私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（九）— 对赌条款（三）

经营管理权与承担对赌责任的关系不仅是创始股东、投资界、法律界、财经媒体共同关注的热点，也是法院审理此类案件的焦点。

1、对赌义务人对被投企业享有经营管理权是承担对赌责任的前提条件。

如前所述，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的定义，对赌协议是投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对被投企业未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来被投企业的估值进行调整的协议。创始股东之所以愿意与私募投资机构“对赌”，是因为其相信：被投企业能够继续遵循其制定的发展战略，并继续在其经营管理下取得应有业绩，从而实现对赌目标；换言之，只有创始股东持续享有被投企业的经营管理权，才能实现其对公司发展目标的承诺。而私募投资机构对被投企业的投资仅系财务投资，其之所以愿意向被投企业注资，通常是因为看好被投企业的经营管理团队，因此会在投资后选择继续维持原有的经营管理团队，甚至会对被投企业的经营管理团队进行股权激励。如果被投企业未能达成发展目标，则通过“对赌”条款将风险转嫁给经营管理团队。这既符合对赌双方的利益驱动，也符合双方对赌的初衷。

如前所述，对赌条款的效力在司法实践中已逐渐达成共识，那么，对赌条款与创始股东对被投企业的经营权有无关系？若有，创始股东享有经营权是其承担对赌责任的前提条件吗？对此，我国司法机关是否也已经达成共识？我们来看看司法机关的主流裁判观点。

（1）对赌义务人担任公司总经理并负责经营该公司系实现对赌业绩的前提

在瑞×公司等诉劳×公司等公司合并纠纷案（（2014）沪一中民四（商）终字第105号）（以下简称案例1）中，法院经审理查明：投资方和转让方股东签订资产收购协议，共同设立一家有限责任公司（以下简称收购方），用来收购并经营转让方名下的目标资产。投资方向转让方股东支付第二笔资产转让对价的前提是，收购方连续两年均达到业绩目标。系争资产收购协议还约定了转让方股东对目标资产的经营和运作权，以及由转让方股东担任收购方的总经理，但实际上，投资方却未按约定任命转让方股东担任收购方总经理，并以2010年、2011年的经营业绩未达到协议的约定为由拒绝向收购方支付第二笔资产转让对价。而法院认为，总经理是公司经营的实际运作人，对公司经营至关重要，并进一步认定，转让方股东是否担任收购方总经理并负责经营该公司系实现对赌业绩的前提。因此，法院认为投资方未按约任命转让方股东担任收购方总经理负责目标资产经营，直接影响到对赌业绩的实现，因而依据合同法第四十五条第二款之规定（现《民法典》第一百五十九条），投资方应当为其行为承担违约赔偿责任。

由此可见，法院认为本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现（因目标资产的盈利具有不确定性，即使转让方股东能够取得经营权，也未必能够实现对赌目标，因此不能认定其全部实现）。

（2）对赌义务人担任公司董事长是业绩补偿目标实现的重要条件

在京×中心、恒×公司等股权转让纠纷一案（（2019）川民终1130号）（以下简称案例2）中，转让方向受让方转让被投企业全部股权，转让方及其实际控制人同时与受让方签订《业绩补偿之补充协议》作出业绩承诺。协议履行过程中，受让方作出暂停原实际控制人董事和董事长职务的决定。其后，受让方起诉要求转让方及其实际控制人向其支付业绩补偿金。四川省高级人民法院认为，指定原实际控制人担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，原实际控制人担任公司3年董事长是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。其被暂停职务后，既无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，受让方暂停实际控制人董事长职务导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约，依照《合同法》第九十四条第四项（《民法典》第五百六十三条第四项）的规定业绩补偿条款应予解除。

（3）对赌义务人不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿违反权利义务对等原则和公平原则

在新×医疗与英×公司对赌协议纠纷案（（2018）鲁民初103号）（以下简称案例3）中，英×公司的创始股东对收购方新×医疗作出业绩承诺，但是，业绩目标未能实现，新×医疗起诉要求其支付双倍业绩补偿。山东省高级人民法院认为，收购方参与被投企业的经营管理显然并不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，既违反权利义务对等原则，也违反公平原则。鉴于被投企业业绩下滑是多重因素造成的，法院酌定创始股东应负担一倍业绩补偿的70%责任（即新×医疗的诉请只获得了35%的支持）。

虽然在案例2中法院认定对赌义务人不承担对赌责任，而在案例1与案例3中法院认定对赌义务人承担部分对赌责任，但三个法院均认同对赌义务人享有被投企业的经营管理权系实现对赌业绩的前提，否则既违反权利义务对等原则，也违反公平原则。在案例1与案例2中，对赌义务人均被剥夺了被投企业的经营管理权，而在更多的案例中，对赌义务人并未被剥夺被投企业的经营管理权，而是其经营管理权受到干预或者限制，或者投资人介入被投企业的经营管理。

2、私募投资机构介入被投企业经营管理对履行对赌协议的影响

在对赌失败后，私募投资机构要求创始股东进行业绩补偿或者回购，创始股东在诉讼中往往以经营管理权被剥夺或者被干预或者受到限制为由，拒绝履行对赌义务或者请求减轻对赌责任。鉴于案件事实以及创始股东抗辩角度不同，法院的观点也随之不同。

