私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（三）— 共同出售权条款

一、定义

共同出售权（tag-along right）条款在私募投资领域较为常见，通常也被称为随售权、依托权或搭车权，是指在其他股东尤其是创始股东欲转让被投企业股权时，私募投资机构有权按出资比例以与创始股东相同的出售价格和条件与创始股东一起向第三方转让被投企业股权。

私募投资机构之所以要设置这样的条款，最主要的目的是能够在创始股东拟从被投企业“撤退”时，与创始股东共同“撤退”。因为在通常情况下，私募投资机构往往是被投企业的小股东，不仅所占股权比例较低，而且作为财务投资者并不参与被投企业的具体经营管理，因而私募投资机构很难第一时间获取被投企业的最新真实信息，同时对许多重大事项也没有话语权（设置了一票否决权条款的情形除外）。如没有共同出售权的存在，一旦被投企业的创始股东向第三方（以下简称“受让方”）转让其持有的被投企业全部或大部分股权，从而使该受让方成为被投企业的大股东，则私募投资机构将不得不与一个自己并不熟悉的大股东共事。私募投资机构之所以向被投企业投资，最重要的考量因素是被投企业创始管理团队的专业和经营管理能力。如创始股东向受让方进行股权转让，私募投资机构最关心两点：

一方面，该受让方是否具备与创始管理团队相当甚至更高的专业和经营管理能力；

另一方面，该受让方是否能够接受私募投资机构与创始股东在先订立的投资协议中的关键条款。

如该受让方无法同时满足这两个条件，对私募投资机构而言将会面临重大风险，因为受让方能力不足将直接导致被投企业无法达成私募投资机构的预期投资收益，而拒绝投资协议的关键条款则直接“摧毁”了私募投资机构的“投资之盾”，从而使其直面巨大的投资风险。

因此，设置共同出售权条款相当于赋予私募投资机构一项卖出期权——在创始股东出售被投企业股权时，如私募投资机构认为条件合适，可通过行使该项权利迫使潜在受让方在同等条件下购买其持有的被投企业股权，进而实现提前全部或者部分退出的商业目的。

鉴于触发共同出售权条款的结果很可能使得私募投资机构退出对被投企业的投资，因此，该条款从某种意义上来说，也可被视为私募投资机构退出投资的途径之一。

二、适用对象

依据《中华人民共和国公司法》的相关规定，对于有限责任公司，经股东同意对外转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。因此，如被投企业系有限责任公司，则在其投资协议以及章程中约定共同出售权并未违反法律的强制性规定。而对于股份有限公司，则需要一分为三：

1、对于上市公司，由于监管层为其制定了专门的交易规则，因此共同出售权并不适用于该等公司；

2、对于非上市公众公司（即新三板挂牌公司），从监管层审核其挂牌申请的情况来看，也被明确要求在挂牌前终止相关投资协议中的共同出售权条款；

3、对于除上市公司和非上市公众公司之外的股份有限公司（即非公众股份有限公司）来说，鉴于《中华人民共和国公司法》等法律法规并未明确规定共同出售权，因此，我们认为，该等公司的共同出售权可以参照有限责任公司进行约定。

综上，我们认为，虽然法律并未严格禁止股份有限公司的创始股东与私募投资机构约定共同出售权，但在实践中，监管层并不支持上市公司和新三板挂牌公司的股东与私募投资机构订立共同出售权条款。因此我们建议，如股份有限公司拟与私募投资机构约定共同出售权条款，则应在申请新三板挂牌或首发上市之前终止执行该条款，以消除相关监管障碍。

作为私募风险投资条款之一，共同出售权在中国法下目前并无明确的相关规定，仅在监管层针对一些新三板拟挂牌公司和拟上市公司的申请批复中有所提及。如前所述，有限责任公司可自由约定，而股份有限公司应谨慎对待。不过，该条款的特殊之处在于，其涉及对第三方（即股权受让方）的收购义务，也对创始股东的股权转让构成限制，这就需要在具体的条款设计上进行相应安排，以确保该条款的顺利执行。

例1：

“（1）如果创始股东拟向任何第三方（以下简称“受让方”）出售其所持有的全部或部分目标公司股权，投资方可以在收到书面转让通知后的30天内（以下简称“行权期”）行使优先购买权，如果不行使优先购买权，投资方有权要求受让方以与受让方向创始股东发出要约的相同价格及相同条款和条件购买投资方所持有的目标公司全部或部分股权（以下简称“投资方股权”），并且，创始股东应有义务促使受让方以该等价格、条款和条件购买全部或部分投资方股权。

