私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（七）— 对赌条款（一）

“对赌”在现行的中国法下并无明确定义，因其具有双向估值调整的功能被形象地称为“对赌”。根据十多年中国投资界与法律界的实践，最高人民法院于2019年11月14日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》给出了初步定义：

1、实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

2、从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

3、在实践中，私募投资机构一般会与融资方在投资协议中约定被投企业的经营目标，经营目标可以是财务性指标，如利润额、利润增长率、营业收入、营业收入增长率等，也可以是非财务性指标，如上市、新药研发的里程碑等。

（1）如果约定的经营目标未能达到，私募投资机构可以根据投资协议的约定行使要求估值调整、业绩补偿或股权回购等权利；

（2）如果被投企业超额完成经营目标达到约定的比例，融资方则可以根据投资协议的约定行使反向的估值调整或增资的权利。

约定对赌条款是私募投资机构在信息不对称的情形下作出投资决定时的一种非常重要的降低投资风险、保护私募投资机构权益的手段。

如前所述，由于对赌并非法律概念，因此中国法下并无针对对赌条款或对赌协议的法律法规，因而对于对赌条款应如何规范或者应遵守何种原则，并无明确的法律依据。随着对赌条款的应用越来越广泛，一些层级较低的规范性文件以及不具有法律约束力但有极强指导意义的司法文件逐渐发布。现分列如下：

《全国法院民商事审判工作会议纪要》

二、关于公司纠纷案件的审理

······

（一）关于“对赌协议”的效力及履行

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》

二、强化商事审判理念，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用

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要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效······

《关于为虹口区金融持续健康发展和推动金融创新提供有效司法保障的意见》

10.完善本区风险投资的法律环境，有效支持和引导风险投资。配合上海风险投资中心建设，积极创造健康的风险投资法治环境。正确区分投资协议中估值调整机制的效力，充分尊重有关业务规程、行业惯例，依法保护认定回购股权、利益补偿、优先购买等条款效力。

《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号—股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式（试行）》

第十七条 董事会决议确定具体发行对象的，应当披露股票认购合同的内容摘要，至少应包括以下内容：

 （六） 估值调整条款（例如以达到约定业绩为条件的股权质押、股权回购或现金支付等）；

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“对赌”看似形象，其实并不会出现我们一般理解的在博彩中一方赢了另一方的结果，而只可能有两个结果：“双赢”或“双输”。何出此言呢？先来说说“双赢”对作为投资方的私募股权基金而言，基金投资者之所以愿意对该股权基金进行投资，最根本的原因是看好基金投资团队，那么如何判断一个投资团队的实力？其过往的投资业绩往往是一个重要的衡量标准。试想，如果该基金投资团队过往的投资项目大多收益不佳，那么如何才能令投资者相信其实力，从而放心地将资金投入该投资团队所管理的基金呢？由此可见，一个错误的投资决策，即使通过触发对赌条款收回了投资成本，也难以实现其投资收益，更何况，即使触发了对赌条款，也未必能够全额收回投资成本。因此，基金投资者和私募投资机构最愿意看到的是被投企业的经营业绩达到甚至超出对赌目标，若如此，即便意味着私募投资机构因向被投企业的创始股东履行对赌承诺而产生一定的“损失”，但其作为被投企业的股东因被投企业的优秀业绩而获得的收益却能够远远超出对赌损失，最终获得私募投资机构和被投企业创始股东“双赢”的结果。反之，如果被投企业的经营业绩不尽如人意，未能达到投资协议所约定的对赌目标，则其创始股东须履行对赌承诺，以约定的方式（具体方式将在下文中详述）对私募投资机构进行赔偿。如前所述，且不论该等赔偿是否能够弥补私募投资机构的投资成本，即便能够补足，对私募投资机构而言，这仍然是一个投资失败的项目，因而，对赌失败并非仅针对对赌一方，而是双方皆输，只不过，私募投资机构可以通过触发对赌条款来尽量减少自己的损失。

下面通过几个著名的对赌案例看看对赌的结局：

案例1：某乳业公司管理层对赌摩X公司

某乳业公司管理层与摩X公司的对赌可谓是中国私募投资领域至今为数不多的成功案例之一。2003年，摩X公司等投资机构与某乳业公司签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，根据约定，摩X公司等投资机构在未来可选择以每股仅0.74港元的价格将“可换股文据”转换为上市公司某乳业公司的股票。前述机构通过“可换股文据”合计向某乳业公司投入3523万美元，折合人民币2.9亿元。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩X公司等私募投资机构与某乳业公司管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年至2006年，某乳业公司的年复合增长率不得低于50%，否则，公司管理层将向摩X公司无偿转让6000万股至7000万股上市公司某乳业公司股票；如某乳业公司的业绩增长达到对赌目标，摩X公司等机构须以其所持有的一定数量的某乳业公司股份作为奖励无偿转让给某乳业公司管理层。

2004年6月，某乳业公司的业绩增长达到预期目标。由此，摩X公司等机构所持有的“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时某乳业公司股票价格达到每股6港元以上，摩X公司等私募投资机构所获得的期权取得了近8倍的收益；另外，机构投资者们给予某乳业公司管理层的股份奖励也得以兑现。因而，某乳业公司管理层与摩X公司等机构投资者的业绩对赌，让各方都成为赢家。

