私募股权基金实务 | 私募基金投资协议风控条款实务解析（四）— 强制出售权条款

一、定义

强制出售权，通常也被称为“领售权”“拖带权”或“强卖权”，经常被应用于国外的私募投资领域，是指私募股权投资机构在向第三方转让被投企业股权时，有权按照与创始股东之间的事先约定，强制要求创始股东以相同的交易条款和条件与其一同转让被投企业股权给第三方的权利。

二、起源

说起这个条款，此处要提及美国商界的一个著名并购案，即Genesis公司（以下简称Genesis）对 NCS 公司（以下简称NCS）兼并案。在该案中NCS是特拉华州一家即将破产的公司，其董事会在寻求公司被并购的过程中，与Genesis 达成了初步意向。在并购谈判过程中，Genesis 主张并购协议中必须包含特拉华州公司法第251（c）节（即交易保护条款）的内容：即使NCS董事会最终不同意此项交易，并购协议仍应提交NCS股东进行投票表决。并且，在Genesis 的坚持下，NCS董事会未能在并购协议中加入信义义务保护条款。此外，NCS的两位合计持有NCS 65%股权的股东兼董事签署了无条件同意该并购协议的投票权协议。在上述协议签订几个月后并在NCS 的股东投票表决前，Omnicare公司（以下简称Omnicare）也向NCS 董事会提出了并购意向，且其提议的并购价格是Genesis 并购价格的两倍。NCS 董事会经过权衡后认为Omnicare 提出的并购方案对NCS股东更为有利，因而向股东推荐了Omnicare并购方案。然而，尽管存在更有利的并购方案，但由于交易保护条款以及投票权协议的存在，Genesis依然能够成功实现对NCS的并购。

此后，Omnicare 向法院起诉，特拉华州法院认为Genesis和NCS的交易保护条款是合理的。Omnicare 于是上诉至特拉华州最高法院，后者于2003年4月3日作出最终判决：

特拉华州最高法院认为，虽然NCS董事会在与Genesis签订并购协议时已经尽到注意义务，但相关的投票权协议和依据特拉华州公司法第251（c）节制定的交易保护条款应受到更为严格的审查。法院承认NCS的股东确实有权以任何价格处置自己的股权，但是并购协议中的交易保护性条款必须和投票权协议一并考量。交易保护条款不能具有排斥性或强制性，否则便不具有法律效力。尽管NCS和 Genesis 的并购协议和投票权协议并未强制NCS的其他小股东投票同意该并购交易，但在事实上，不论该竞争性并购的条件多么优越，交易保护条款和投票权协议的存在使得任何竞争性并购交易均无法实现，因而损害了被投企业小股东的利益。法院据此认为Genesis并购协议和投票权协议具有排斥性和强制性，因而不能予以执行。换言之，在一起并购交易中，当出现更优越的竞争性并购机会时，被投企业董事会应选择该更优并购方案。

在此我们试用通俗易懂的语言解释一下特拉华州最高法院的基本逻辑：如果您是NCS的小股东，NCS经营不善濒临破产，在寻求外部并购机会的过程中，您必然希望能够掌握主动权，以便达成对您最有利的交易条件。而如果法院最终判决Genesis 对 NCS的并购协议有效，即使您愿意将所持有的NCS股权转让给Omnicare，后者也不会接受，因为其只能得到NCS 的少量股权，无法实现对NCS 控股；更糟糕的是，因无法将股权转让给 Omnicare，您将不得不面临与Genesis“共事”的局面（除非与NCS的大股东约定过共同出售权条款）。因此，Genesis 并购协议和投票权协议实质性地损害了作为小股东的利益。

那么如何才能不经法院判决即可实现与Omnicare 达成交易并顺利退出NCS 呢？在投资NCS之初即引入强制出售权条款就是最佳选择，也就是说，如果能够根据与NCS 大股东的事先约定，要求其将持有的NCS 股权与其他持有的NCS股权一并转让给符合一定条件的特定受让方（比如本案中出价更高的Omnicare），至此，您就实现了从NCS的顺利退出。