（1）私募投资机构委派董事、享有一票否决权，并不能得出私募投资机构实际控制被投企业的结论

在创×公司诉王某峰其他合同纠纷一案（（2016）沪01民终2416号）（以下简称案例4）中、对赌义务人主张私募投资机构不正当促成股权回购条件成就，而法院认为，私募投资机构向被投企业委派董事，参与经营管理，系属正当的公司管理行为，并无不妥，现有证据并不能证明私募投资机构委派人员存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍被投企业正常经营的行为，因此，难以认定私募投资机构存在不正当地促使被投企业无法上市的事实。被投企业章程中关于公司重大决策需全体股东一致同意的内容，系公司自治的内容，不能得出私募投资机构实际控制被投企业的结论。

（2）私募投资机构行使一票否决权，并不排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑，不足以证明其滥用一票否决权

在周某星等与秉鸿××（有限合伙）股权转让纠纷案件（（2019）京01民终1905号）（以下简称案例5）中，对赌义务人主张私募投资机构为自己设定了一票否决权，对被投企业经营的重大事项进行干预，使得被投企业的重大经营事项都要经过私募投资机构的同意，严重影响了公司的正常业务发展，才最终导致触发回购条款，因此其不应承担股权回购义务。法院认为：未有足够证据证明私募投资机构曾就相关事项的表决行使一票否决权，此外，即便私募投资机构就被投企业融资事项提出过反对意见，也不能排除系基于正常的商业利益和商业风险的考虑而作出。因此，没有证据证明私募投资机构超出合同约定进行了恶意促成回购条款达成的行为，创始股东应按合同约定履行股权回购义务。

（3）如无法证明某个特定的创始股东系被投企业主要经营者，即使其被免除经营管理职务，只要其他创始股东仍担任被投企业高管，则无法证明创始股东已丧失被投企业经营管理权

在张某、何某、谢某胜与大族××股权转让纠纷一案（（2018）粤03民终17606号）（以下简称案例6）中，对赌义务人主张张某是被投企业的主要经营者，其具有不可替代性，其被免去总经理职务，对被投企业业务的开展是毁灭性的打击，公司业务严重下滑。法院认为，董事会任命何某担任总经理，何某仍代表创始股东利益，并没有改变被投企业的经营管理权，也并无证据证明该提名有违反约定的情形。并且创始股东无法证明免去张某的职务与目标业绩未实现之间存在直接因果关系。

3、总结与建议

从以上判例可以看出，法院一般认可对赌协议的效力，但是，并不会简单地因为协议有效而支持私募投资机构要求业绩补偿或者回购的主张，而是根据权利义务对等原则、公平原则以及风险与利益平衡的原理，仔细探究对赌目标未能实现的原因。若可归责于创始股东，则支持私募投资机构的主张，若私募投资机构对此亦有责任，则不会支持其主张，或者减轻创始股东的责任。具体而言，谁实际掌控被投企业的经营管理权，谁就应当对公司的经营成果负责。

在案例1与案例2中，对赌义务人均被剥夺了被投企业的经营管理权，因而其不应承担业绩补偿的义务（当然，案例1考虑了其他导致业绩不达标的因素），在案例6中、法院认定被投企业的经营管理权没有发生改变，因而，创始股东仍需承担对赌责任。

而在案例3、案例4与案例5中，私募投资机构均不同程度地介入了被投企业的经营管理，私募投资机构在此情形下能否主张业绩补偿或者回购则取决于案件事实与双方的攻防角度与技巧，因此存在较大的不确定性。在发生相关争议后，建议私募投资机构选择富有投融资争议解决经验的律师；而在投资协议签订与履行过程中更应在投融资专业律师的指导下妥善应对，方可避免受到挑战，或者在发生争议后占得先机。具体而言，我们建议：

（1）务必谨慎避免直接剥夺创始股东的经营管理权。

案例1与案例2已经充分说明，剥夺创始股东的经营管理权将会面临无法主张业绩补偿或者回购的严重后果。在实践中，如果创始股东的经营管理出现严重问题，私募投资机构若不果断采取措施可能将导致投资损失，对此，私募投资机构应当从商业角度作出判断，被投企业的业务实质与商业逻辑是否发生变化？在变化了的商业环境或者政策环境下，被投企业是否仍处于正确的“赛道”？被投企业是否仍有可能实现经营目标？如果这些答案均是否定的，私募投资机构应当基于投资协议约定的阶段性业绩对赌目标主张权利，以免错失退出机会。如果私募投资机构认为通过接管被投企业，改变被投企业的发展方向，仍可实现投资目标，则应在实际控制被投企业的经营管理权时，基于公平原则与创始股东签订补充协议，酌减甚至免除创始股东的对赌责任，以免发生争议。

（2）基于上述第（1）点，建议在投资协议中约定阶段性业绩对赌目标以及目标不能实现的后果，使私募投资机构在此情形下享有退出或者介入被投企业经营管理的选择权。如果私募投资机构基于商业判断认为不宜严格按照协议约定行使权利，则应与创始股东签订补充协议，对对赌条款作出变更约定，以符合当时的实际情况，同时，避免可能产生的争议。

（3）私募投资机构在投资协议中应当详细约定各种风控条款，并确保各种风控条款之间的内在逻辑，使之环环相扣，以保障私募投资机构在各种不同情形下的合法权益。

在约定委派董事权、一票否决权、知情权等保护时，应当明确该等权利的行使并非介入被投企业的日常经营管理中。当然，约定一票否决权时既要考虑该事项是否关系到私募投资机构的核心利益，也要考虑创始股东与其他机构是否享有一票否决权，如果享有，是否会对未来发展造成障碍。在行使一票否决权时也应充分评估其必要性以及对被投企业的影响。

总之，在投资协议签订及履行过程中，私募投资机构应当谨慎评估介入被投资企业经营管理对对赌条款的影响，原则上应当回归私募投资机构财务投资人的定位，非必要不介入。