（2）在行权期内，投资方可通过向创始股东交付书面的共同出售通知，说明其行使共同出售权的决定及受让方应从其购买的股权比例。

（3）如果在行权期结束时，投资方已经善意发出共同出售通知但在共同出售通知后180天内（以下简称“批准期”）政府部门未授予所需批准、同意或豁免，则无论本协议是否存在任何其他约定，创始股东不得在未经投资方事先书面同意的情况下向受让方转让股权。

（4）如果在行权期结束时，投资方既未发出优先购买的承诺通知，亦未发出共同出售通知，则创始股东享有90天期限（该期限能且仅能根据获得政府批准该出售的需要予以延长）（以下简称“转让期限”）按照转让通知中的条款向受让方转让股权。创始股东应将经签署的股权转让协议副本提交投资方审阅。

（5）如果在转让期限结束时，创始股东未完成股权转让，则创始股东不得转让该等股权，除非该转让再次完全遵循本协议共同出售的约定，而且本协议所含的对出售、转让、让与或其他处置的限制均应对该转让再次生效。”

解读：

例1是卢森堡国际钢铁巨头阿赛洛（Arcelor）与莱芜钢铁集团有限公司于2006年签订的《股东协议》中的共同出售权条款（为便于理解，我们稍做修改并添加了一些定义），因其较为具体和全面，成为此后的许多私募投资协议中的共同出售权条款的参考。具体而言，该条款有以下几个特点：

1、设置了行权期，并赋予私募投资机构在行权期内选择行使优先购买权或共同出售权的权利。

如前所述，优先购买权是《中华人民共和国公司法》赋予有限责任公司股东的一项权利，而共同出售权则是投融资双方自行约定的一项赋予私募投资机构的权利。作为私募投资机构，可在被投企业创始股东拟转让被投企业股权时，根据实际情况在行权期内作出相应选择：行使优先购买权或共同出售权。实务当中一般会出现三种情况：

（1）行使共同出售权。通常情况下，作为财务投资者和小股东的私募投资机构会选择行使共同出售权，因为选择优先购买权意味着其将成为被投企业的控股股东，而在创始股东退出被投企业的情况下，被投企业就好似一艘失去方向的舰艇，私募投资机构很难在创始股东退出后的第一时间找到一位足够胜任的舰长，因而，被投企业的经营很可能会陷入停滞甚至倒退。

（2）行使优先购买权。不过，也有一小部分私募投资机构会选择行使优先购买权，主要是因为其拥有接替创始股东经营被投企业的合适人选，同时，其也非常看好被投企业未来的发展前景，成为被投企业的控股股东，能够让其在生产经营的重大事项上真正拥有绝对话语权，至此，其就完成了从财务投资人到战略投资人的华丽转身。

（3）两者皆不选择，待行权期满，成为控股股东。当然，私募投资机构也可以两项权利均不选择，一旦行权期届满，如私募投资机构未能在两项权利中作出选择，就意味着其接受受让方接替创始股东成为被投企业的控股股东。我们认为，私募投资机构之所以愿意放弃该两项权利，要么是因为私募投资机构早已对受让方的各方面情况了如指掌，或者，私募投资机构在行权期内完成了对受让方的全面尽职调查，确信受让方经营被投企业的能力不低于甚至高于创始股东，否则，私募投资机构不会贸然放弃行权。

2、在私募投资机构行使共同出售权时，对私募投资机构向受让方转让被投企业股权设置了180天的批准期。

这是在当时外商投资尚需经过商务部门审批的背景下设计的条款。而在目前的实践中，如果私募投资机构或者被投企业涉及国资，或者，被投企业系限制外商投资行业，而受让方系外资，在该等情形下，相关股权转让的行为就需要得到国资或者商务等政府部门的批准。鉴于获得政府部门批准的时间节点很难预估，有必要作出务实的批准期约定，在此期间禁止创始股东私自转让被投企业股权，以避免日后产生不必要的纠纷。

3、在私募投资机构放弃行使优先购买权和共同出售权时，对创始股东的股权转让设置了90天的转让期限。

之所以要设置转让期限，我们认为，主要是给予私募投资机构更多的自主权。如果在90天的转让期限内，私募投资机构能够找到一位可接替创始股东的被投企业经营者，或者，能够找到一个比受让方更理想的被投企业股权买方，则一旦创始股东和受让方未能在90天的转让期限内就股权转让达成一致，则创始股东原先向私募投资机构发出的书面转让通知应自动失效。如其拟继续与受让方就股权转让事宜进行谈判，则应向私募投资机构发出新的书面转让通知，而私募投资机构可享受新的行权期和/或批准期等共同出售权条款所赋予其的所有权利。