基于以上分析，我们可以看到私募投资机构引入强制出售权条款的必要性。因为私募投资机构通常扮演的是财务投资者的角色，一般并不会在被投企业中占有很高的股权比例，而一旦被投企业经营不善，无法实现预期业绩目标，私募投资机构就会面临巨大的退出压力，在此情形下，退出的渠道之一就是被投企业被第三方并购。如果私募投资机构自行寻找到了合适的并购方却遭到被投企业创始股东的反对（因为并购方通常是其竞争对手），此时就很难将该并购交易继续下去。因为对并购方而言，其最终目的是通过收购被投企业的全部或大部分股权而实现对被投企业的控制，因此，仅收购私募投资机构所持有的少数股权并无意义。也就是说，创始股东的反对将直接导致并购交易无法实现，私募投资机构因而无法及时退出。因此，在Omnicare 案发生后，众多私募投资机构受到了启发，为了保护自身利益，纷纷引入强制出售权条款，并在 Minnesota Invco of RSA #7,Inc.v. Midwest Wireless Holdings LLC.（Del. Ch. June 7,2006）案的判决中首次得到法庭的支持，使得该条款从此在美国的私募投资领域大行其道。

三、适用对象

强制出售权条款的核心是被投企业的股权转让。依据《公司法》第八十四条规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。由此可见，对于有限责任公司而言，其股东可在章程中自行约定股权转让的各项事宜。而对于股份有限公司而言，则应当一分为二：

1、对于非上市的股份有限公司，《公司法》并未对其股份转让作出硬性规定（关于对公司发起人和董监高转让其股份的限制性规定除外），我们认为可参照有限责任公司的规则进行处理，但其他股东不享有优先购买权；

2、对于上市公司，《公司法》要求其股票应依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易也就是说，上市公司在客观上无法适用强制出售权条款。

此外，新三板挂牌公司也存在类似情形。

综上，强制出售权条款应仅适用于非公众公司。

一、法律依据

在私募投资尚处于初级阶段的中国，目前并无任何针对强制出售权条款的禁止性或支持性规定，我们目前尚未从公开渠道获取任何相关的司法判例。那么，这是否意味着投融资双方可自由约定而不必受到任何法律约束和限制了呢？答案是否定的，因为最起码该条款应受到《公司法》的约束。

如前所述，该条款应仅适用于非公众公司。而在实践中，被投企业中的初创企业居多，其中的大多数为有限责任公司，因此，我们将着重分析有限责任公司适用强制出售权条款的情形。《公司法》明确规定了有限责任公司的章程可以自由约定股权转让事宜。也就是说，私募投资机构可要求将投资协议中的强制出售权条款写入被投企业章程，通常还会要求被投企业的其他股东在强制出售权条款启动时放弃优先购买权，这样即可确保其正常行使强制出售权以便顺利退出被投企业。

二、相关案例

案例1：FilmLoop VS ComVentures

美国互联网公司FilmLoop曾于2006年5月向ComVentures LLP融资 700万美元。在2006年11月，由于ComVentures的出资人要求清理非营利的投资项目，而FilmLoop 就在其中，因此，ComVentures要求 FilmLoop在 2006年年底之前找到受让方。由于FilmLoop在2006年年底未能找到受让方，于是ComVentures就启动了强制出售权条款，将自己对FilmLoop的持股以极低的价格出售给自己投资的另外一个公司 Fabrik，并强制FilmLoop 的创始股东跟随出售。并且，根据清算优先权条款，ComVentures拿走了全部收购价款，FilmLoop的创始股东和管理团队在此交易中分文未得。

该案是强制出售权条款的典型应用，但因被投企业创始股东接受了对其极为不利的强制出售权条款，因而导致其最终不仅完全丧失了对企业的控制权，而且还未能取得任何股权支付对价。

