或者实际控制人对赌的同时，要求被投企业对此进行担保，从而试图让被投企业实际承担回购款的支付义务。

然而，对于这种条款设计，视其严谨程度，在司法实践中也有不同的认识：

（1）若该担保经被投企业股东会决议通过，则一般认可其效力，如上文提及的最高人民法院判决的“瀚×公司对赌案”；

（2）若该担保未经被投企业股东会决议通过，一般认定担保无效，也有法院虽然判决认定担保无效，但同时认定被投企业对于担保无效应承担过错责任，如最高人民法院在通联公司、新方向公司与公司有关的纠纷一案（（2017）最高法民再258号）中判令被投企业承担一半的过错赔偿责任。法院判决认定未经被投企业股东会决议通过的担保无效是基于原《公司法》第十六条（新《公司法》第十五条）对于公司为公司股东或者实际控制人提供担保的下述规定：

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

在司法实践中，也有法院对公司法上述规定作出实质重于形式的解读，即如果被投企业的全部股东均签署了设定担保条款的协议，则可认定被投企业的全部股东均以其行为同意被投企业为其股东或者实际控制人提供担保，该担保实质性符合原《公司法》第十六条（新《公司法》第十五条）的规定，而不必拘泥于是否存在股东会决议的形式。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》总结了上述司法实践，对被投企业为公司股东或者实际控制人提供关联担保的效力提出了具体的要求：

债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《中华人民共和国公司法》第十六条（新《公司法》第十五条）的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定。

但《全国法院民商事审判工作会议纪要》同时也规定了无须股东会决议的例外情况，即如果“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意”“即便债权人知道或者应当知道没有公司机关决议，也应当认定担保合同符合公司的真实意思表示，合同有效”。当然，如果结合上下文来分析，对于被投企业为公司股东或者实际控制人提供关联担保时，上述“单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东”应当排除被担保的股东。

根据以上分析，笔者认为，在《全国法院民商事审判工作会议纪要》后，对于私募投资机构而言，最佳的对赌方案应当是：

与被投企业的股东或者实际控制人对赌，同时，由被投企业对其股东或者实际控制人的支付回购款的义务承担担保责任。为确保其有效性，该协议应当由全体股东签署（公司登记机关在办理公司变更登记时本就要求全体股东签署增资协议）。当然，若再由被投企业通过一份符合上述纪要要求的股东会决议则更佳。

如需满足创业者不愿意个人承担对赌责任的要求，则可根据被投企业的股权架构，在上述方案基础上做必要的调整，以消除私募投资机构与创业者各自的顾虑，促成对赌协议的达成。