例2：

“创始股东（含创始股东持股平台），员工持股平台和/或公司高管人员（名单见本协议附件）（以下简称“出售股东”）持有的目标公司股权应遵循与投资方的共同出售权条款（除了某些合理例外情形）。如任何和/或全部出售股东拟与任何第三方（以下简称受让方）签署出售其所持有的目标公司股权的股权转让协议，则投资方有权在收到出售股东拟与受让方签订股权转让协议的通知后30日内向出售股东和受让方发出书面的共同出售通知，以向受让方出售其所持有的目标公司全部或部分股权，出售条件应根据投资方的选择予以决定：或者按照股权转让通知中的同等条件，或者按照投资方和受让方所另行约定的条件。如受让方在收到共同出售通知后的30日内未与投资方达成符合本条约定的股权转让协议，则出售股东不得向受让方转让其持有的目标公司股权。共同出售权条款应在目标公司首次公开募股时自行终止。为免疑问，投资方行使共同出售权时可出售的目标公司股权基数应当排除已被目标公司的其他股东行使优先购买权部分的股权。”

解读：

与例1相比，例2条款更能体现出创始股东与私募投资机构的博弈，它不仅扩大了共同出售权覆盖的被投企业股东范围，设置了终止条件，还在私募投资机构可行使共同出售权的股权中剔除了已被行使优先购买权的被投企业股权，可以说是例1的升级版：

1、约定了共同出售权的合理例外情形，即在该等情形下，私募投资机构不得行使共同出售权。

该等情形可以包括但不限于：创始股东关联方之间的股权转让；创始股东在与私募投资机构的投资交割完成后的12个月内出售被投企业10%以内的股权，同时保持其对被投企业的控股权，并且不会影响其控制和管理被投企业；由于不可抗力、行政处罚、政府禁令、法院生效判决或裁决、继承等原因需要创始股东向任何第三方转让相应股权。

2、私募投资机构可选择转让股权的条件。

与例1相比，例2使得私募投资机构在转让股权的条件上多了一种选择，即其能够与受让方另行达成转让股权的条款和条件。我们认为，该等条款和条件应优于创始股东的转让股权的条件，或者在其他方面（如交割时间和对价支付方式等）更适合私募投资机构。

3、扩大“行权”（共同出售权）覆盖范围，剔除已被“行权”（优先购买权）的股权。

将创始人持股平台，员工持股平台和被投企业高管人员转让被投企业股权的情形—并纳入私募投资机构可行使共同出售权的覆盖范围。此外，如拟行使共同出售权的私募投资机构所持有的部分被投企业股权已被其他股东行使了优先购买权，则该部分股权应从可行使共同出售权的股权中剔除。

4、约定在IPO时自动终止。

如前所述，共同出售权条款对于拟上市公司而言将会是一大障碍，很可能因此受到监管层的质疑，甚至因此直接导致上市申请遭拒。因此，在共同出售权条款中直接约定终止条件，将可在日后申请上市的过程中减少很多麻烦和阻碍。

除了上述两个条款所提及的重点之外，在投资协议中约定共同出售权条款时还应关注一些其他方面的问题，包括但不限于：信息披露（包括披露对象和披露费用），对价之外的转让股权费用的承担方式，无法转让股权（包括无法获得政府审批等）的责任承担，以及约定根据该条款相应修改被投企业章程等。此外，在受让人无意受让更多股权的情形下，还可以约定：私募投资机构有优先于创始股东以同等条件向受让方转让其所持全部股权的权利。也就是说，如果受让方拟受让的股权比例低于创始股东拟出让的股权比例与私募投资机构所持股权比例之和，在同等条件下，受让方应先受让私募投资机构所持的全部股权，然后再受让创始股东的部分股权。在此情形下，私募投资机构的共同出售权即升级为优先出售权，从而保证私募投资机构能够优先于创始股东退出被投企业。

无论最终如何约定，共同出售权条款都是投融资双方充分博弈的结果，而作为律师，则应在博弈的过程中充分发挥其专业能力，在现有法律框架中设计出对私募投资机构最为有利的条款，从而最大限度地保护私募投资机构的投资权益。