私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（二）— 创始人股权回购条款

一、定义

股权回购条款是指根据私募投资机构和被投企业的控股股东/实际控制人以及被投企业签订的，在出现特定情形时，由被投企业的创始股东/实际控制人或被投企业按照约定的价格和数量购回私募投资机构所持有的被投企业股权的条款。

对私募投资机构而言，股权回购条款可谓是最后的“救命稻草”当被投企业无法在投资协议约定的期限内实现IPO或完成既定的业绩目标时，就意味着私募投资机构面临的投资风险越来越大，而有了该条款，最起码私募投资机构还能掌握一定的退出主动权。也许有人会问，那万一被投企业的创始股东/实际控制人或被投企业拿不出那么多钱来回购股权呢？解决办法就是触发后续系列文章将介绍的领售权条款，说到这里，不得不再次提及“张某对赌鼎×公司案”正是因为张某未能如约回购鼎×公司持有的某公司股权，才触发了领售权条款，导致其最终失去了对某公司的控股权，而作为私募投资机构的鼎×公司则得以全身而退。

二、适用对象

如前文所述，在私募投资领域，股权回购并不仅指现行《中华人民共和国公司法》规定的公司收购股东所持有的公司股权或股份。在私募投资领域，股权回购条款的适用对象，也就是回购股权的主体包括被投企业的创始股东、实际控制人或被投企业。

那么，为何要将被投企业的实际控制人也作为股权回购主体呢？这主要是因为，有些被投企业的创始股东并非企业的实际控制人，而由于企业的经营权是掌握在实际控制人手中的，因此，在股权回购条款中要求实际控制人对创始股东的回购义务承担连带责任，一方面可以有效牵制实际控制人，让其为被投企业的经营发展积极贡献力量；另一方面也可以为回购股权设定“双保险”，一旦创始股东或被投企业无力回购，实际控制人须承担回购责任。

一、法律依据

依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（五）》（2020修正）的规定，人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以公司回购部分股东股份解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持。而结合最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》的相关规定，因与被投企业对赌而设置的股权回购条款如无违反法律强制性规定的情形，一般应认可其效力。另据《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》的规定，应依法认定兼并重组行为的效力，促进资本合法有序流转。要严格依照《中华人民共和国合同法》第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力。结合当事人间交易方式和市场交易习惯准确认定兼并重组中预约、意向协议，框架协议等的效力及强制执行力。要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。因此，在司法实践中，法院倾向于以《中华人民共和国合同法》（现《中华人民共和国民法典》之合同篇）规定的基本原则裁判相关纠纷，我们认为，只要不存在违反《中华人民共和国民法典》的相关规定，经被投企业创始人/实际控制人、被投企业与私募投资机构协商一致的股权回购条款，应当原则上认定有效。

二、条款类型

在实践中，私募股权回购条款可分为两类，附条件的股权回购条款和附期限的股权回购条款：

1、附条件的股权回购条款

我们将通过以下的经典案例，充分了解人民法院在处理私募投资机构与被投企业的创始股东之间回购纠纷时的基本思路。

在瑞X投资与X发公司、朱某起股权转让合同纠纷上诉案中，一审法院查明：2011年，瑞X投资、朱某起、X发公司、乐X公司及嘉X公司等其他投资人共11方签订增资协议，约定由瑞X投资以及除朱立起、X发公司以外的其他投资者向乐X公司进行增资，并签署了含有股权回购条款的补充协议（以下简称“补充协议一”）。即如果出现了X公司在2013年年底前没有成功实现合格上市等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权。此外，瑞X投资还与朱某起、X发公司及乐X公司签订了补充协议二（以下简称“补充协议二”），其中约定，如乐X公司上市申请在2012年年底前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞X投资有权要求朱某起、X发公司以现金方式回购瑞X投资所持的乐X公司全部或部分股权。后因乐X公司未能在2012年年底前取得证监会核准上市等原因，瑞X投资于2013年3月向朱某起、x发公司发出《退出投资的通知》，要求朱某起、x发公司按照补充协议二之相关约定，按时足额支付股权回购价款。后因朱某起、X发公司一直拒绝支付股权回购款，瑞X投资于2013年5月向法院起诉。审理期间，朱某起、X发公司确认乐X公司在2013年年底前不可能符合上市条件。