案例2：张某对赌鼎X公司

相比之下，某公司的创始人张某就没那么幸运了。2008年9月，某公司与鼎X公司签署增资协议，根据约定，鼎X公司向某公司注入约合2亿元人民币，持有某公司10.53%的股权。增资协议还约定了对赌条款：如非鼎X公司的原因，导致某公司未能在2012年年底上市，则鼎X公司有权要求张某回购其所持有的全部某公司股权。

2011年3月，某公司向证监会发行部提交了上市申请。在2012年春节前夕证监会终止审查某公司的IPO申请，张某被迫转战港股，但仍未能成功。由于最终没能够在2012年年末实现IPO，就触发了增资协议中的股份回购条款，而当时某公司正处于经营比较困难的情况下，门店也从70家缩减到50家，因此张某无法拿出足够的资金用于回购鼎X公司所持有的股权。于是，股份回购的失败又相继触发了领售权条款（又称“强制出售权条款”）和清算优先权条款。鼎X公司找到的某公司股权受让方系私募股权基金CVC。

2014年1月，商务部在其官网公布了《2013年第四季度无条件批准经营者集中案件列表》，其中私募CVC 收购某公司案赫然在列，结案时间为2013年11月。2014年4月，CVC宣布正式入主某公司，成为控股股东。根据相关媒体报道，CVC间接持有某公司82.7%的股权，其中就包含张某根据领售权条款转让的70%左右的股权。据悉，张某于2013年年底就不再担任某公司的法定代表人和董事，至此，张某彻底失去了某公司的控制权。

如果说，某乳业公司管理层与摩X公司的对赌案是“双赢”的典范，那么，张某与鼎X公司的对赌案则是典型的“双输”。作为创始人的张某失去企业控制权自不用说，而对于鼎X公司来说，从此前媒体报道的收购价格来看，CVC收购某公司股权给予的估值非常低，鼎X公司的投资回报率极其有限。同样“双输”的例子还有瀚X公司创始人曹某波与中兴公司等27家私募机构的对赌。

案例3：瀚X公司对赌案

2011年，瀚X公司以2012年上市为对赌目标，与多家私募机构签署了增资协议，而对赌失败的代价就是瀚X公司创始人曹某波回购机构投资者所持有的翰X公司股权。2012年，瀚X公司上市失败，但曹某波无力回购，于是2013年上半年，27家私募机构之一的冷X资本开始起诉曹某波。

如前所述，早期的对赌协议以与被投企业对赌为主，兼有与被投企业及创始股东对赌。2009年前，我国对赌失败的案例不多，即使对赌失败，也大多能协商解决，笔者就曾代理一家私募投资机构与被投企业成功和解。在研究这起对赌纠纷时，笔者注意到，对于对赌协议的效力，当时既无法律规定，也无案例可供参考，业界对此的研究非常少。

随着对赌失败的案例逐渐增多，有些私募投资机构被迫提起诉讼或者申请仲裁，对赌协议的效力问题开始进入司法视野。

1、海X、世X案（（2012）民提字第11号）

2007年10月，海X投资决定投资世X公司，并与世X公司、其母公司及世X公司法定代表人兼总经理签订了增资协议，约定：海X投资出资2000万元投资世X公司，占世X公司增资后注册资本的3.85%。其中的对赌条款约定：世x公司2008年净利润不得低于3000万元人民币，否则，海X投资有权要求世X公司予以补偿，如果世X公司未履行补偿义务，海X投资有权要求其母公司履行补偿义务。而世X公司2008年度的实际净利润仅为26858.13元，因此，海X投资按照增资协议约定，要求世X公司补偿1998万元，并在遭到拒绝后将世X公司告上了法庭。该案经兰州市中级人民法院一审和甘肃省高级人民法院二审分别以不同的理由认定对赌条款无效后，最终经最高人民法院再审后于2012年作出终审判决：认定海X投资与世X公司之间的对赌条款无效，海X投资与世x公司的创始股东之间的对赌条款有效。

该判决认定被投企业股东对投资人作出的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。但是，投资人与被投企业对赌，投资人可以因此取得相对固定的收益，该收益脱离了被投企业的经营业绩，损害了公司及债权人利益，因而是无效的。

此后，多数私募投资机构和私募律师在设计对赌协议时一般会遵从这一裁判原则。但是仍有大量对赌纠纷系基于此案判决前订立的对赌协议，私募投资机构与被投企业的对赌纠纷发生后，私募投资机构及其律师均会想方设法寻找各种法律或法理依据，试图挑战这一裁判原则。各级法院多数会参考本案确立的原则，但也有一些法院尝试重新界定对赌协议的效力。

2、江苏“华X案”（（2019）苏民再62号）

2019年4月，江苏省高级人民法院关于“华X案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈水面的宁静。对于私募投资机构华公司与被投企业扬X公司及其股东的对赌纠纷，在一审、二审皆认定与被投企业对赌协议无效后，江苏省高院再审判决认为，《公司法》并不禁止公司回购本公司股份且各方约定的年回报率为8%，与同期融资成本相比并不明显过高，不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况，而且回购具备法律上及事实上的履行可能，因此，回购约定有效，并据此判决被投企业向投资人支付回购款。

3、全国法院民商事审判工作会议纪要

2019年11月14 日最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》表明其对对赌协议的立场。对于对赌协议的效力，《全国法院民商事审判工作会议纪要》首先确立了审判的原则：人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

进而明确了对赌协议的效力：

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》虽然终结了关于对赌协议的效力的争执，但是，这并不意味着私募投资机构可以大胆地与目标公司进行对赌。