案例2：某公司 VS 鼎×投资

在私募投资尚处于初级阶段的中国，相关的公开案例并不多见。某公司与鼎×投资案引发了私募投资界和财经媒体对于强制出售权条款的极大关注。

某公司的创始人张某与鼎×投资签署了对赌协议，而由于某公司未能实现在2012年年底前上市，因而触发了股权回购条款。但因当时高端餐饮业普遍不景气，致使张某无法拿出足够的回购款，于是鼎×投资就启动了强制出售权条款。其向欧洲最大的私募股权基金 CVC转让某公司10.53%的股权，而作为创始股东的张某则根据强制出售权条款跟随出售72.17%的股权，CVC合计持股达82.7%，因此又触发了优先清算权条款。

从上述两个案例可以看出，虽然强制出售权条款将直接导致被投企业创始股东在转让被投企业股权时陷入极其被动的局面，并且私募投资机构所引入的并购交易条款和条件很可能会损害创始股东的利益，然而，对私募投资机构而言，强制出售权条款在某种程度上是其能够得以顺利退出的有效保障。当然，在具体的条款制定上，还需根据投融资双方的实力和实际情况进行安排。对于被投企业的创始股东而言，虽然强制出售权条款将直接导致其失去对被投企业的控制权，但还不至于令其一无所有。然而，如果强制出售权条款的启动触发了清算事件，那么，等待着创始股东的可能将是“血本无归”。由于清算优先权的存在，私募投资机构会在极短时间内以超低价领售被投企业股权，因为即便其出售自身股权所得的价款不足以收回投资款和预期的投资收益，其仍可依清算优先权获得全部或部分创始股东被强制出售的股权支付对价，以此来补足投资款和预期投资收益。

例1

“在被投企业合格IPO之前，如果2/3及以上的投资方股东（以下简称领售人）同意向任何第三方出售被投企业股权，剩余的投资方股东和创始股东应该同意此交易，并不可撤销地放弃优先购买权，并以与领售人相同的价格、条款和条件出售他们持有的被投企业股权。但该等出售应同时符合下列条件：

（1）持有50%以上（含50%）被投企业表决权的股东同意；

（2）拟向第三方出售的被投企业股权的合计出售价格不得低于10亿元人民币（如非被投企业的全部股权，则以此出售价格按比例折算）。”

解读：

例1是一个较为典型的强制出售权条款，它具备了该条款的基本要件：

1、限定了作为领售人的私募投资机构数量。

即要求绝对多数（2/3及以上）的私募投资机构同意向第三方出售股权方可启动该条款。这主要是为了避免该条款被少数私募投资机构随意滥用，毕竟私募投资机构的强制出售权对创始股东的权益影响太大，不能仅由少数私募投资机构任意启动。

2、定义了被领售人的范围。

被领售人即强制出售权条款的约束对象，在例1中，该等约束对象包括被投企业的其他私募投资机构股东和所有创始股东。虽然强制出售权条款主要用来约束持有被投企业大部分股权的创始股东，但是考虑到被投企业往往会进行多轮股权融资，存在多轮私募投资机构股东，在这种情况下，各轮私募投资机构股东也应纳入强制出售权条款的约束范围。

3、明确了被领售人应放弃优先购买权。

如前所述，优先购买权是《公司法》赋予有限责任公司股东的一项权利，但可通过章程另行约定。虽然如果被领售人行使优先购买权同样能够保障私募投资机构顺利退出，但是私募投资机构通常是在创始股东无力回购私募投资机构的股权时才会行使强制出售权，在此情形下，如果被领售人没有放弃优先购买权，将会拉长完成交易的时间，增加交易的不确定性，不利于领售人顺利行使领售权。

4、约定了启动强制出售权条款所需的股东表决权。

我们认为，这主要是一些较为谨慎的私募投资机构出于程序合法的考量而作出的约定。虽然《公司法》赋予有限责任公司较大的自主权，可自行约定股权转让事项，但毕竟出售被投企业的大部分甚至全部股权对被投企业而言是重大事项经持有一般多数表决权的股东同意合情合理。不过，为了确保股权转让的顺利进行，通常私募投资机构还会与被投企业的创始股东另行签订投票权协议即创始股东所持有的被投企业全部表决权应无条件同意向私募投资机构选定的第三方出售被投企业股权。