本案的二审法院上海市第一中级人民法院经审理认为：人民法院在对对赌条款进行评判时，应当遵循以下四大原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义。本案增资协议中股权回购条款的订立，首先，完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐X公司增资行为的依法顺利完成，最大限度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐X公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，亦未严重违背以上评判四大原则，故该回购条款应为有效。并且，因乐X公司客观上不可能在限期内实现上市，显然已经触发了股权回购条款，瑞X投资作为投资方，请求X发公司、朱某起按约予以回购，该请求权已具备了相应的合同依据，应予支持。但瑞X投资诉求选择适用补充协议二之回购条款，经本院二审查实，该协议仅是瑞X投资与X发公司、朱某起、乐X公司四方单独订立，损害了其他投资方基于增资协议项下的权益，故应属无效，据此瑞X投资的请求权基础应当限于补充协议一之回购条款。最终判决朱某起和X发公司向瑞X公司支付相应的股权回购款和利息。

我们认为，上海一中院的裁判思路在一定程度上代表了时下各级司法机关在审理对赌条款时的观点。即司法机关在认定股权回购条款效力时，倾向于以民法的意思自治原则来认定该条款的效力。即在不违反《中华人民共和国民法典》中关于民事法律行为效力以及合同效力相关规定的前提下，只要触发股权回购的条件合理，法院将尽可能从鼓励交易的角度出发，认定该条款合法有效。

2、 附期限的股权回购条款

有一些私募股权投资机构在向被投企业（特别是房地产项目公司）投资时，采用附期限的股权回购条款。不同于以在约定期限内上市或完成约定的业绩目标为条件的股权回购条款，附期限的股权回购条款是指被投企业的创始股东或实际控制人须在投资协议约定的期限届满时无条件回购私募投资机构持有的被投企业股权。这意味着附期限的股权回购必然会发生，而不论被投企业的经营状况如何，同时，私募投资机构不必承担任何投资风险。其通常表述为：目标公司应该从投资协议生效后的第5个自然年开始，分3年回购投资方所持有的目标公司的全部股权，回购价格等于投资方的初始投资额加上年化收益率。

我们认为，可以从两个维度进行深度理解：

（1）附期限的股权回购条款的私募投资机构之所以向被投企业增资，其目的只是取得所投资金在约定期限内的固定利息收益，行使回购权不过是取得利息收益的手段；

（2）另外，对于被投企业而言，其需要融资，但又不希望稀释股权并且不希望私募投资机构分享其投资收益，只是希望在无法获得银行贷款的情况下获得私募投资机构的资金支持。这也就是业界通常所称的“明股实债”，也就是司法机关所称的“名为投资，实为借贷”的法律关系。“明股实债”存在诸多风险：

A. 违约风险。

如果没有一系列的法律文件和业务流程设计，无论私募投资机构还是被投企业在特定情形下都会有违约的冲动。

B. 违反监管的风险。

在2016年11月17日的《财经》年会2017论坛上，时任证监会副主席的李超指出，部分资管机构从维护自身声誉出发采取了固定回报等经营策略，虽保障了当期投资者的本金和收益，但偏离了资产管理业务的本质，恶化了行业运行环境，积聚了行业风险。因此，要统一监管标准，消除“明股实债”，以“资管”之名行“借贷”之实等监管套利行为和资管乱象。无独有偶，在基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，明确禁止私募资产管理计划以“明股实债”的方式投资于房地产价格上涨较快的热点城市普通住宅地产项目。此外，证监会于2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》也明确，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于明股实债等非私募基金投资活动（但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外）。

C. 协议无效的风险。

如前文所述，“明股实债”在司法实践中称为“名为投资，实为借贷”，也就是说，司法机关在审理案件时会通过协议的形式探究真实的法律关系，附期限的股权回购协议看上去是由股权投资与股权回购两个法律关系组成，如果将两个法律关系分别独立来看，似乎均是合法、有效的商业安排，但如果将二者联系起来，特别是结合股权回购是以期限届满为触发条件，显然这是一种通过让与担保保证私募投资机构能够按时回收本金并取得约定利息的借贷及担保行为。私募投资机构并非法定的可以放贷的机构，因此，该借贷行为只能认定为民间借贷。对于企业之间的民间借贷行为，我国司法机关的态度存在一个变迁的过程：

a. 早期基于贷款专营的观念，认定企业之间的民间借贷行为非法、无效。

b. 2015年9月1日起施行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》认可企业之间的民间借贷行为有效，除非具有下列情形之一：出借人转贷牟利并且借款人事先知道或者应当知道、出借人事先知道或者应当知道借款人借款用于违法犯罪活动仍然提供借款、违背社会公序良俗以及《中华人民共和国合同法》（现《民法典》合同篇）规定的无效情形。

c. 2020年对上述司法解释的修订虽然只是增加了“未依法取得放贷资格的出借人，以营利为目的向社会不特定对象提供借款”这一无效情形，但在近年来的司法实践中，越来越多的法院将私募投资机构的“明股实债”条款认定为破坏金融秩序的行为，因而是无效的。最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》中明确“要依法否定高利转贷行为、职业放贷行为的效力”，一些法院在此精神指导下，将私募投资机构的“明股实债”条款解读为高利转贷行为（私募基金管理人向基金投资者承诺“保本保收益”实质是借贷行为，基金再以“明股实债”方式向融资方提供资金，因而属于高利转贷行为）或者职业放贷行为（私募基金管理人通过不断地募集资金并以“明股实债”方式向融资方提供资金，符合职业放贷的特征），因而认定协议无效。

综上所述，我们建议广大私募投资机构在订立股权回购条款时，应避免签订不附带任何条件，而仅为附期限的股权回购条款。

例1：

“上市/业绩对赌失败触发的回购：目标公司发生以下情形时，投资方有权要求目标公司的创始股东回购其持有的全部或者部分目标公司股权，目标公司的实际控制人应对创始股东的该等股权回购承担无限连带责任：

（1）目标公司在2015年年底前没有公开发行A股股票；或，

（2）目标公司2014年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于XXX万元。

投资方的回购决定须在2016年4月30日之前以书面通知形式送达创始股东和实际控制人。创始股东或实际控制人应在投资方作出回购决定之日起60日内完成回购并支付全部对价。股权回购价格=投资方取得股权时投入的投资总额*（1+回购溢价率*投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数/360）—投资方从目标公司获得的累计分红以及现金补偿。逾期支付的，应按年利率20%计息。”

解读：

例1是较为典型的股权回购条款，其具有以下几个特点：

1、设置了典型的触发股权回购的条件。

该条款约定的触发条件，是在约定期限内未能完成上市，或未能实现既定的业绩目标，均是实践中较为常见的触发条件。其中，关于上市的约定还可具体到上市地点和公开发行证券的种类，当然，也可约定在新三板挂牌。而关于业绩目标，既可以是被投企业的财务业绩指标，如净利润或销售收入，也可以是非财务指标，如被投企业的KPI、用户人数、产量、产品销售量、技术研发完成度、点击率、转化率等。

2、约定了实际控制人的连带回购责任。

如前所述，为了能够通过股权回购条款顺利实现退出，私募投资机构往往会让被投企业的实际控制人承担连带回购责任。而实际控制人为了被投企业的经营发展，通常也会接受这样的连带责任。需要特别提醒的是，我们也看到一些案例，股权回购条款约定得特别严密规范，然而，实际控制人却并不是该协议的主体（即协议签约方），结果自然是“竹篮打水一场空”因为协议不能设定第三方的义务。

3、设定了股权回购期限和回购价格。

这里的股权回购期限有两个，一个是私募投资机构行使股权回购权的期限，另一个是创始股东或实际控制人回购股权的期限。而回购价格的设定则是根据特定的公式，在例1的公式中，预先设定了回购溢价率（通常为10%左右），再根据实际投资天数计算出初步回购价格，最后再扣除私募投资机构从被投企业获得的累计分红和现金补偿。应当说，这是一个较为公平合理的股权回购价格。

4、约定了逾期回购的违约责任。

一般而言，违约责任就是支付逾期违约金，例1中设定的比例为年利率20%，容易与民间借贷相混淆，我们建议应当明确表述为违约金的计算方式，而非利率或利息。

例2：

“不利变化回购：如果目标公司的前景、业务或财务状况发生重大的不利变化（以投资方的自由裁量为准），投资方有权向目标公司创始股东发出书面通知，要求创始股东于通知规定的期限内回购投资方所持有的目标公司全部或部分股权（以投资方的书面要求为准）。回购价格为投资方的初始投资额加上已宣布但尚未发放的股息和红利。”

解读

相较而言，例2在实践中并不常见。能够接受这个回购条款的创始股东往往在谈判中处于极度弱势地位，或者急需资金以解被投企业的“燃眉之急”。因为，一旦接受了这个条款，就意味着私募投资机构可自行对被投企业的经营等重大方面进行判断，如其在此基础上得出被投企业发生了“重大不利变化”则可立即触发股权回购条款，换言之，被投企业的创始股东和实际控制人将处于十分被动的地位。我们认为，之所以这样的条款在实践中并不常见，主要是因为该类条款很容易被司法机关认定为显失公平而可撤销，相信这是私募投资机构最不愿意看到的结果。

虽然，股权回购并非私募投资机构最理想的退出方式，他们更愿意看到被投企业在约定期限内实现上市或达到预期的业绩指标，从而也让自己赚得“盆满钵满”。然而，现实情况是，在经济大环境并不理想的时下，企业经营业绩普遍不佳，能够成功上市更不容易，私募投资机构的投研能力又参差不齐，即使眼光再好，也不可能一看一个准儿，因此，被投企业最终无法在约定期限内成功上市是大概率事件，因而触发股权回购条款就成了私募投资机构退而求其次的退出手段，同时，该条款也被视为私募股权机构的保底条款。