5、设定了最低的出售股权的支付对价。

通常，被投企业的创始股东为了保护自身利益，会要求在强制出售权条款中对被投企业的股权出售价格设定一个底线，以避免私募投资机构恶意利用该条款和清算优先权条款，最终导致创始股东的巨大损失。

例2

“在被投企业本轮融资交割结束4年后，并且在合格IPO之前，如不低于2/3的投资方股东（以下简称领售人）和被投企业董事会同意出售全部或部分股权给任何第三方，并且收购价格不低于本轮融资估值的3倍，则领售人有权要求其他股东（包括其他投资方股东和创始股东），其他股东也有义务按照与领售人相同的条款和条件向该第三方出售他们的股权（全部或按相同比例），如有股东拒绝出售，则该股东应以不低于第三方的收购价格、条款和条件购买领售人的股权（全部或按相同比例）。”

解读：

例2是在例1基础上的升级版本，主要体现在以下几个方面：

1、设定了可启动强制出售权条款的时间范围。

在实践中，私募投资机构实现资本退出是由被投企业的发展阶段来决定的，而被投企业的发展通常可分为初创期、成长期和成熟期三个阶段。在初创期，被投企业可能尚未产生盈利或盈利甚少，即便行使强制出售权，私募投资机构也无法获得预期的投资收益，甚至无法收回投资，因此该条款一般不会在该阶段启动。在成熟期，随着被投企业顺利实现IPO或者并购，私募投资机构只要按规定或约定转让其持有的股权即可实现资本退出，因此一般情况下并没有必要启动该条款。而在成长期尤其是当被投企业经过若干年发展之后依然无法顺利实现IPO，此时私募投资机构需要寻求第三方收购来实现资本退出，通常在这个阶段才有必要启动强制出售权条款。虽然例1也约定了该条款应在被投企业合格IPO之前行使，但并未对可启动该条款的时间进行限制，很显然，例2更符合投融资双方的实际需求。

2、增加了被投企业董事会同意这一先决条件。

毋庸置疑，为了维护自身的投资利益，私募投资机构必然会要求在被投企业的董事会中占有一席之地，然而，由于其持股比例较低，在多数情形下仍是创始股东取得董事会多数席位并保持被投企业的控制权。加入“董事会同意”这一条件将对私募投资机构顺利行使强制出售权造成一定的不利影响，因为一旦创始股东认为私募投资机构提议的股权转让交易将对其造成损害，创始股东完全可以在董事会会议中否决该项议案，这样，私募投资机构就无法继续行使强制出售权了。该条件显然是投融资双方博弈的结果。

3、未剥夺其他股东的优先购买权。

如前文所述，其他股东行使优先购买权同样能够保障私募投资机构顺利退出，因此，要求其他股东放弃优先购买权并不是私募投资机构行使强制出售权必需的前提。与例1不同的是，在例2中领售人可接受被投企业其他股东以与第三方相同的价格、条款和条件受让领售人所持有的被投企业股权。如系创始股东行使优先购买权，就相当于股权回购；如系其他私募投资机构股东行使优先购买权，则可能是其看好被投企业的未来发展，希望通过持有更多股权来获得更多话语权。

除了上述两个例子中所提及的内容以外，在实践中，部分创始股东还会提出一些启动该条款的额外条件，例如，要求私募投资机构不得将被投企业股权出售给私募投资机构的关联方或者同业竞争的公司等。通过比较我们不难发现例1对私募投资机构比较有利，而例2则平衡保护私募投资机构与被投企业的创始股东的利益。但无论如何，通过强制出售权条款的安排，私募投资机构不仅享有了资本退出权，还同时享有了转卖被投企业股权的权利，因此，私募投资机构应充分利用该条款，以便获得对自身最为有利的退出时机和条件。